第一節(jié)  研究背景及意義 

定向增發(fā)最早是在美國(guó)興起的，在“二戰(zhàn)”之后逐步依次擴(kuò)展到南美、東南亞、歐洲。在國(guó)外相對(duì)比較發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)上，投資者常常將定向增發(fā)稱為“閃電配售”，是市場(chǎng)化程度較高的一種股權(quán)融資方式，并對(duì)證券市場(chǎng)優(yōu)化配置發(fā)揮著巨大的作用。1994 年，B 股市場(chǎng)上的福特汽車公司認(rèn)購(gòu)江鈴汽車通過(guò)定向增發(fā)發(fā)行的新股打響了我國(guó)資本市場(chǎng)定向增發(fā)的第一槍。A 股市場(chǎng)上的第一例定向增發(fā)案例發(fā)生在四年以后，1998 年，上海公交控股有限公司以每股 4.5 元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)巴士股份定向增發(fā)的 5000萬(wàn)股，實(shí)現(xiàn)整體上市。伴隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，越來(lái)越多的定向增發(fā)被采用。在股權(quán)分置改革順利完成的推動(dòng)下，2006 年 5 月 8 日，由中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（簡(jiǎn)稱《管理辦法》，后同）正式發(fā)行，該辦法對(duì)定向增發(fā)(又稱非公開(kāi)發(fā)行)的發(fā)行條件進(jìn)行了詳細(xì)地闡述，標(biāo)志著定向增發(fā)正式成為中國(guó)資本市場(chǎng)的一種股權(quán)再融資方式。截至 2015 年 12 月 31 日，我國(guó)滬深兩市 A 股市場(chǎng)共有 2482例定向增發(fā)實(shí)施，融資金額已超過(guò) 4.1474 億萬(wàn)元，無(wú)論是在證券市場(chǎng)還是學(xué)術(shù)界，定向增發(fā)已受到越來(lái)越多的關(guān)注，可以預(yù)見(jiàn)，在接下來(lái)的幾十年里，定向增發(fā)融資仍將會(huì)是上市公司的重要選擇。 Fama 在 1970 提出有效市場(chǎng)假說(shuō)，他指出在有效的資本市場(chǎng)上，市場(chǎng)會(huì)通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)所獲得的信息，也就是說(shuō)，該資產(chǎn)所有可獲得的信息是能夠充分通過(guò)股票價(jià)格反映的，若信息發(fā)生變動(dòng)，股票的價(jià)格也會(huì)隨之發(fā)生變動(dòng)。上市公司向投資人傳遞信息的途徑主要是發(fā)布公告，當(dāng)投資者因上市公司公告?zhèn)鬟f的信息而改變了他們?cè)瓉?lái)對(duì)股票價(jià)值的預(yù)估，那么股票市場(chǎng)價(jià)格便會(huì)做出與之相對(duì)應(yīng)的調(diào)整。定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)對(duì)象作為觸發(fā)點(diǎn)之一，使得公司股票價(jià)格會(huì)因認(rèn)購(gòu)對(duì)象性質(zhì)的不同在公告前后一定時(shí)期內(nèi)會(huì)發(fā)生異常波動(dòng)，從而引起股票收益率的變化。我國(guó)學(xué)者（章衛(wèi)東，2007；董奎，2009；）對(duì)定向增發(fā)的短期市場(chǎng)表現(xiàn)已經(jīng)進(jìn)行過(guò)相關(guān)討論，但縱觀國(guó)內(nèi)對(duì)定向增發(fā)的現(xiàn)有研究，筆者認(rèn)為至少存在以下兩方面的問(wèn)題：一、較少有學(xué)者區(qū)分定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)對(duì)象類型，即使有文獻(xiàn)對(duì)定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)對(duì)象進(jìn)行研究也大多數(shù)基于大股東和關(guān)聯(lián)股東。

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第二節(jié)  研究方法與內(nèi)容

本文在研究過(guò)程中采用了多種研究方法，以達(dá)到使研究更加科學(xué)和可靠得目的。結(jié)合規(guī)范研究與實(shí)證研究，主要有描述性研究法、事件研究法、實(shí)證研究法和比較分析法，具體如下：本文研究中的大量數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安、萬(wàn)得、東方財(cái)富 Choice 等數(shù)據(jù)庫(kù)，有部分?jǐn)?shù)據(jù)取自巨潮資訊網(wǎng)公司年報(bào)。通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)庫(kù)的搜索和查閱相關(guān)研究書(shū)籍，獲取國(guó)內(nèi)外學(xué)者與定向增發(fā)及機(jī)構(gòu)投資者有關(guān)的文獻(xiàn)，對(duì)上市公司定向增發(fā)的概念和特征進(jìn)行闡述，并且深入描述了定向增發(fā)在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀以及存在的問(wèn)題。事件研究法是基于 Fama 提出的有效市場(chǎng)假說(shuō)的一種分析方法，在資本市場(chǎng)上，事件研究法被大量運(yùn)用于實(shí)證研究，主要是測(cè)量某一事項(xiàng)的發(fā)生對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響，這些事項(xiàng)如公司借殼、盈利公布、增發(fā)等。事件研究法的基本原理是：基于有效市場(chǎng)上股票的價(jià)格通常能夠及時(shí)反應(yīng)有關(guān)事件對(duì)公司價(jià)值的影響，首先根據(jù)研究目的選擇某一事件，研究該事件發(fā)生前后某段時(shí)間內(nèi)樣本公司收益率是如何變化的，進(jìn)而解釋這一事件是如何影響樣本公司價(jià)值的。對(duì)事件研究法的涵義以及具體操作步驟將在第四章進(jìn)行詳細(xì)闡述。 

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第二章  國(guó)內(nèi)外關(guān)于定向增發(fā)市場(chǎng)反應(yīng)的文獻(xiàn)綜述 

 

國(guó)內(nèi)的定向增發(fā)行為就是國(guó)外資本市場(chǎng)所說(shuō)的私募事件，早在 20 世紀(jì) 70 年代，國(guó)外學(xué)者就已對(duì)私募事件進(jìn)行了全方位的研究，已經(jīng)較為完善。而我國(guó)在 2005 年才完成股權(quán)分置改革，隨著定向增發(fā)的興起，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了深入和系統(tǒng)的研究，開(kāi)始階段主要是從定性方面對(duì)定向增發(fā)進(jìn)行研究，目前定向增發(fā)已有良好發(fā)展，隨著學(xué)者對(duì)定向增發(fā)進(jìn)行多面的研究，已有學(xué)者從定量的角度進(jìn)行研究。 

 

第一節(jié)  基于定向增發(fā)事件市場(chǎng)表現(xiàn)的研究 

Wruck（1989)以美國(guó)資本市場(chǎng)的定向增發(fā)案例為樣本，通過(guò)分析樣本公司在定向增發(fā)公告前 140 天的歷史數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)事件期內(nèi)的正?；貓?bào)率，從而推斷出定向增發(fā)行為在[-3，0]期間的平均超額報(bào)酬為 4.41%，而在[-1，0]期間的平均超額報(bào)酬率僅為 1.89%。同時(shí)，她還提出了監(jiān)督假說(shuō)，認(rèn)為影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主要因素是股權(quán)集中度，能夠帶來(lái)正的宣告效應(yīng)是因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)引入了監(jiān)督機(jī)制，從而直接減少了股東權(quán)益的減損。 Hertzel 和 Smith（1993)從信息不對(duì)稱的角度評(píng)估了企業(yè)價(jià)值造成的影響。根據(jù)其研究，公司由[-9，0]期間的 3.28%漲至（-29，+10)的 8.78%，這種增長(zhǎng)顯著說(shuō)明定向增發(fā)會(huì)給公司帶來(lái)積極影響。同時(shí)他們認(rèn)為企業(yè)之所以放棄公開(kāi)發(fā)行，是因?yàn)楣_(kāi)發(fā)行標(biāo)志著企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的低估。在隨后的文獻(xiàn)中，Hertzel，Lemmon，Linck 和 Reese（2002)同樣也得出定向增發(fā)行為對(duì)上市公司短期業(yè)績(jī)具有正面影響的結(jié)論。 也存在學(xué)者得到相反的結(jié)論，Chen、Ho、Lee 和 Yeo（2002)通過(guò)研究新加坡實(shí)施定向增發(fā)的上市公司累積超額收益率，得出新加坡定向增發(fā)具有負(fù)面的宣告效應(yīng)。Hertzel，Lemmon，Linck 和 Reese（2002)對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)的樣本公司進(jìn)行研究時(shí)，結(jié)果證實(shí)其長(zhǎng)期超額收益率為負(fù)，為定向增發(fā)市場(chǎng)長(zhǎng)期表現(xiàn)的研究奠定基石。Anderson，Rose 和 Cahan（2004)以新西蘭市場(chǎng)的上市公司為樣本的實(shí)證研究中也得出與 Chen 等相似的結(jié)論，即新西蘭市場(chǎng)定向增發(fā)具有負(fù)的短期宣告效應(yīng)。

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第二節(jié)  基于定向增發(fā)折價(jià)市場(chǎng)表現(xiàn)的研究 

研究定向增發(fā)對(duì)股價(jià)影響的時(shí)間點(diǎn)主要是從以下三點(diǎn)著手，即定向增發(fā)公告前，定向增發(fā)公告前后一段時(shí)間，定向增發(fā)公告后。依照 Hertzel&Smith 的觀點(diǎn)，定向增發(fā)的折價(jià)率對(duì)公司股價(jià)有正向效應(yīng)，但 Danny(2006)持相反觀點(diǎn)，其將 1700 多個(gè)實(shí)施定向增發(fā)的樣本分為三組，通過(guò)對(duì)比三組樣本公司的超額收益率后發(fā)現(xiàn)有較高折扣發(fā)行的企業(yè)超額收益最低，而溢價(jià)發(fā)行的公司獲得的超額收益最大，由此可以看出，定向增發(fā)折價(jià)越高的企業(yè)，公告效應(yīng)越小，國(guó)內(nèi)學(xué)者羅昌憲（2012）對(duì)出現(xiàn) Danny 研究的這種結(jié)果作出了解釋，他認(rèn)為出現(xiàn)這種結(jié)果是因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)新股認(rèn)購(gòu)者在決定認(rèn)購(gòu)之前已經(jīng)對(duì)公司進(jìn)行了深入細(xì)致的調(diào)查研究，和沒(méi)有對(duì)上市公司進(jìn)行相關(guān)調(diào)查研究的上市公司相比，這類投資者更了解公司的內(nèi)在價(jià)值，因此投資者同意溢價(jià)認(rèn)購(gòu)公司股票，則間接表明投資者看好公司未來(lái)發(fā)展，因此，當(dāng)定向增發(fā)公告發(fā)布，會(huì)形成顯著為正的超額收益。 國(guó)內(nèi)學(xué)者就定向增發(fā)行為對(duì)股價(jià)的影響進(jìn)行了多方面、多層次的研究。吳輝(2009)以 2006 年-2007 年定向增發(fā)的相關(guān)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)有非關(guān)聯(lián)方參與定向增發(fā)新股認(rèn)購(gòu)市，定向增發(fā)的價(jià)格不存在被壓低的跡象。何賢杰和朱紅軍(2009)解釋了定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格會(huì)折價(jià)的原因，這主要是因?yàn)榇蠊蓶|的上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱以及機(jī)會(huì)主義行為。章衛(wèi)東和李德忠(2008)對(duì)定向增發(fā)折扣率的問(wèn)題同樣也進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示上市公司定向增發(fā)的折扣率與股東的身份相關(guān)聯(lián)，相比之下，上市公司向關(guān)聯(lián)投資方定向增發(fā)新股的折扣率要低。另外，他們的研究還發(fā)現(xiàn)以下主要結(jié)論：上市公司定向增發(fā)新股發(fā)行價(jià)格的折扣率是與超額累積收益率呈反比的，定向增發(fā)的折扣率越低，實(shí)施定向增發(fā)的上市公司越可能有好的項(xiàng)目及發(fā)展前景，也可能出現(xiàn)上市公司股價(jià)就越可能被低估。因此，證券市場(chǎng)投資者更偏好于低折扣率的定向增發(fā)新股，間接說(shuō)明中國(guó)的證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱嚴(yán)重。  

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第三章  相關(guān)概念及理論基礎(chǔ) ..... 12 

第一節(jié)  相關(guān)概念界定 ........... 12 

第二節(jié)  相關(guān)理論分析 ........... 16 

第四章  研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì) ..... 18 

第一節(jié)  研究假設(shè) ........ 18 

第二節(jié)  研究設(shè)計(jì) ........ 20 

第五章  實(shí)證過(guò)程與結(jié)果分析 ..... 25 

第一節(jié)  描述性分析 .... 25 

第二節(jié)  相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn) ........... 30 

第三節(jié)  回歸結(jié)果分析 ........... 32 

第四節(jié)  穩(wěn)健性檢驗(yàn) .... 33 

 

第五章  實(shí)證過(guò)程與結(jié)果分析 

 

第一節(jié)  描述性分析

本文首先對(duì) CAR 總體進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)以及單變量 T 檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表 5.1所示。從表 5.1 可以看出以下兩點(diǎn)： （一）首次向市場(chǎng)宣告實(shí)施定向增發(fā)會(huì)有正的公告效應(yīng)。董事會(huì)公告日在事件期為[-1，+1]、[-3，+3]、[-5，+5]、[-7，+7]、[-10，+10]的 CAR 均值均為正數(shù)且顯著，這也再次驗(yàn)證了上市公司宣告定向增發(fā)，市場(chǎng)會(huì)有積極的反應(yīng)。相較之下，事件期為[-7，+7]時(shí)的均值最大，說(shuō)明市場(chǎng)在董事會(huì)公告實(shí)施定向增發(fā)后的 7 天反應(yīng)最為強(qiáng)烈。 （二）發(fā)行公告日的 CAR 均值除了在事件期為[-1，+1]時(shí)是正值外，其他事件窗口均為負(fù)值且顯著，說(shuō)明市場(chǎng)整體對(duì)上市公司已經(jīng)完成定向增發(fā)的反應(yīng)并不積極。對(duì)比樣本 0 和樣本 1 在首次公告日和發(fā)行公告日各自事件窗口的 CAR 均值及差異，結(jié)果表明在董事會(huì)首次公告日的各個(gè)事件窗口，樣本 0 的 CAR 均值和樣本 1 的CAR 均值均為正，且樣本 0 的 CAR 均值要顯著高于樣本 1 的 CAR 均值，在期間[-7，+7]的差異達(dá)到最大。這種顯著性差異從事件窗口為[-1，+1]、[-3，+3]及[-5，+5]的 P值單邊檢測(cè)達(dá)到 1%顯著性水平、事件期為[-7，+7]、[-10，+10]的 P 值單邊檢測(cè)達(dá)到5%顯著性水平可以看出，說(shuō)明在董事會(huì)公告日，沒(méi)有機(jī)構(gòu)投資者參與的定向增發(fā)公告效應(yīng)要明顯好于有機(jī)構(gòu)投資者參與的定向增發(fā)。這一結(jié)論證明假設(shè)一并不成立，但還需進(jìn)一步檢驗(yàn)。另外，從在發(fā)行公告日的 CAR 均值對(duì)比結(jié)果上可以看出有機(jī)構(gòu)投資者參與的定向增發(fā)要低于沒(méi)有機(jī)構(gòu)投資者參與的定向增發(fā) CAR 均值，但這種差異并不明顯，差異均值基本在千分位，且除[-1，+1]事件期外，單邊檢測(cè) P 值均未達(dá)到10%顯著性水平。 

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結(jié)論 

 

本文首先分析了自《上市公司證券發(fā)行管理辦法》在 2006 年 5 月 8 日正式實(shí)行以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)定向增發(fā)的發(fā)展歷程及現(xiàn)狀，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步對(duì)定向增發(fā)在學(xué)術(shù)界的研究現(xiàn)狀進(jìn)行了基本闡述，隨后，本文介紹了解釋定向增發(fā)相關(guān)現(xiàn)象運(yùn)用的四大理論，并對(duì)事件研究法的定義和步驟作了詳細(xì)地描述，與此同時(shí)也對(duì)事件研究法對(duì)公司定向增發(fā)預(yù)案公告前后的股價(jià)變動(dòng)情況進(jìn)行了具體分析，通過(guò)對(duì)比定向增發(fā)預(yù)案中有機(jī)構(gòu)投資者參與和沒(méi)有機(jī)構(gòu)投資者參與所帶來(lái)的累積超額收益率的不同，檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者的參與對(duì)定向增發(fā)公告效應(yīng)的影響。在以上研究基礎(chǔ)上將機(jī)構(gòu)投資者具體分為七小類，檢驗(yàn)各類機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)比例對(duì)股價(jià)的影響情況，從而說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)對(duì)定向增發(fā)公告效應(yīng)的影響。本文基于以上研究主要得出了以下結(jié)論： 

（一）定向增發(fā)公告效應(yīng)顯著為正。在上市公司向市場(chǎng)傳遞將要定向增發(fā)的消息時(shí)，即在董事會(huì)首次對(duì)市場(chǎng)公布增發(fā)預(yù)案時(shí)，公司短期的累積超額收益率顯著為正，并在一定的時(shí)間段內(nèi)顯著提升。這與前人得到的結(jié)論一致，說(shuō)明公司實(shí)施定向增發(fā)對(duì)上市公司的股價(jià)有推動(dòng)作用。 

（二）在董事會(huì)公告日所公布的預(yù)案中若說(shuō)明有機(jī)構(gòu)投資者將參與增發(fā)，公司股東的投資回報(bào)率會(huì)降低。這可能是受我國(guó)的資本市場(chǎng)的限制，由于中國(guó)證券市場(chǎng)的制度性缺陷以及中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者存在較嚴(yán)重的短視行為及羊群行為(曾德明等，2006)，加上中國(guó)不成熟的法律環(huán)境，財(cái)務(wù)信息披露不充分，機(jī)構(gòu)投資者自身的公司治理不足(Rongly Yuan，2008)，同時(shí)管理模式較國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者并不成熟，導(dǎo)致我國(guó)的資本市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與的定向增發(fā)并不看好，在投資者眼中機(jī)構(gòu)投資者并不能對(duì)公司達(dá)到有效的監(jiān)督作用。 

（三）在研究機(jī)構(gòu)投資者總體對(duì)上市公司公告效應(yīng)的影響基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步根據(jù)上市公告日公布的機(jī)構(gòu)投資者具體認(rèn)股比例對(duì)公司公告效應(yīng)的影響進(jìn)行了研究，研究結(jié)果表明信托類機(jī)構(gòu)投資者對(duì)短期累積超額收益率有顯著的正效應(yīng)，另外社?；鸬膮⑴c也將提高公司股價(jià)，給股民帶來(lái)較高的股票回報(bào)率，而保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)比例越高，累積超額收益率則越低，以上說(shuō)明信托類機(jī)構(gòu)投資者其較強(qiáng)的獨(dú)立性和專業(yè)性受到股民的認(rèn)可，同時(shí)保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)投資者不被市場(chǎng)所看好，這可能與保險(xiǎn)類公司與上市公司有長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)往來(lái)有關(guān)，社?；痤悪C(jī)構(gòu)投資者如假設(shè)所料，由于其公立性和較強(qiáng)的監(jiān)管能力被市場(chǎng)廣為接受，有社保基金類參與認(rèn)購(gòu)的上市公司短期股價(jià)都顯著良好。 

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參考文獻(xiàn)（略）