1.1  研究背景及意義 

近年來，伴隨國內(nèi)生產(chǎn)總值的高速增長，中國經(jīng)濟(jì)正在快速發(fā)展的軌道上。作為國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)的房地產(chǎn)行業(yè)，大多數(shù)企業(yè)選擇通過 IPO 與資本市場進(jìn)行接軌，在資本市場融得大量資金，房地產(chǎn)行業(yè)因而取得了迅猛發(fā)展。與此同時(shí),在協(xié)同效應(yīng)的影響下，行業(yè)發(fā)展由點(diǎn)及線，由線成面?；A(chǔ)建材行業(yè)、服務(wù)行業(yè)、水利基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)等經(jīng)過房地產(chǎn)行業(yè)的帶動之下，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈形成共同發(fā)展之勢。此外，房地產(chǎn)企業(yè)的大額融資需求也強(qiáng)化其與金融行業(yè)的聯(lián)系，如大額多筆銀行貸款，通過證券公司發(fā)行公司債券，大額閑置資金投資基金、銀行理財(cái)?shù)取＝鹑跇I(yè)提供資金，建材行業(yè)作為供應(yīng)商，服務(wù)業(yè)幫助企業(yè)的銷售，各行業(yè)形成網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，彼此協(xié)調(diào)配合，共同發(fā)展。而房地產(chǎn)行業(yè)作為一個(gè)中心點(diǎn)，該行業(yè)對于中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用則不言而喻。 首先，對于房地產(chǎn)行業(yè)的賣方而言，目前我國房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)有金融街集團(tuán)、萬科集團(tuán)、保利地產(chǎn)等優(yōu)秀企業(yè)。相對于其他行業(yè)而言，土地資源、密集資金、國家政策等因素構(gòu)筑了高行業(yè)壁壘，因此房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)頭羊并不多見。與此同時(shí)，作為典型的資金密集型行業(yè)，資金是房地產(chǎn)企業(yè)的命脈，融資自始至終都是房地產(chǎn)企業(yè)的一大主題。然而，近年來國家宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入平穩(wěn)期的階段，人民銀行多次提髙存款準(zhǔn)備金率，降低貨幣流動性，這意味著以房地產(chǎn)為首的資金需求量大的行業(yè)頻頻出現(xiàn)融資困難的情形，很多企業(yè)因資金鏈斷裂而面臨破產(chǎn)。其次，對于房地產(chǎn)行業(yè)的賣方而言，房地產(chǎn)市場價(jià)格波動異常，大致上受到宏觀政策調(diào)控、購買者心理預(yù)期及炒房團(tuán)的大量投機(jī)行為三方面因素影響。最后，由于房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評價(jià)方法不統(tǒng)一，房地產(chǎn)企業(yè)間的兼并收購與資產(chǎn)重組并不十分公允。三者共同導(dǎo)致房地產(chǎn)市場至今不夠成熟與穩(wěn)定。一個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值究竟幾何，既不能完全通過市場價(jià)格進(jìn)行衡量，也不能單純根據(jù)會計(jì)資產(chǎn)的賬面價(jià)值確定，這就嚴(yán)重阻礙了投資者及潛在的并購方企業(yè)進(jìn)行投資決策，也不利于本企業(yè)的經(jīng)管管理。 因此，對于房地產(chǎn)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的合理評價(jià)是至關(guān)重要的。合理評估企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值使其最接近企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，于投資者而言，為其提供實(shí)用的投資決策，從而保障投資者的利益；于投資企業(yè)和并購市場而言，促進(jìn)房地產(chǎn)甚至全行業(yè)并購市場的健康發(fā)展，使得并購重組行為合理化、公平化。最終促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)未來的持續(xù)發(fā)展，對于穩(wěn)定中國房地產(chǎn)市場及中國資本市場具有十分深遠(yuǎn)的影響。

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1.2  文獻(xiàn)綜述 

經(jīng)濟(jì)增加值，由 Stern-Stewart 咨詢公司在 20 世紀(jì) 90 年代初所創(chuàng)，類似于剩余收益的概念。由貝內(nèi)特.斯圖爾特三世及喬爾.斯特恩[2]兩位外國學(xué)者率先搭建了 EVA 的理論框架，西方上市公司開始逐漸引入經(jīng)濟(jì)增加值的理念。 貝內(nèi)特.斯圖爾特三世（1999）對于引入 EVA 是否能給企業(yè)帶來收益的增加進(jìn)行實(shí)證研究，他抽取了 67 家引入 EVA 進(jìn)行業(yè)績評價(jià)的上市公司作為樣本公司，將與樣本公司同行業(yè)的其他公司作為可比公司，這些可比公司市場價(jià)值與樣本公司接近但并不采用經(jīng)濟(jì)增加值。研究結(jié)果為，EVA 的引入平均可以使公司的收益提高 8%。 Shimin Chen 和 James L.Dodd (2003) [4]首次明確公司財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)為股東財(cái)富最大化，他們認(rèn)為，相比其他業(yè)績評價(jià)指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)增加值可以客觀反映企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。 Chen Lin 和  Qiao Zhilin（2008）[6]通過實(shí)證分析得出以下結(jié)論：（1）相比傳統(tǒng)的業(yè)績評價(jià)指標(biāo)而言，EVA  在績效評價(jià)方面具有明顯優(yōu)勢；（2）以 EVA 為核心的 EVA  價(jià)值管理體系，運(yùn)用該體系有助于企業(yè)的價(jià)值的提升。 Stewart 和  Bennett（2009）[7]對  EVA  指標(biāo)進(jìn)行了價(jià)值樹分解，所謂 EVA 的價(jià)值樹分解，指的是將“EVA=稅后凈營業(yè)利潤-資本成本”的定義公式做一系列分解，深入分析每一個(gè)子因素對經(jīng)濟(jì)增加值的影響。他們得出結(jié)論，與傳統(tǒng)評價(jià)指標(biāo)相比，EVA 在識別投資機(jī)會、績效評價(jià)以及權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)三方面具有一定優(yōu)勢，尤其是企業(yè)績效評價(jià)方面。 Stern  和  Erik（2011）[9]對于我國央企 2010 年施行的 EVA 考核制度給與高度關(guān)注。他們認(rèn)為中國企業(yè)正處于利潤管理到價(jià)值管理的過渡環(huán)節(jié)，很多企業(yè)在實(shí)際運(yùn)用 EVA 過程中遇到一系列困難。因此，為了 EVA 能夠在國內(nèi)得到有效實(shí)施，兩位學(xué)者建議中國企業(yè)在實(shí)踐運(yùn)用 EVA 的初期，多參考一些國外成功的案例。 

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2 EVA 相關(guān)理論概述及模型的建立 

 

2.1 EVA 評價(jià)的相關(guān)理論 

經(jīng)濟(jì)增加值(Economic Value Added，縮寫 EVA)的本質(zhì)是一種業(yè)績評價(jià)指標(biāo)， 又稱為“經(jīng)濟(jì)利潤(Economic  Profit)”，指的是一段期間調(diào)整后稅后經(jīng)營凈利潤扣減所有投資產(chǎn)生資本成本后的凈額。它與會計(jì)利潤有著相似之處，兩者都可以衡量企業(yè)在一個(gè)期間內(nèi)的業(yè)績水平。該指標(biāo)的概念及理論框架由斯特恩-斯圖爾特公司(Stern-Stewart)最先提出，此后學(xué)者關(guān)于 EVA 的研究都建立在 Stern-Stewart提出的理論基礎(chǔ)之上。 為了計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值，需要解決經(jīng)營利潤、資本成本和所使用資本數(shù)額的計(jì)量問題，通常是對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的一系列項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整。財(cái)務(wù)管理學(xué)認(rèn)為，從資本成本的選取及調(diào)整項(xiàng)目的確定角度，大體可分為四種含義不同的EVA，包括基本 EVA、披露的 EVA、特殊的 EVA 及真實(shí)的 EVA。 根據(jù)財(cái)務(wù)管理學(xué)對于股東財(cái)富最大化概念的界定，股東財(cái)富的增值程度可釆用市場增加值作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。Stern-Stewart 公司曾選取了美國和日本兩國作為研究客體進(jìn)行研究，結(jié)果顯示，兩國的 EVA 均與市場增加值高度相關(guān)，美國的相關(guān)系數(shù)高達(dá) 0.81，而日本的相關(guān)系數(shù)也達(dá)到了 0.72。顯然，我們可以得出，經(jīng)濟(jì)增加值與市場增加值高度正相關(guān)，即股東財(cái)富最大化也可以采用經(jīng)濟(jì)增加值的最大化來衡量。因此圍繞 EVA 概念的理論體系為：（1）財(cái)務(wù)管理的最終目標(biāo)是股東財(cái)富的最大化。增加股東財(cái)富的前提在于，股東所投資的公司通過日常經(jīng)營的活動能夠獲得價(jià)值上的創(chuàng)造。那么 EVA 誕生的根本原因就在于它能夠直觀反映企業(yè)在運(yùn)營過程中能夠產(chǎn)生多少價(jià)值增值，從而很好地滿足了現(xiàn)代企業(yè)管理的需求。（2）廣義地說，所有性質(zhì)的投資，無論是股權(quán)形式還是債權(quán)形式，對應(yīng)的資本成本不可避免，而 EVA 指標(biāo)在成本考慮方面，比傳統(tǒng)會計(jì)利潤考慮更加完善，有助于投資者進(jìn)一步了解企業(yè)的真實(shí)情況，減少信息不對稱。（3）理想狀態(tài)下，運(yùn)用 EVA 指標(biāo)進(jìn)行業(yè)績評價(jià)，并實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的激勵機(jī)制。此時(shí)公司管理層和股東的行為可以達(dá)到最大限度的一致，  管理層出于自身利益動機(jī)決策的前提仍是要提高 EVA 水平，然而提高 EVA 也就意味著為股東帶來財(cái)富增值。間接緩解了委托代理理論中，由于信息不對稱導(dǎo)致管理層侵害投資者利益等一系列問題。 從 EVA 指標(biāo)計(jì)量的角度出發(fā)，如果 EVA 大于零，有剩余利潤產(chǎn)生，股東獲得了財(cái)富增值；相反，如果 EVA 小于零，股東財(cái)富則減少。關(guān)于這點(diǎn)，EVA 與傳統(tǒng)的會計(jì)利潤有很大不同，傳統(tǒng)的利潤表有被管理層故意粉飾的風(fēng)險(xiǎn)，加之會計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定仍不完善，導(dǎo)致實(shí)際的經(jīng)營經(jīng)營狀況可能與財(cái)務(wù)報(bào)表上的會計(jì)凈利潤出入很大。實(shí)踐中有很多 EVA 與傳統(tǒng)會計(jì)利潤呈現(xiàn)反向變化的案例，這些企業(yè)的管理層僅在會計(jì)上創(chuàng)造了正的凈利潤，在表面上經(jīng)營優(yōu)良的利潤表背后，廣大投資者竟不知他們的財(cái)富在逐年縮水。

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2.2 EVA 指標(biāo)的計(jì)算方法概述 

從 EVA 的概念，我們可以得知 EVA 為稅后經(jīng)營凈利潤與投入資本成本之差。然而會計(jì)中的資產(chǎn)總額概念不等同于經(jīng)濟(jì)增加值中投入資本的概念。首先，這里所述的投入資本指的是所有者及債權(quán)人投入的所有資本，以期能在企業(yè)之后的發(fā)展經(jīng)濟(jì)過程獲得相應(yīng)的回報(bào)。將投入資本和會計(jì)資產(chǎn)的計(jì)量方面作對比，會計(jì)資產(chǎn)是一個(gè)局部的概念，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值僅局限于這項(xiàng)資產(chǎn)本身的成本、變現(xiàn)價(jià)值或者產(chǎn)生收益決定；而投入資本作為一個(gè)財(cái)務(wù)管理的概念，是從全局的角度考慮資產(chǎn)的價(jià)值，一項(xiàng)資產(chǎn)的存在能夠?yàn)槠髽I(yè)整體帶來多少價(jià)值，不論是這項(xiàng)資產(chǎn)自身創(chuàng)造的，還是與其他資產(chǎn)甚至與公司整體共同創(chuàng)造的。其次，考慮到公司高管可能出于盈余管理的動機(jī)粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，致使企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果很難通過資產(chǎn)負(fù)債表及損益表中的表面數(shù)據(jù)真實(shí)公允地反映。因此，為了避免管理層的短期傾向，盡可能壓縮盈余管理的空間，評價(jià)企業(yè)業(yè)績時(shí)不能只依賴會計(jì)利潤，引入 EVA 進(jìn)行評級，同時(shí)在計(jì)算 EVA 值的過程中，需要充分調(diào)整會計(jì)項(xiàng)目。 由于權(quán)責(zé)發(fā)生制的種種弊端，EVA 從財(cái)務(wù)報(bào)告中取用的各項(xiàng)目指標(biāo)也需要經(jīng)過調(diào)整，綜合計(jì)算出利潤指標(biāo)，如此計(jì)算出的經(jīng)濟(jì)增加值，才具有一定可信力。Stern-Stewart 公司曾經(jīng)提出多達(dá) 160 余項(xiàng)調(diào)整項(xiàng)目，然而實(shí)踐中，很多學(xué)者質(zhì)疑該調(diào)整過程的可操作性，他們認(rèn)為調(diào)整項(xiàng)目需要具有針對性，僅選擇影響大且對于企業(yè)重要的項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整以避免流程過于繁瑣。例如，  對于制造類公司，易發(fā)生減值、壞賬。因此存貨跌價(jià)準(zhǔn)備、壞賬準(zhǔn)備科目要予以考慮；對于制藥類企業(yè)，企業(yè)的研發(fā)過程舉足輕重，要格外注意對于研發(fā)支出科目的調(diào)整。房地產(chǎn)行業(yè)具有的典型特征如下：（1）高行業(yè)壁壘，存貨的投資開發(fā)需要大額資金支持，且投資周期較長；（2）存貨變現(xiàn)能力較差；（3）高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存。因此結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)的特征，本文認(rèn)為至少需要將財(cái)務(wù)費(fèi)用、營業(yè)外收入、在建工程及存貨中的開發(fā)成本等作為關(guān)鍵性的調(diào)整項(xiàng)目。 

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3  金融街集團(tuán)應(yīng)用 EVA 模型的案例分析 ......... 17 

3.1  公司背景資料 ........... 17 

3.2  公司財(cái)務(wù)分析 ........... 18 

3.3  金融街 2011 至 2015 年 EVA 值的計(jì)算 .............. 25 

3.4  金融街內(nèi)在價(jià)值的初步評價(jià) ......... 29 

3.4.1  利用一元回歸預(yù)測未來 EVA 值 ........ 29 

3.4.2  金融街內(nèi)在價(jià)值的評價(jià)........... 30 

3.4.3  案例結(jié)論分析..... 31 

4  相關(guān)建議與對策.............. 32 

4.1  對于金融街價(jià)值創(chuàng)造的可持續(xù)性方面的建議 .............. 32

4.2  國內(nèi)企業(yè)應(yīng)用 EVA 模型時(shí)需要注意的問題 ...... 33 

4.2.1  計(jì)算 EVA 值的準(zhǔn)確性方面 ..... 33 

4.2.2  未來 EVA 的預(yù)測方面 ............. 33

4.2.3  折現(xiàn)率的選取方面........ 34 

5  研究總結(jié)與展望.............. 35 

5.1  研究總結(jié) ........ 35 

5.2  展望 ..... 35 

 

4  相關(guān)建議與對策 

 

通過第三章對金融街控股股份有限公司的案例分析，筆者認(rèn)為在不考慮市場環(huán)境復(fù)雜性的情況下，利用經(jīng)濟(jì)增加值評價(jià)模型能夠基本對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行有效評價(jià)。本章節(jié)對研究進(jìn)行相關(guān)總結(jié)與展望，具體包含對于怎樣提高企業(yè)價(jià)值向金融街管理層提出三點(diǎn)管理建議，針對 EVA 的價(jià)值評價(jià)方法本身在國內(nèi)企業(yè)的應(yīng)用，提出三個(gè)注意事項(xiàng)，以完善 EVA 價(jià)值評價(jià)理論體系。 

 

4.1  對于金融街價(jià)值創(chuàng)造的可持續(xù)性方面的建議

與傳統(tǒng)指標(biāo)相比的，經(jīng)濟(jì)增加值的最大特點(diǎn)在于，它是站在股東的角度來準(zhǔn)確評價(jià)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。通過前文對金融街的 EVA 值以及對金融街內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算，本節(jié)就金融街價(jià)值創(chuàng)造能力的可持續(xù)性方面，筆者再向其管理層提出一些針對意見。金融街集團(tuán)應(yīng)該提高戰(zhàn)略管理能力。通過對金融街的財(cái)務(wù)分析可以看出，隨著國家針對房地產(chǎn)整個(gè)行業(yè)的宏觀調(diào)控力度增強(qiáng)，金融街注重對成本費(fèi)用的控制，能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展。然而從計(jì)算出的經(jīng)濟(jì)增加值來看，過去五個(gè)年度 EVA值波動幅度很大。因此，為實(shí)現(xiàn) EVA 的可持續(xù)增長，企業(yè)應(yīng)堅(jiān)持與地區(qū)發(fā)展同步的策略，關(guān)注主流市場，實(shí)現(xiàn)市場聚焦。制定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略時(shí)，管理層應(yīng)全面考慮公司內(nèi)部環(huán)境、行業(yè)發(fā)展前景甚至國家宏觀層面等因素，在執(zhí)行企業(yè)戰(zhàn)略的同時(shí)，注重控制、評價(jià)和反饋。只有同時(shí)提升產(chǎn)品競爭力與企業(yè)運(yùn)營效率，方可實(shí)現(xiàn) EVA 的可持續(xù)增長。 

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總結(jié) 

 

本文在理論部分，介紹了一般企業(yè)價(jià)值評價(jià)方法存在的不足，進(jìn)而引出經(jīng)濟(jì)增加值理論，并將其與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行融合，建立了基于 EVA 的企業(yè)價(jià)值評價(jià)模型，分析該模型對于房地產(chǎn)行業(yè)的適用性，再次將 EVA 企業(yè)價(jià)值評價(jià)方法與房地產(chǎn)行業(yè)相結(jié)合，點(diǎn)名主題“EVA 在房地產(chǎn)上市公司企業(yè)價(jià)值評價(jià)中的應(yīng)用研究”。與此同時(shí)，筆者簡述了該評價(jià)方法相對于其他傳統(tǒng)方法的優(yōu)勢。在案例部分，本文結(jié)合金融街集團(tuán)，針對 EVA 的價(jià)值評價(jià)模型進(jìn)行應(yīng)用型分析。主要包括對金融街控股股份有限公司的背景簡介和財(cái)務(wù)分析，金融街歷史年度 EVA的計(jì)算及對金融街未來年度 EVA 的預(yù)測，企業(yè)市場價(jià)值的評價(jià)，最后得出結(jié)論：金融街的股價(jià)被市場低估了，金融街具有很高的投資價(jià)值。在本文的后半部分，筆者針對案例的結(jié)果及案例分析的過程，對于怎樣提高企業(yè)價(jià)值向金融街管理層提出三點(diǎn)管理建議，金融街管理層（1）應(yīng)該利用 EVA 提高戰(zhàn)略管理能力；（2）完善 EVA 的績效考評體系；（3）實(shí)現(xiàn)利潤管理到 EVA 價(jià)值管理的跨越。此外對于 EVA 的價(jià)值評價(jià)方法本身的應(yīng)用，國內(nèi)企業(yè)應(yīng)該注意計(jì)算 EVA 時(shí)要盡可能準(zhǔn)確，預(yù)測 EVA 時(shí)要盡可能考慮多方面因素，折現(xiàn)率的選取需盡可能保持一致，以完善 EVA 價(jià)值評價(jià)理論體系，并提升 EVA 評價(jià)方法的實(shí)用價(jià)值。 

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參考文獻(xiàn)(略)