1.1  研究背景與選題動(dòng)機(jī)

投資決策是決定企業(yè)是否能夠獲得良好發(fā)展、實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值的一個(gè)至關(guān)重要的因素。因?yàn)橥顿Y效率的高低會(huì)直接影響企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而影響各方利益相關(guān)者的利益。也可以說(shuō)，企業(yè)優(yōu)質(zhì)的投資是其自身乃至整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前提。那么何為優(yōu)質(zhì)的投資？換言之，優(yōu)質(zhì)的投資即為適度投資，要求企業(yè)既不能夠投資過(guò)度也不應(yīng)該出現(xiàn)投資不足。如果企業(yè)的投資增長(zhǎng)過(guò)快，其增速超過(guò)了滿足企業(yè)正常發(fā)展的需求，就極易造成投資過(guò)度。如果企業(yè)的投資增長(zhǎng)過(guò)慢，其增速無(wú)法滿足企業(yè)正常發(fā)展的需求，就極易造成投資不足。比如：企業(yè)為了發(fā)展壯大，會(huì)實(shí)行多元化的投資擴(kuò)張戰(zhàn)略，但盲目的擴(kuò)張會(huì)使企業(yè)無(wú)法獲取投資項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)，甚至無(wú)法收回原有的投資成本。這樣盲目擴(kuò)張的行為，不僅會(huì)阻礙企業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展，甚至?xí)蛊髽I(yè)因大量無(wú)法收回的投資成本而引發(fā)破產(chǎn)。因此如何才能合理有效地減少企業(yè)過(guò)度投資行為的發(fā)生，推動(dòng)企業(yè)的良性發(fā)展，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，是現(xiàn)階段迫切需要解決的問(wèn)題。 近年來(lái)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)呈現(xiàn)出較高的投資增長(zhǎng)速度，但是相對(duì)于投資規(guī)模的快速增長(zhǎng)，國(guó)有企業(yè)的投資效率卻非常低下。一些學(xué)者分別嘗試從不同的角度分析國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資現(xiàn)象，最終都得出一致結(jié)論——國(guó)有企業(yè)存在嚴(yán)重過(guò)度投資現(xiàn)象1。因此，探索如何減少國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資現(xiàn)象，對(duì)提高其投資效率，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。 企業(yè)采用的績(jī)效考核方法會(huì)影響其領(lǐng)導(dǎo)人所做的投資決策，因此選擇合適有效地績(jī)效考核方法能夠有效地約束企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的投資行為，降低企業(yè)非效率投資行為發(fā)生的可能。改革開(kāi)放以來(lái)，中央企業(yè)對(duì)其領(lǐng)導(dǎo)人都是以財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)實(shí)施考核，而財(cái)務(wù)指標(biāo)則以傳統(tǒng)的市場(chǎng)份額、銷(xiāo)售額、利潤(rùn)、利潤(rùn)率等指標(biāo)為主。將財(cái)務(wù)指標(biāo)作為唯一考核標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致一些中央企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人忽視資本成本，片面的追求擴(kuò)大生產(chǎn)，把企業(yè)自由現(xiàn)金流用在低效率的生產(chǎn)能力擴(kuò)展上。為抑制這種行為，2003 年 3 月成立的國(guó)資委開(kāi)始以出資人身份對(duì)中央企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人進(jìn)行考核。在 2004-2006 年中央企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人第一任期、2007-2009 年第二任期期間，國(guó)資委主要對(duì)實(shí)施 EVA 的試點(diǎn)企業(yè)進(jìn)行考核，并對(duì) EVA 的考核結(jié)果較以前年度有所提高的企業(yè)給予獎(jiǎng)勵(lì)。在 2010-2012 年第三任期期間，國(guó)資委則用 EVA 替代凈資產(chǎn)收益率，將 EVA 直接納入中央企業(yè)年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核體系。

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1.2  研究?jī)?nèi)容與研究思路

本文一共包括以下幾部分內(nèi)容： 第一部分，緒論。該部分主要介紹了本文的研究背景、研究?jī)?nèi)容、研究思路，并概括總結(jié)了創(chuàng)新與不足。 第二部分，文獻(xiàn)綜述。該部分對(duì) EVA 考核的經(jīng)濟(jì)后果、自由現(xiàn)金流假說(shuō)、過(guò)度投資、企業(yè)生命周期等相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了總結(jié)評(píng)述。 第三部分，理論分析及假設(shè)提出。該部分主要采用理論推演的方式，提出如下研究假設(shè)：實(shí)施 EVA 不僅能夠減少國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資現(xiàn)象，而且可以有效削弱企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流對(duì)過(guò)度投資的影響；同時(shí)，基于企業(yè)生命周期的視角，發(fā)現(xiàn)企業(yè)所處生命階段不同，EVA 對(duì)過(guò)度投資的抑制作用也不相同，EVA 對(duì)自由現(xiàn)金流和過(guò)度投資之間正向關(guān)系的影響也不相同。 第四部分，研究設(shè)計(jì)。該部分主要介紹如何選取本文樣本，如何構(gòu)建實(shí)證模型，如何選取模型變量等。 第五部分，實(shí)證分析。該部分主要對(duì)選取的樣本進(jìn)行回歸分析，同時(shí)做出相應(yīng)的描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析和穩(wěn)健性分析。 第六部分，研究結(jié)論與對(duì)策建議。該部分在系統(tǒng)分析實(shí)證結(jié)果的基礎(chǔ)上，總結(jié)概括本文結(jié)論，同時(shí)有針對(duì)性地提出相關(guān)對(duì)策建議。 

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2  文獻(xiàn)綜述 

 

由于本文旨在論證實(shí)施 EVA 對(duì)過(guò)度投資的抑制效果，并且同時(shí)考慮了生命周期和自由現(xiàn)金流對(duì)上述抑制效果的影響，因此本文主要從實(shí)施 EVA 的經(jīng)濟(jì)效果、自由現(xiàn)金流、過(guò)度投資和企業(yè)生命周期等方面進(jìn)行文獻(xiàn)回顧與總結(jié)概述。 

 

2.1  EVA 實(shí)施的經(jīng)濟(jì)效果文獻(xiàn)綜述 

經(jīng)濟(jì)增加值即 EVA 是從企業(yè)剩余收益的角度出發(fā)，降低了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)指標(biāo)的局限性，它把企業(yè)的全部資金成本納入考慮范圍，能夠更加真實(shí)客觀地反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)期間創(chuàng)造或破壞的價(jià)值總量。因此，與傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)相比，EVA能夠更好地度量股東利潤(rùn)的增加值，進(jìn)而更加客觀準(zhǔn)確地反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)。EVA 的這一評(píng)價(jià)理念可以更好地滿足股東追求其自身價(jià)值最大化的需求，因此，自 1982 年 EVA 考核指標(biāo)被納入企業(yè)績(jī)效考核體系中以來(lái)，不管是在學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域還是在企業(yè)的實(shí)際管理運(yùn)用中，都引起了強(qiáng)烈的反響，EVA 被認(rèn)為是當(dāng)時(shí)最熱的績(jī)效考核指標(biāo)2。由于 EVA 是在國(guó)外產(chǎn)生并得到快速發(fā)展，因此國(guó)外相關(guān)學(xué)者對(duì)有關(guān) EVA 的研究無(wú)論是在研究時(shí)間還是在研究領(lǐng)域方面都明顯優(yōu)于國(guó)內(nèi)，所得的研究成果也更加豐富，但是由于研究視角、研究方法的不同，所得結(jié)論也并不一致。 Uyeramra（1996）通過(guò)將 EVA 績(jī)效考核指標(biāo)與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)企業(yè)價(jià)值的解釋程度進(jìn)行對(duì)比分析,發(fā)現(xiàn) EVA 的解釋程度比傳統(tǒng)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)高 27%，最終得出使用 EVA 考核指標(biāo)能夠更好的反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)投資活動(dòng)的成果，最大程度的避免出現(xiàn)過(guò)度投資等損害企業(yè)價(jià)值的行為；Stewar（1991）、O'Byrne（1996）研究發(fā)現(xiàn)實(shí)施 EVA 可以有效提升企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而提升股東價(jià)值；Makhijia（1997）分析發(fā)現(xiàn)，相較于傳統(tǒng)的績(jī)效考核指標(biāo)，EVA 能夠更好的反映企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益；Wallace（1997）對(duì)已實(shí)施 EVA 和未實(shí)施 EVA 的企業(yè)進(jìn)行對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)已實(shí)施 EVA 的企業(yè)無(wú)論是在主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率還是在現(xiàn)金流量方面都有很大的提升，而伴隨著利潤(rùn)率的提升，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也隨之提高。而且相比于未實(shí)施的企業(yè)，至少在未來(lái)三年里，企業(yè)業(yè)績(jī)的提高速度處于領(lǐng)先地位；Rogerson（1997）通過(guò)理論推演得出，在企業(yè)高管薪酬和企業(yè)業(yè)績(jī)一同增長(zhǎng)的情況下，EVA 考核指標(biāo)能夠促使企業(yè)管理層以最大化企業(yè)價(jià)值為目標(biāo)制定投資策略，同時(shí)還可以激勵(lì)企業(yè)管理層做出有利于實(shí)現(xiàn)各方利益相關(guān)者利益的決策；Stern  Stewart（2002）研究發(fā)現(xiàn)，在同一行業(yè)里，實(shí)施 EVA 考核的企業(yè)在市場(chǎng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)上要明顯高于其他同行；Abdeen、Haight（2002）通過(guò)對(duì)比分析世界 500 強(qiáng)企業(yè)的盈利能力指標(biāo)得出，在企業(yè)盈利能力上，實(shí)施 EVA 的企業(yè)明顯高于未實(shí)施 EVA 的企業(yè)；Joel Stern（2004）指出無(wú)論是私有企業(yè)還是國(guó)有企業(yè)，在企業(yè)薪酬體系的運(yùn)用上，實(shí)施 EVA 都可以有效減少由于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張和融資過(guò)大而引發(fā)的過(guò)度投資現(xiàn)象，因此 EVA 績(jī)效考核體系可以在很大程度上幫助國(guó)有企業(yè)提高投資效率，提升企業(yè)價(jià)值；Hamilton  （2009）以企業(yè)投資回報(bào)率為分析對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估調(diào)整后，實(shí)施 EVA 企業(yè)的投資回報(bào)率呈上升趨勢(shì)，而沒(méi)有實(shí)施 EVA 的企業(yè)，則呈下降趨勢(shì)；Rahman（2009）從企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的視角出發(fā)，對(duì)比發(fā)現(xiàn)相較于未實(shí)施 EVA 考核的企業(yè)，已實(shí)施企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)更好，并且已實(shí)施 EVA 的企業(yè)其業(yè)績(jī)持續(xù)上升，而未實(shí)施 EVA 的企業(yè)則整體呈下降趨勢(shì)。 

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2.2  自由現(xiàn)金流假說(shuō)相關(guān)文獻(xiàn)綜述

自由現(xiàn)金流是引發(fā)企業(yè)投資過(guò)度的一個(gè)重要因素。Jensen 最先提出現(xiàn)金流投資相關(guān)性這一理念，Jensen 發(fā)現(xiàn)，由于經(jīng)理人和股東之間的利益存在差異，因此當(dāng)企業(yè)內(nèi)部有自由現(xiàn)金流留存時(shí)，經(jīng)理人會(huì)選擇將留存的自由現(xiàn)金流投資到能夠給自己帶來(lái)利益的項(xiàng)目中，而不會(huì)將其作為股利分配給股東，但是這樣的投資項(xiàng)目卻不一定能夠?yàn)楣蓶|和企業(yè)帶來(lái)利益。自此之后，國(guó)外學(xué)者以自由現(xiàn)金流為對(duì)象，進(jìn)行了深入系統(tǒng)的研究。 Fazzai、  Hubbard 和 Petersen（1988）通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的投資規(guī)模和其留存的自由現(xiàn)金流之間存在一定的敏感度，即企業(yè)留存的現(xiàn)金流量會(huì)對(duì)企業(yè)的投資規(guī)模產(chǎn)生直接影響。而且企業(yè)留存的自由現(xiàn)金流較多時(shí)，管理者就會(huì)將多余的自由現(xiàn)金用來(lái)擴(kuò)張企業(yè)的規(guī)模，但是這些投資項(xiàng)目極有可能是不盈利的，并且隨著企業(yè)內(nèi)部留存自由現(xiàn)金流的增加，經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行這種投資的可能性隨之加大。Fazzari、Hubbard 和 Petersen 基于上述理念，于 1988 年提出了 FHP 投資現(xiàn)金流敏感性模型，同時(shí)利用 FHP 模型檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流是影響其投資效率的極其重要的因素；Klock、Thies（1995）的研究得出，企業(yè)剩余的自由現(xiàn)金流會(huì)被經(jīng)理人投資于無(wú)法為企業(yè)帶來(lái)利益的投資項(xiàng)目上，同時(shí)得出企業(yè)留存的自由現(xiàn)金流越多，其過(guò)度投資現(xiàn)象就會(huì)越嚴(yán)重，這一研究進(jìn)一步證實(shí)了自由現(xiàn)金流假說(shuō)；Miguel、Pindado（2001）研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于存在非效率投資的企業(yè)（即存在投資不足和投資過(guò)度傾向的企業(yè)），其投資活動(dòng)對(duì)自由現(xiàn)金流都是敏感的；Richardson（2003）通過(guò)分析得出, 自由現(xiàn)金流比較充裕的企業(yè)普遍存在嚴(yán)重的過(guò)度投資行為；Malmendier、Tate（2005）研究表明如果企業(yè)內(nèi)部存在充足的自由現(xiàn)金流，經(jīng)營(yíng)者往往不會(huì)向股東分配現(xiàn)金股利，而是傾向于將其用于項(xiàng)目投資，以此實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者的自身利益。 

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3  理論分析與假設(shè)提出........... 16 

3.1  實(shí)施 EVA 與過(guò)度投資......... 16 

3.2  生命周期視角下，實(shí)施 EVA 與過(guò)度投資.... 17 

3.3  自由現(xiàn)金流視角下，實(shí)施 EVA 與過(guò)度投資......... 18 

3.4  生命周期和自由現(xiàn)金流視角下，實(shí)施 EVA 與過(guò)度投資....... 19 

4  研究設(shè)計(jì).... 21 

4.1  樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源......... 21 

4.2  度量過(guò)度投資模型及變量定義........... 21 

4.3  實(shí)施 EVA 與過(guò)度投資關(guān)系模型及變量定義......... 23 

4.4  生命周期視角下，實(shí)施 EVA 與過(guò)度投資模型變量定義及度量方法..... 24 

4.5  自由現(xiàn)金流視角下，實(shí)施 EVA 與過(guò)度投資模型變量定義及度量方法........ 25 

4.6  生命周期和自由現(xiàn)金流視角下........... 26 

5  實(shí)證分析.... 27 

5.1  度量過(guò)度投資的實(shí)證檢驗(yàn).......... 27

5.2  實(shí)施 EVA 與過(guò)度投資的實(shí)證檢驗(yàn)....... 29

5.3  生命周期視角下，實(shí)施 EVA 與過(guò)度投資的實(shí)證檢驗(yàn)........... 31

5.4  自由現(xiàn)金流視角下，實(shí)施 EVA 與過(guò)度投資的實(shí)證檢驗(yàn)....... 33

5.5  生命周期和自由現(xiàn)金流視角下，實(shí)施 EVA 與過(guò)度投資的實(shí)證檢驗(yàn)..... 37 

 

5  實(shí)證分析 

 

5.1  度量過(guò)度投資的實(shí)證檢驗(yàn)

結(jié)果顯示，在 2010—2014 年間，各樣本企業(yè)投資水平差異很大，其中最大達(dá)到 2.682，最小則為-0.209。但是對(duì)比下表中樣本企業(yè)的當(dāng)年投資水平 INVi,t和上年投資水平 INVi,t-1能夠發(fā)現(xiàn)，各個(gè)企業(yè)前后年度的投資水平比較穩(wěn)定，變動(dòng)幅度不是很大；各樣本企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率差異非常大，最大達(dá)到了 31.168，最小則為負(fù)值，且均值僅為 0.242，說(shuō)明樣本企業(yè)的成長(zhǎng)性差別很大；資產(chǎn)負(fù)債率的均值是 0.549，中位數(shù)是 0.564，說(shuō)明樣本企業(yè)整體的負(fù)債程度較高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大；企業(yè)上市年齡差異比較大，最大值為23，最小值僅為 1；企業(yè)規(guī)模較為均衡,波動(dòng)不大；股票收益率均值明顯大于中位數(shù)，說(shuō)明樣本企業(yè)的股票收益率整體比較高。模型（1）各變量的 Spearman 相關(guān)性分析顯示，被解釋變量 INV 與解釋變量 Growth、Cash、Ret 以及企業(yè)上年的投資支出在 1%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)成長(zhǎng)性（發(fā)展前景）越好，現(xiàn)金持有量越大，股票獲益越多，則企業(yè)的新增投資支出相應(yīng)會(huì)增多；解釋變量 Lev 和 INV 在 1%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)的負(fù)債水平會(huì)影響其對(duì)新項(xiàng)目的投入，即 Lev 越高，企業(yè)新增投資支出會(huì)越低。 此外，通過(guò)表 5.2 可以看出，模型自變量之間的相關(guān)系數(shù)普遍較低，表明樣本變量之間基本不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。 

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結(jié)論 

 

隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，投資在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中所起的作用越來(lái)越大，投資決策成為影響企業(yè)能否獲得長(zhǎng)期的可持續(xù)發(fā)展的重要因素之一。因?yàn)槠髽I(yè)投資效率的高低會(huì)直接影響企業(yè)價(jià)值，最終會(huì)影響企業(yè)各方利益相關(guān)者的利益。也可以說(shuō)，企業(yè)優(yōu)質(zhì)的投資是其自身乃至整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前提。但是最近幾年，我國(guó)國(guó)有企業(yè)中出現(xiàn)了嚴(yán)重的過(guò)度投資現(xiàn)象，致使企業(yè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值，嚴(yán)重?fù)p害了我國(guó)的國(guó)有資產(chǎn)，阻礙了企業(yè)持續(xù)快速發(fā)展的步伐。因此，自 2010 年國(guó)資委在中央企業(yè)中全面引進(jìn) EVA 績(jī)效考核體系之后，地方性國(guó)有企業(yè)也陸續(xù)引入 EVA績(jī)效考核指標(biāo)，旨在通過(guò)實(shí)施這種以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)的績(jī)效評(píng)價(jià)體系，引導(dǎo)我國(guó)國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人做出正確的投資決策，提高企業(yè)整體的投資效率，達(dá)到國(guó)有資產(chǎn)保值增值的目標(biāo)。 本文以國(guó)資委在中央企業(yè)全面推行 EVA 績(jī)效考核為契機(jī)，在總結(jié)分析業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)理論、自由現(xiàn)金流假說(shuō)、企業(yè)投資理論和企業(yè)生命周期理論的基礎(chǔ)上，以我國(guó)國(guó)有上市公司作為研究對(duì)象，采用實(shí)證檢驗(yàn)的方法，揭示了實(shí)施 EVA、自由現(xiàn)金流、企業(yè)生命周期和國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資行為之間的內(nèi)在關(guān)系。本文采用實(shí)證檢驗(yàn)的方法，得出了以下結(jié)論：第一，在國(guó)有上市公司中實(shí)施 EVA 績(jī)效考核，能夠有效減少過(guò)度投資現(xiàn)象的發(fā)生。第二，本文基于生命周期的視角，分別研究了成長(zhǎng)期和成熟期兩個(gè)生命階段的企業(yè)，結(jié)果顯示實(shí)施 EVA 對(duì)于成長(zhǎng)期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，雖然存在抑制作用，但效果并不明顯；對(duì)于處于成熟期的企業(yè)，實(shí)施 EVA對(duì)其過(guò)度投資行為則存在明顯的抑制作用。第三，本文基于自由現(xiàn)金流的視角，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部充足的自由現(xiàn)金流會(huì)加速其過(guò)度投資行為的發(fā)生，并且實(shí)施EVA 績(jī)效考核能夠有效削弱自由現(xiàn)金流對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資的影響。最后，本文基于生命周期和自由現(xiàn)金流的視角，分析發(fā)現(xiàn)對(duì)于成熟期的企業(yè)，EVA 績(jī)效考核能夠有效削弱自由現(xiàn)金流對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資的影響。 

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參考文獻(xiàn)(略)