1.1  研究背景 

上世紀(jì) 60 年代 CVC誕生于美國(guó)，10 年后，25%以上的《財(cái)富》500  強(qiáng)企業(yè)進(jìn)入 CVC 領(lǐng)域（Fast, 1978）。至上世紀(jì) 90 年代，英特爾、AT＆T、強(qiáng)生等眾多國(guó)際知名企業(yè)將 CVC 作為創(chuàng)新戰(zhàn)略的重要組成部分。美國(guó) CVC 資金主要投資于軟件服務(wù)業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)、電話與通訊業(yè)等新興高技術(shù)行業(yè)，CVC 的進(jìn)入促進(jìn)了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，和這些行業(yè)的快速發(fā)展，最終促進(jìn)了國(guó)家的經(jīng)濟(jì)繁榮。 隨著國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的繁榮發(fā)展，國(guó)外知名企業(yè)陸續(xù)進(jìn)入我國(guó)開展 CVC 投資。1998 年，英特爾作為國(guó)外企業(yè)的領(lǐng)頭羊，率先進(jìn)入我國(guó)創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)，對(duì)搜狐的投資，是其在我國(guó)開展的第一項(xiàng) CVC  投資。之后，眾多國(guó)際知名企業(yè)如 IBM、摩托羅拉等也陸續(xù)進(jìn)入我國(guó)嘗試 CVC。國(guó)外投資者在我國(guó)進(jìn)行 CVC 投資的方式主要有3 種：直接設(shè)立創(chuàng)投機(jī)構(gòu)或創(chuàng)投基金、參股或控股創(chuàng)投，主要投資對(duì)象是高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)。在我國(guó)開展 CVC 投資，給國(guó)外投資者帶來(lái)了可觀的財(cái)務(wù)回報(bào)和戰(zhàn)略利益。 我國(guó)企業(yè)開展 CVC 投資的第一例發(fā)生在 1998 年 6 月，上市公司實(shí)達(dá)電腦（600734）向成立半年的銘泰科技投資 1200 萬(wàn)元。之后很多國(guó)內(nèi)知名公司如聯(lián)想、海爾、清華同方、張江高科等紛紛涉足 CVC 領(lǐng)域，并逐漸成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的主力軍。2001 年我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的 37%來(lái)源于 CVC；2005 年，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的 33%來(lái)源于 CVC（朱孝忠，2008）。截止 2001 第一季度我國(guó)滬深兩地參與創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)的上市公司，占上市公司總數(shù)的 10%（王曉波，2003）。截止 2002 年，滬深兩地參與創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)的上市公司達(dá)到 100 多家（張玉斌，2002）；截止 2006 年，滬深兩地開展 CVC 投資的上市公司達(dá) 192 家之多，占滬深兩市上市公司總數(shù)的 13.4%（林子堯、李新春，2012）。我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資研究所的調(diào)查結(jié)果顯示，2010  年我國(guó)非金融類企業(yè)的創(chuàng)投資金為 859.2 億元，占當(dāng)年創(chuàng)投總額 2406.6 億元的 35.7%；我國(guó)上市公司的 CVC 投資總額，較 2000-2001 增長(zhǎng)了一倍多，達(dá)到 57.76 億元（王元等，2011）。

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1.2  研究目的與意義 

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為我國(guó)創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)的重要構(gòu)成板塊，自 2009 年在我國(guó)正式開板以來(lái)，上市公司通過直接持股、參股創(chuàng)投公司或控股創(chuàng)投公司投資創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)象較為普遍，剔除*ST、ST、已退市企業(yè)和金融類投資企業(yè)后：2009 年有 89 家上市公司持股 42 家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，2010 年有 96 家上市公司持股 60 家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，截止 2015 年 9 月 30 日有 26 家上市公司持股 43 家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)。與國(guó)外的創(chuàng)業(yè)板不同，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于有一定市場(chǎng)規(guī)模、存續(xù)滿 3 年、已經(jīng)開始盈利的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這些企業(yè)構(gòu)成的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有以下特征：①結(jié)構(gòu)特色鮮明；②成長(zhǎng)性高；③創(chuàng)新能力強(qiáng)；④技術(shù)含量高。這樣的創(chuàng)業(yè)板一開板，便受到市場(chǎng)的追捧，首日 28 家股票平均漲跌幅達(dá)到 106.23%。一年后，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)總市值增長(zhǎng)超過 400%，造就了超過 500 個(gè)億萬(wàn)富豪。 在彌漫著造富神話的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，吸引上市公司進(jìn)入的是創(chuàng)業(yè)板的造富能力，還是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力和高新技術(shù)，值得探討。上市公司持股創(chuàng)業(yè)板，給市場(chǎng)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果同樣值得我們關(guān)注。 本文運(yùn)用財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣和 SWOT 分析方法，對(duì)選取的中國(guó)寶安參股鼎龍股份、德美化工參股奧克股份和深康佳參股瑞豐光電 3 個(gè)案例進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)上市公司持股創(chuàng)業(yè)板的動(dòng)因有財(cái)務(wù)動(dòng)因、戰(zhàn)略動(dòng)因。市場(chǎng)對(duì)上市公司持股創(chuàng)業(yè)板的支持與否會(huì)體現(xiàn)在上市公司的股價(jià)上，持股創(chuàng)業(yè)板對(duì)上市公司和目標(biāo)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)展經(jīng)營(yíng)的影響最終會(huì)表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)效果。本文對(duì)上市公司持股創(chuàng)業(yè)板的動(dòng)因和經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行理論分析和案例研究，彌補(bǔ)了國(guó)內(nèi)的研究空白，為上市公司參股創(chuàng)業(yè)板提供理論和案例參考，有助于上市公司更好的投資創(chuàng)業(yè)板，在促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)發(fā)展的同時(shí)，從中獲得財(cái)務(wù)收益或戰(zhàn)略收益。 

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2   文獻(xiàn)綜述

 

2.1  公司創(chuàng)業(yè)投資的涵義

公司創(chuàng)業(yè)投資（Corporate Venture Capital，CVC），又稱公司風(fēng)險(xiǎn)投資，是風(fēng)險(xiǎn)投資的一種，目前學(xué)術(shù)界尚沒有統(tǒng)一的定義。Maula（2001）把 CVC 定義為：非金融類金融中介機(jī)構(gòu)，對(duì)私有制創(chuàng)業(yè)企業(yè)的權(quán)益或權(quán)益相關(guān)的投資。Kann（2000）認(rèn)為：CVC 是成熟的現(xiàn)有公司，為了獲取戰(zhàn)略利益，對(duì)私有創(chuàng)業(yè)公司的股權(quán)投資。Chesbrough（2002）認(rèn)為投資目的、投資方與被投資方運(yùn)營(yíng)上的聯(lián)系程度是 CVC 的兩個(gè)特征，在排除由第三方管理的專為投資特定目標(biāo)企業(yè)開設(shè)的基金，和公司內(nèi)部的創(chuàng)業(yè)投資這兩種情況后，他給出的 CVC 定義是：公司基金（Corporate funds）對(duì)外部創(chuàng)業(yè)企業(yè)的直接投資。Chesbrough 和 Tucci（2004）對(duì) CVC 的定義進(jìn)行進(jìn)一步明確：非金融類企業(yè)不以財(cái)務(wù)收益為唯一目的，而對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（Knyphause，2005）對(duì) CVC 的定義：非金融類企業(yè)，通過內(nèi)部投資項(xiàng)目小組或者其附屬投資部門對(duì)確定的投資組合中的企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資。Dushnitsky（2006）認(rèn)為 CVC 是現(xiàn)有企業(yè)對(duì)私人創(chuàng)業(yè)企業(yè)直接的股權(quán)投資。Allen和 Hevert（2007）認(rèn)為：CVC 是指非金融類企業(yè)對(duì)企業(yè)外部創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的，能夠從中獲得直接財(cái)務(wù)收益（損失）和戰(zhàn)略利益的少數(shù)股權(quán)投資。 我國(guó)學(xué)者也對(duì) CVC 進(jìn)行了定義，劉建香（2008）認(rèn)為：CVC 是為了戰(zhàn)略目標(biāo)的非金融類企業(yè)，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的權(quán)益資本投資。翟麗、鹿溪、宋學(xué)明（2008）把 CVC定義為：主營(yíng)業(yè)務(wù)明確的非金融類企業(yè)，對(duì)外部創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行的直接或間接的股權(quán)投資。 綜合國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì) CVC 的界說(shuō)，本文認(rèn)為 CVC 指的是：主營(yíng)業(yè)務(wù)明確的非金融類企業(yè)，通過直接或者間接方式對(duì)外部創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資。 

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2.2  公司創(chuàng)業(yè)投資的動(dòng)因 

風(fēng)險(xiǎn)投資誕生于 19 世紀(jì) 40 年代的美國(guó)，CVC 誕生于 19 世紀(jì) 60 年代的美國(guó)，CVC 比風(fēng)險(xiǎn)投資晚了將近 20 年，屬于風(fēng)險(xiǎn)投資的一種。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資主要關(guān)注財(cái)務(wù)收益，與獨(dú)立機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)投資、金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)投資不同的是，公司創(chuàng)業(yè)投資除了關(guān)注財(cái)務(wù)收益，還會(huì)關(guān)注戰(zhàn)略收益。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展往往面臨很多不確定性，投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，高風(fēng)險(xiǎn)往往伴隨著高收益，這正是傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)最重要的動(dòng)因。CVC 作為風(fēng)險(xiǎn)投資的一種，雖然與傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資的參與主體不同，財(cái)務(wù)收益依然是 CVC 的投資動(dòng)因之一。 國(guó)內(nèi)外學(xué)者也進(jìn)行了相關(guān)的研究，Bannoek Consulting（1999）通過調(diào)查 150 個(gè)歐洲企業(yè)發(fā)現(xiàn)，投資者進(jìn)行 CVC 行為時(shí)常有多個(gè)目標(biāo)，62%的公司為獲得戰(zhàn)略目標(biāo)，27%為獲得財(cái)務(wù)利益。涂自力（2002）認(rèn)為，CVC 對(duì)我國(guó)上市公司而言，是改善與提高自身財(cái)務(wù)狀況的重要投資行為。Chesbrough（2002）認(rèn)為，一些投資者參與 CVC正是為了尋求高額財(cái)務(wù)回報(bào)。Sigel et al.（1998）和 Dushnitsky（2006）認(rèn)為許多開展 CVC 的成熟企業(yè)是為了獲得高額財(cái)務(wù)回報(bào)。王曉波（2003）分析認(rèn)為：境內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從投資中獲得的財(cái)務(wù)收益，是吸引我國(guó)上市公司參與 CVC 的主要?jiǎng)右?。崔遠(yuǎn)淼和陳可庭（2004）認(rèn)為，企業(yè)一開始涉足 CVC，是企業(yè)受到傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資豐厚財(cái)務(wù)回報(bào)的吸引。Mac Millan et al.（2008）通過對(duì) CVC 投資動(dòng)因的分析發(fā)現(xiàn)，CVC 中 21%的投資者出于財(cái)務(wù)動(dòng)因，37%兼顧財(cái)務(wù)動(dòng)因和戰(zhàn)略動(dòng)因。 可見，財(cái)務(wù)動(dòng)因是許多企業(yè)參與 CVC 的重要?jiǎng)右颉?nbsp;

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3   創(chuàng)業(yè)板簡(jiǎn)介與案例選擇...... 10 

3.1  創(chuàng)業(yè)板 ............. 10

3.1.1  創(chuàng)業(yè)板簡(jiǎn)介 ........ 10 

3.1.2  我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立過程 ........ 10 

3.1.3  我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的特點(diǎn) ...... 11 

3.2 案例選擇 .......... 16 

3.2.1  研究?jī)?nèi)容的確定 .......... 16

3.2.2  案例選擇方法 .... 17 

4   動(dòng)因分析 ....... 18 

4.1  財(cái)務(wù)動(dòng)因 ......... 18 

4.1.1  中國(guó)寶安參股鼎龍股份案例介紹 ............ 18 

4.1.2  案例分析 ........... 19 

4.1.3  中國(guó)寶安參股鼎龍股份出于財(cái)務(wù)動(dòng)因 ..... 25 

4.2  戰(zhàn)略動(dòng)因 ......... 25 

5   經(jīng)濟(jì)后果 ....... 38 

5.1  中國(guó)寶安參股鼎龍股份 ...... 38 

5.2  德美化工參股奧克股份經(jīng)濟(jì)后果分析 ............ 39

5.3  深康佳參股瑞豐光電經(jīng)濟(jì)后果分析 ...... 44

5.4  小結(jié) ....... 46 

 

5   經(jīng)濟(jì)后果

 

結(jié)構(gòu)特色鮮明、成長(zhǎng)性高、創(chuàng)新能力強(qiáng)和技術(shù)含量高是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展往往面臨很多的不確定性，投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，高風(fēng)險(xiǎn)往往伴隨著高收益。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司雖然屬于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，但是并不是處于創(chuàng)業(yè)期或“種子期”的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而是有一定規(guī)模，已經(jīng)存活 3 周年，并開始盈利，有一定盈利能力和成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在將來(lái)能夠給投資企業(yè)帶來(lái)可觀的財(cái)務(wù)回報(bào)或戰(zhàn)略收益。本部分主要對(duì)上市公司參股創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行分析。 

 

5.1  中國(guó)寶安參股鼎龍股份

2007 年 11 月 23 日中國(guó)寶安（000009）通過控股子公司中國(guó)寶安集團(tuán)控股有限公司和聯(lián)營(yíng)企業(yè)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司受讓湖北鼎龍化工有限責(zé)任公司（鼎龍股份改制前的名字）11.638%的股份，中國(guó)寶安集團(tuán)控股有限公司出資 1,423.48 萬(wàn)持有的股權(quán)比例為 9.31%，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司出資 355.95 萬(wàn)持有的股權(quán)比例為2.328%。截止 2007 年 9 月 30 日，中國(guó)寶安的總資產(chǎn)達(dá) 62 億之多，對(duì)鼎龍股份的投資不屬于重大投資行為，中國(guó)寶安亦未對(duì)該投資行為發(fā)布公告，無(wú)法判斷入股鼎龍股份對(duì)中國(guó)寶安股價(jià)的影響。 鼎龍股份于 2010 年 2 月 11 日上市，選取 2010 年 2 月 11-23 日 4 個(gè)交易日作為窗口期，觀察中國(guó)寶安的股價(jià)變動(dòng)，討論鼎龍股份上市對(duì)中國(guó)寶安股價(jià)的影響，該階段中國(guó)寶安的股價(jià)漲跌幅為 0.56%，滬深 300 的漲跌幅為-0.68%，中國(guó)寶安較滬深 300 的漲跌幅為 1.24%。鼎龍股份的成功上市，表明中國(guó)寶安達(dá)到預(yù)期投資目標(biāo)，并體現(xiàn)在股價(jià)上。 

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結(jié)   論

 

本文對(duì)創(chuàng)業(yè)板的特點(diǎn)、上市公司參股創(chuàng)業(yè)板的動(dòng)因和經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行理論分析和案例研究。 通過研究得出創(chuàng)業(yè)板具有以下 4 個(gè)特點(diǎn)：①結(jié)構(gòu)特色鮮明，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)主要分布在制造業(yè)與信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)這兩個(gè)行業(yè)大類；②成長(zhǎng)性高，創(chuàng)業(yè)板 2009 年至 2015 年的平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為 27.28%；③創(chuàng)新能力強(qiáng)，截止 2014年 2 月，平均每個(gè)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)擁有 62.5 個(gè)專利；④技術(shù)含量高，截止 2015 年 9月 30 日，70%以上的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)是國(guó)家認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)。 本文運(yùn)用財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣和 SWOT 分析方法，分別對(duì)案例中國(guó)寶安參股鼎龍股份、德美化工參股奧克股份和深康佳參股瑞豐光電進(jìn)行動(dòng)因分析，結(jié)果顯示：中國(guó)寶安參股鼎龍股份是出于財(cái)務(wù)動(dòng)因；德美化工參股奧克股份和深康佳參股瑞豐光電是出于戰(zhàn)略動(dòng)因，其中德美化工是為了獲得供應(yīng)關(guān)系，深康佳是為了獲得新技術(shù)。中國(guó)寶安的入股優(yōu)化了鼎龍股份的資本結(jié)構(gòu)，推動(dòng)了鼎龍股份的成功上市。鼎龍股份的成功上市，帶動(dòng)中國(guó)寶安的股價(jià)的上漲幅度超過滬深 300。解禁后中國(guó)寶安通過售出鼎龍股份股票，獲得近 1 億元的財(cái)務(wù)收益。德美化工入股上游企業(yè)奧克股份，明確了德美化工將奧克股份納入供應(yīng)商體系的意圖。參股奧克股份后，德美化工不僅獲得 3 千余萬(wàn)的分紅，而且研發(fā)能力和盈利能力也有所改善。深康佳入股瑞豐光電，是為了獲取 LED 封裝等技術(shù)。通過減持瑞豐光電的股票，深康佳獲得約 3.5 億投資收益。 本文立足上市公司參股創(chuàng)業(yè)板這一現(xiàn)象，結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的特點(diǎn)，對(duì)上市公司參股創(chuàng)業(yè)板的動(dòng)因和經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行理論分析和案例研究，不僅填補(bǔ)了該部分的理論空白，同時(shí)為上市公司參股創(chuàng)業(yè)板提供理論和案例參考。

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參考文獻(xiàn)(略)