第一節(jié)  研究背景和意義 

隨著我國非公有制經(jīng)濟的發(fā)展，民營企業(yè)的重要性愈加彰顯，家族企業(yè)作為民營企業(yè)的重要組成部分，已經(jīng)成為推動我國經(jīng)濟快速發(fā)展的重要力量。據(jù)《福布斯 2015 年中國家族企業(yè)調(diào)查》顯示，中國 A 股上市公司中民企上市公司占比64.3%，而其中家族企業(yè)占民企上市公司的近 50%①。因此，家族企業(yè)的發(fā)展受到了廣泛的關(guān)注。然而，隨著創(chuàng)業(yè)者年齡的增長，權(quán)力的交接問題成為了影響家族企業(yè)發(fā)展的主要障礙。根據(jù)《中國家族企業(yè)傳承報告》統(tǒng)計顯示，截止 2015 年底，家族企業(yè)主年齡 50 歲以上占調(diào)查樣本的 40%，也就是說可能有四成的家族企業(yè)要陸續(xù)面臨權(quán)利交接的問題，而系統(tǒng)考慮過傳承問題且形成了明確傳承方案的卻不足 6%②。因此，家族企業(yè)繼任者的選擇問題逐漸成為了學(xué)者們討論的焦點。 家族企業(yè)的繼任來源主要有兩類（Lansber，1988；Kanter，1989），一類是家族成員的內(nèi)部選拔，在我國主要表現(xiàn)為“子承父業(yè)”（陳凌和應(yīng)麗芬，2003；王連娟，2008）；另一類是聘請職業(yè)經(jīng)理人（Dalton 和 Kenser，1983；Dacidson，1990）。對于兩者的孰優(yōu)孰劣學(xué)者們也是眾說紛紜。一些學(xué)者針對家族企業(yè)不同繼任者的企業(yè)績效進行了深入研究（Hambrick 和 Mason，1984；Harold，1985；Schulze 等，2001；Villalonga 和 Amit，2006；陳然方，2006），還有一些學(xué)者進一步從企業(yè)投資決策的角度分析了兩者的差異（Holmstrom，1999；James，1999；陳德球和鐘昀珈，2011；李思飛等，2014）。已有文獻(xiàn)雖然對家族企業(yè)的繼任者選擇進行了諸多研究，但是對于兩類繼任者的不同風(fēng)險偏好卻鮮有提及。由于家族企業(yè)的特殊組織結(jié)構(gòu)，家族成員的財富很大程度上得益于家族所控制的公司（Anderson 和 Reed，2003），所以其對風(fēng)險則更為關(guān)注。眾所周知，風(fēng)險越大收益越高，企業(yè)可以通過接受高風(fēng)險的項目獲得更好的市場和盈利的機會（John，2008）。因此，在家族企業(yè)權(quán)力交接的關(guān)鍵時期，不同 CEO 的風(fēng)險偏好也將成為繼任人選的重要參考標(biāo)準(zhǔn)，同時針對家族企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究也能為家族企業(yè)如何提高企業(yè)績效提供一定的參考。

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第二節(jié)  研究思路與論文框架

本文從風(fēng)險承擔(dān)的視角出發(fā)，首先研究了家族企業(yè)不同 CEO 來源與風(fēng)險承擔(dān)的相關(guān)關(guān)系，對家族企業(yè)具有風(fēng)險規(guī)避傾向以及注重社會情感財富傳承的訴求進行驗證。進一步比較分析家族企業(yè)創(chuàng)始人擔(dān)任 CEO 和家族繼任者擔(dān)任 CEO 的風(fēng)險承擔(dān)水平差異，以及家族繼任者擔(dān)任 CEO 和職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任 CEO 的風(fēng)險承擔(dān)水平差異，從而分析出不同 CEO 在項目選擇時的風(fēng)險偏好，為家族企業(yè)的繼任者選擇提供一定的參考標(biāo)準(zhǔn)。最后對風(fēng)險承擔(dān)的經(jīng)濟后果進行檢驗，為風(fēng)險承擔(dān)能夠提升企業(yè)價值提供微觀層面的證據(jù)。具體來講，本文按如下部分展開： 第一章為緒論，交待家族企業(yè) CEO 來源與風(fēng)險承擔(dān)問題的選題背景、研究價值、行文思路和研究框架以及創(chuàng)新之處。 第二章為概念界定與文獻(xiàn)綜述，梳理了關(guān)于家族企業(yè)定義的相關(guān)文獻(xiàn)，回顧了家族企業(yè) CEO 來源和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的現(xiàn)有文獻(xiàn)，并對涉及的文獻(xiàn)進行歸納與評價。 第三章為理論分析與假設(shè)提出，根據(jù)現(xiàn)有研究成果同時運用家族企業(yè)風(fēng)險規(guī)避假說、社會情感財富理論、企業(yè)家理論、前景理論等進行機理分析，從而提出研究假設(shè)，為后文的實證研究提供理論支撐。 第四章為實證研究設(shè)計，主要包括數(shù)據(jù)的收集與篩選，家族企業(yè) CEO 來源數(shù)據(jù)是通過查閱家族企業(yè)上市公司的年報并結(jié)合相關(guān)財經(jīng)門戶網(wǎng)站及常用搜索引擎手工收集獲得，風(fēng)險承擔(dān)數(shù)據(jù)及其他相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)主要由國泰安數(shù)據(jù)庫、CCER 數(shù)據(jù)庫和同花順數(shù)據(jù)庫獲得。此外，本章還包括對相應(yīng)數(shù)據(jù)進行變量定義，并參考已有的相關(guān)研究文獻(xiàn)構(gòu)建了實證研究所需的回歸模型。 第五章為實證檢驗及結(jié)果分析，本章首先對模型中涉及的變量進行了描述性統(tǒng)計和相關(guān)分析，初步觀察家族企業(yè)不同 CEO 來源、企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)以及企業(yè)價值的相關(guān)關(guān)系。其次，對家族企業(yè) CEO 來源與風(fēng)險承擔(dān)及其經(jīng)濟后果進行了多元回歸分析，進而驗證研究假設(shè)。最后，運用穩(wěn)健性檢驗來增強實證結(jié)果的可靠性。本文的實證研究主要圍繞以下幾個的問題：一是家族企業(yè) CEO 來源與風(fēng)險承擔(dān)的相關(guān)性；二是家族企業(yè)不同 CEO 來源風(fēng)險承擔(dān)水平的差異比較；三是風(fēng)險承擔(dān)的經(jīng)濟后果。 第六章為研究結(jié)論與建議，本章結(jié)合實證分析的結(jié)果歸納總結(jié)出本文的研究結(jié)論，并針對家族成員、家族企業(yè)以及政府三個方面提出了相應(yīng)的建議。最后，對本文存在的不足以及未來的研究方向進行了闡述。 

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第二章 概念界定與文獻(xiàn)綜述 

 

第一節(jié)  家族企業(yè)的概念界定 

家族企業(yè)以其特殊的組織結(jié)構(gòu)受到了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，而關(guān)于家族企業(yè)如何界定卻至今存在著分歧，特別是在一些實證研究中，由于界定的標(biāo)準(zhǔn)不同出現(xiàn)了一些矛盾的研究結(jié)果（Chua 等，1999）。因此，家族企業(yè)如何界定是進行家族企業(yè)研究首要解決的問題。國外學(xué)者將家族企業(yè)的定義類型根據(jù)考慮標(biāo)準(zhǔn)的多少大致可劃分為兩類，單一標(biāo)準(zhǔn)定義和多重標(biāo)準(zhǔn)定義，而考慮的標(biāo)準(zhǔn)主要圍繞所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)和代際傳承展開。Chandler（1977）提出了判定家族企業(yè)的一個標(biāo)準(zhǔn)，即所有權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，他指出只要企業(yè)的多數(shù)股權(quán)掌握在少數(shù)家族成員手中就可以將其判定為家族企業(yè)。在之后的研究中，Lansberg（1988）、Barnes 和 Hershon（1994）也將所有權(quán)作為判定家族企業(yè)的唯一標(biāo)準(zhǔn)。有學(xué)者進一步將所有權(quán)方面的界定更加細(xì)化，Donckels 和Frohlich（1991）認(rèn)為家族成員持股比例不低于 60%才能認(rèn)定為家族企業(yè)，而Hayward（1992）則認(rèn)為該比例達(dá)到 50%以上就可以，F(xiàn)accio 等（2002）進一步將持股比例臨界值降至 30%，Claessens 等（2002）認(rèn)為家族成員持股比例在 10%以上也可以算是家族企業(yè)。由于各個國家的股權(quán)結(jié)構(gòu)不盡相同，有些國家持股比例較少也可以達(dá)到控股的地位，因此學(xué)者們會對家族企業(yè)持股比例存在一定的爭議。 Barry（1989）提出了判定家族企業(yè)的另一個標(biāo)準(zhǔn)，即經(jīng)營權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，他認(rèn)為經(jīng)營管理權(quán)應(yīng)作為判定家族企業(yè)與否的唯一標(biāo)準(zhǔn)。Davis 和 Tagiun（1985）也提出類似的觀點，家族企業(yè)應(yīng)由部分家族成員對企業(yè)的經(jīng)營管理實施控制。還有學(xué)者從企業(yè)管理層任職的角度進行更細(xì)化的界定，他們認(rèn)為至少有一名家族成員在企業(yè)管理層中任職的企業(yè)才能認(rèn)定為家族企業(yè)（Lyman，1991；Daily 和 Dollinger，1992；Mc Conaughy，2001）。 

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第二節(jié)  家族企業(yè) CEO 來源研究綜述 

作為公司治理變革的產(chǎn)物，企業(yè)的 CEO 不僅擁有最高的經(jīng)營管理權(quán)，通常還會被賦予較多的決策權(quán)，CEO 個人決策的成功與失敗往往被視為組織的成功與失?。℅iambatista 等，2005）。因此，對 CEO 來源的研究是提高企業(yè)治理效果的重要內(nèi)容，尤其是對于治理體制一直被外界詬病的家族企業(yè)而言。關(guān)于家族企業(yè) CEO 繼任來源，學(xué)者通常將其分為內(nèi)部繼任者（insider）和外部繼任者（outsider）兩類，即家族成員和職業(yè)經(jīng)理人。Berle 和 Means（1932）研究發(fā)現(xiàn)歐洲的家族企業(yè)大多會選擇家族成員接任或者聘請職業(yè)經(jīng)理人。持相同觀點的還有 Lansberg（1988）、Kanter（1989）等學(xué)者。Shen 和 Cannella（2002）進一步將 CEO 繼任者進行細(xì)分為追隨者（followers）、競爭者（contenders）和外部繼任者（outsiders）。其中，追隨者指的是當(dāng)原 CEO 退休時由內(nèi)部產(chǎn)生的繼任者，競爭者指的是當(dāng)原 CEO 被解雇時由內(nèi)部產(chǎn)生的繼任者，外部繼任者則是當(dāng)企業(yè)內(nèi)部無法找到可以勝任的繼任者時從外部選擇的職業(yè)經(jīng)理人。對于外部繼任者 Dalton和 Kenser（1983）進行了更細(xì)致的定義，他認(rèn)為外部繼任者指的是之前在公司沒有過任職經(jīng)歷的繼任者。而 Dacidson（1990）、Cannella 和 Lubatkin（1993）將外部繼任者的工作期限放寬為一年和兩年。 

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第三章  理論分析與假設(shè) ..... 18 

第一節(jié)  家族企業(yè) CEO 來源與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān) ......... 18 

第二節(jié)  家族企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的經(jīng)濟后果 .......... 21 

第四章  實證研究設(shè)計 ......... 23 

第一節(jié)  樣本選取和數(shù)據(jù)來源 ........ 23 

第二節(jié)  變量定義和模型構(gòu)建 ........ 24 

第五章  實證檢驗及結(jié)果分析 ...... 29 

第一節(jié)  描述性統(tǒng)計 ...... 29 

第二節(jié)  相關(guān)性分析 ...... 30 

第三節(jié)  多元回歸分析 ........... 32 

第四節(jié)  穩(wěn)健性檢驗 ...... 39 

 

第五章 實證檢驗及結(jié)果分析 

 

第一節(jié)  描述性統(tǒng)計 

本文選取了 2010-2012 年滬深兩市 A 股 443 家上市家族企業(yè)的數(shù)據(jù)，共獲得 1329 個觀測值。根據(jù) Excel 表格的匯總分析，截止到 2012 年底，1329 個觀測值中創(chuàng)始人擔(dān)任 CEO 的觀測值為 936 個（占比 70.43%），家族繼任者當(dāng)任 CEO 的觀測值為 105 個（占比 7.90%），職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任 CEO 的觀測值為 288 個（占比21.67%）。從中可以發(fā)現(xiàn)，我國大部分家族企業(yè)仍由創(chuàng)始人掌權(quán)，完成二代接班的企業(yè)只占 7.90%，這與《福布斯 2012 年中國家族企業(yè)調(diào)查報告》顯示的完成二代接班的家族企業(yè)占比 7%的結(jié)果較為接近。為了全面的了解樣本數(shù)據(jù)的特征，本文針對主要變量的樣本數(shù)、均值、中位數(shù)、最小值、最大值和標(biāo)準(zhǔn)差進行了描述性統(tǒng)計，描述性統(tǒng)計的結(jié)果如表 5-1 所示。樣本企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的均值為 0.0165，中位數(shù) 0.0112，李文貴和余明桂（2012）研究我國滬深 A 股上市公司的風(fēng)險承擔(dān)水平的均值為 0.0611，中位數(shù)為 0.0335。兩者相比不難發(fā)現(xiàn)，我國家族企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平明顯低于我國上市公司的風(fēng)險承擔(dān)水平，這也說明了我國家族企業(yè)確實存在著風(fēng)險規(guī)避的傾向。家族企業(yè)的 CEO 來源，家族創(chuàng)始人 CEO（Fou-CEO）、家族繼任者 CEO（Suc-CEO）以及職業(yè)經(jīng)理人 CEO（Pro-CEO）都是取值為 0 或 1的虛擬變量，其均值和 Excel 的統(tǒng)計結(jié)果一致，這里不再贅述。分析家族企業(yè)的企業(yè)規(guī)模均值為 21.5721，最小值和最大值分別為 19.8465 和 24.1423，標(biāo)準(zhǔn)差為0.8837，這表明在企業(yè)規(guī)模上各個家族企業(yè)存在著較大的差異。從資本結(jié)構(gòu)來看，家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的均值為 0.3825，中位數(shù) 0.3744，低于我國上市公司負(fù)債率的一般水平，其原因可能是家族企業(yè)的融資相比國有企業(yè)更加困難，同時家族企業(yè)對資金的運用更為謹(jǐn)慎。家族企業(yè)的銷售增長、期初績效和上市年限三項指標(biāo)與李文貴和余明桂（2012）研究結(jié)果基本一致。從家族所有權(quán)結(jié)構(gòu)來看，家族所有權(quán)的均值為 0.3205，中位數(shù)為 0.2975，標(biāo)準(zhǔn)差為 0.1744，表明家族企業(yè)普遍重視對企業(yè)所有權(quán)的掌控。對于家族企業(yè)的發(fā)展情況可以通過托賓 Q 值看出，托賓 Q值的平均值為 1.8609，均值 1.6444，表明我國家族企業(yè)發(fā)展態(tài)勢良好，同時最小值和最大值分別為 0.2955 和 6.1381，標(biāo)準(zhǔn)差為 1.1010，也表明了家族企業(yè)的發(fā)展速度存在著明顯的差異。 

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結(jié)論 

 

本文以 2010-2012 年滬深兩市 A 股上市的家族企業(yè)為研究樣本，結(jié)合我國家族企業(yè)權(quán)力交接的時代背景，分別研究了家族創(chuàng)始人、家族繼任者和職業(yè)經(jīng)理人三種 CEO 來源對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，進而對三者的風(fēng)險承擔(dān)水平進行了比較，并進一步分析了家族企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為對企業(yè)價值的影響。本文的主要研究結(jié)論如下： 

第一，家族企業(yè) CEO 的不同來源會對企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平產(chǎn)生影響。家族創(chuàng)始人當(dāng)任 CEO 和家族繼任者擔(dān)任 CEO 都會顯著降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，這證實了家族企業(yè)為了保護家族的利益確實存在著風(fēng)險規(guī)避的傾向。而職業(yè)經(jīng)理往往出于自身發(fā)展的考慮會顯著提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。進一步比較三者的風(fēng)險承擔(dān)水平差異發(fā)現(xiàn)，職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任 CEO 的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平最高，家族創(chuàng)始人沒有想象的那么保守，反而風(fēng)險承擔(dān)水平高于家族繼任者。這說明在進行風(fēng)險投資時，CEO 長期積累的社會經(jīng)驗及人脈資源要比其所學(xué)的知識發(fā)揮的作用更大。因此，在家族繼任者選擇上也需關(guān)注職業(yè)經(jīng)理人和家族繼任者風(fēng)險承擔(dān)水平上的差異。 

第二，研究家族企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的經(jīng)濟后果發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，也就是說風(fēng)險承擔(dān)行為能夠顯著提高企業(yè)的價值，這表明風(fēng)險承擔(dān)的積極效應(yīng)在家族企業(yè)和非家族企業(yè)之間不存在差異。進一步分樣本研究發(fā)現(xiàn)，無論家族企業(yè)的 CEO 由誰擔(dān)任，風(fēng)險承擔(dān)對企業(yè)價值提升的效應(yīng)也不會發(fā)生改變。因此，家族企業(yè)不應(yīng)一味地尋求風(fēng)險規(guī)避，適當(dāng)?shù)脑黾右恍╋L(fēng)險項目的投資對企業(yè)的發(fā)展具有積極意義。 

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參考文獻(xiàn)（略）