一、研究背景 

當(dāng)今時(shí)代，世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著全球化的挑戰(zhàn)，西方一些發(fā)達(dá)國(guó)家憑借大量的發(fā)明專(zhuān)利和先進(jìn)技術(shù)獲取超額利潤(rùn)，發(fā)展中國(guó)家大多是創(chuàng)新能力弱小的國(guó)家，在世界經(jīng)貿(mào)往來(lái)中處于不利地位。企業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新與推廣的主要力量，是產(chǎn)品生產(chǎn)與銷(xiāo)售的主要參與者，也是社會(huì)進(jìn)步的推動(dòng)者，企業(yè)創(chuàng)新能力的強(qiáng)弱直接影響到其所在國(guó)家的創(chuàng)新水平，也與國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工和轉(zhuǎn)移有舉足輕重的影響。但是我國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新水平遠(yuǎn)低于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，主要是因?yàn)槲覈?guó)技術(shù)積累時(shí)間較短，在創(chuàng)新投入方面嚴(yán)重不足，在某些領(lǐng)域通過(guò)購(gòu)買(mǎi)關(guān)鍵技術(shù)來(lái)實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展，但又由于自身創(chuàng)新能力不足對(duì)他國(guó)技術(shù)形成了依賴(lài)。重點(diǎn)發(fā)展科技創(chuàng)新型企業(yè)、加大研發(fā)投入是提高國(guó)家科技水平的重要手段，也是建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的重大戰(zhàn)略選擇。從整體上看，我國(guó)雖然是一個(gè)創(chuàng)新大國(guó)，卻稱(chēng)不上是一個(gè)創(chuàng)新強(qiáng)國(guó)，為了使我國(guó)在世界經(jīng)貿(mào)往來(lái)和國(guó)際分工與轉(zhuǎn)移中處于有利地位，國(guó)家對(duì)科技創(chuàng)新進(jìn)行了充分的鼓勵(lì)和正確的引導(dǎo)。 企業(yè)的成長(zhǎng)性關(guān)系到企業(yè)未來(lái)發(fā)展的路徑和方向，它對(duì)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)組織方式有重要影響，而且一直是是理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的重要話(huà)題，自創(chuàng)新型企業(yè)工作開(kāi)展以來(lái)，學(xué)者們對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)的關(guān)注度也越來(lái)越高。企業(yè)的成長(zhǎng)是企業(yè)內(nèi)外部利益相關(guān)者所共同關(guān)心的話(huà)題，也是企業(yè)未來(lái)的價(jià)值所在。從世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律來(lái)看，成長(zhǎng)型企業(yè)對(duì)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有十分重要的意義。創(chuàng)新型企業(yè)的成長(zhǎng)不但可以帶動(dòng)所在的產(chǎn)業(yè)或行業(yè)發(fā)展，而且能為其他企業(yè)樹(shù)立良好的發(fā)展模范，對(duì)于指導(dǎo)企業(yè)培育組織能力、持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)具有重大的指導(dǎo)意義。 

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二、研究目的和意義

本文在考慮影響企業(yè)成長(zhǎng)性因素的基礎(chǔ)上，通過(guò)構(gòu)建創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)性綜合指標(biāo)評(píng)價(jià)體系來(lái)衡量創(chuàng)新型企業(yè)的成長(zhǎng)性，以便豐富創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)性的研究。在理論分析的基礎(chǔ)上實(shí)證檢驗(yàn)：我國(guó)創(chuàng)新型上市公司債務(wù)水平與成長(zhǎng)性是否正相關(guān)，創(chuàng)新型上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與成長(zhǎng)性是否正相關(guān)，短期借款對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性是否有約束作用，短期負(fù)債中的商業(yè)信用對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性是否有促進(jìn)作用。根據(jù)實(shí)證結(jié)論提出促進(jìn)創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)的建議，以便企業(yè)能夠選擇適合自身的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。企業(yè)成長(zhǎng)性的衡量是一項(xiàng)復(fù)雜的工程，單一指標(biāo)并不足以衡量企業(yè)的成長(zhǎng)性，因此本文根據(jù)企業(yè)成長(zhǎng)相關(guān)理論和我國(guó)創(chuàng)新型企業(yè)的實(shí)際情況，在借鑒其他專(zhuān)家和學(xué)者成果的基礎(chǔ)上建立了一套適合我國(guó)創(chuàng)新型上市公司成長(zhǎng)性指標(biāo)的評(píng)價(jià)體系，為創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)性的衡量提供了一種思路。 目前，學(xué)者們的研究大多是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與高管薪酬、投資效率、企業(yè)績(jī)效等方面的研究，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究雖然也有不少學(xué)者涉入，但相對(duì)資本結(jié)構(gòu)其他領(lǐng)域的研究來(lái)說(shuō)還不算豐富。本文對(duì)創(chuàng)新型上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與成長(zhǎng)性關(guān)系的研究，有利于豐富和完善創(chuàng)新型企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與成長(zhǎng)性關(guān)系的理論研究。 

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第一章 理論基礎(chǔ) 

 

第一節(jié) 企業(yè)成長(zhǎng)理論 

企業(yè)的成長(zhǎng)是各種力量相互作用的結(jié)構(gòu)，其影響因素有多種多樣，不僅受內(nèi)部的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)等因素的影響；而且還存在外部的影響因素，如政府政策制約、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境等。隨著時(shí)代變遷，影響企業(yè)成長(zhǎng)性的因素也略有不同，所以不同時(shí)期的研究結(jié)論可能存在一定的差異。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的最大特點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)社會(huì)分工的作用，從社會(huì)分工的角度來(lái)介紹企業(yè)成長(zhǎng)現(xiàn)象。社會(huì)分工極大的促進(jìn)了生產(chǎn)效率，出現(xiàn)了新的生產(chǎn)組織方式，為了進(jìn)一步提升工作效率，于是就產(chǎn)生了企業(yè)這種組織。市場(chǎng)在資源配置中起基礎(chǔ)作用，決定了產(chǎn)品的產(chǎn)量，進(jìn)而決定了企業(yè)的規(guī)模和數(shù)量，企業(yè)的成長(zhǎng)往往伴隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，但獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)并不足以支撐企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)，當(dāng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)超過(guò)了一定的限度時(shí)，反而會(huì)不利于企業(yè)的發(fā)展①。 

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第二節(jié) 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)相關(guān)理論

所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離是現(xiàn)代公司的標(biāo)志。代理問(wèn)題實(shí)質(zhì)上是指代理人在實(shí)現(xiàn)自我利益的同時(shí)，也保護(hù)了被代理人的利益，使二者利益達(dá)到平衡。一般來(lái)說(shuō)，股權(quán)代理成本形成的原因如下：管理層為了自身的利益，使用企業(yè)資金進(jìn)行消費(fèi)，以滿(mǎn)足個(gè)人需求；管理層為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)而過(guò)度投資，或者害怕失去既得利益而不愿投資風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目。由于兩權(quán)分離，利益沖突導(dǎo)致管理者注重非生產(chǎn)性消費(fèi)，可能會(huì)減少股利分配、不再投資新項(xiàng)目等短視行為。Jensen（1986）認(rèn)為當(dāng)企業(yè)存在過(guò)多的現(xiàn)金流量和較少成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，最有可能引發(fā)股權(quán)代理沖突，所有者希望投資更多的項(xiàng)目賺取收益，而管理者為了自身利益可能持反對(duì)意見(jiàn)。Grossman 和 Hart（1982）研究表明，不論企業(yè)使用債務(wù)資金的類(lèi)型和數(shù)量如何，只要使用負(fù)債就有債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)；但是使用債務(wù)資金也有好的一面，例如獲得利息抵稅效應(yīng)、向外界傳遞企業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)等。負(fù)債促使管理層更加勤勉盡責(zé)，為了避免破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)，將不得不謹(jǐn)慎投資，提高資金使用效率，從而降低股權(quán)代理成本。債務(wù)資金一方面為企業(yè)代來(lái)了重要資源，即資金；另一方面也為企業(yè)代來(lái)了不利影響，即代理成本。Jensen 和 Mecking 認(rèn)為，債權(quán)人出借的只是資金的使用權(quán)，只要到達(dá)規(guī)定的償還時(shí)間，到期都要收取固定的本息，而資本的使用者除了要賺取足夠的利息外還要賺取額外的利潤(rùn)，二者的所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)和承擔(dān)的收益是不同的，企業(yè)總是為股東賺取最高的利潤(rùn)，這驅(qū)使企業(yè)偏離原有的債務(wù)約定，把資金挪為他用，試圖增加股東收益。如果這部分增加了企業(yè)利潤(rùn)，則剩余收益盡歸股東所有，債權(quán)人只能得到債務(wù)契約中約定的利益；如果失敗，損失則大多由債權(quán)人承擔(dān)。負(fù)債水平較高的企業(yè)的業(yè)主更有可能采取這種激進(jìn)的做法，把債務(wù)資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。因此，債權(quán)人為了保護(hù)自身利益，不得不在債務(wù)契約中加入限制性條款，以防止“資產(chǎn)替代”現(xiàn)象的發(fā)生①。 

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第三章 創(chuàng)新型上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與成長(zhǎng)性關(guān)系............31 

第一節(jié) 研究設(shè)計(jì) .........31 

一、研究假設(shè) ........31 

二、樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源 ......32 

三、變量選取 ........32 

四、模型設(shè)定 ........34 

第二節(jié) 創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)性綜合評(píng)價(jià)指數(shù)的構(gòu)建 ...........36 

一、成長(zhǎng)性指標(biāo)體系的建立 ...........36 

二、因子分析 ........37 

第三節(jié) 實(shí)證分析 .........41 

第四節(jié) 實(shí)證結(jié)果分析 ..........47 

本章小結(jié) .....49 

第四章 提升創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)性的對(duì)策與建議....50 

第一節(jié) 適當(dāng)改善創(chuàng)新型企業(yè)的債務(wù)期限狀況 ......50 

第二節(jié) 改善創(chuàng)新型企業(yè)債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu) .........50 

第三節(jié) 提高公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)意識(shí) ....52 

本章小結(jié) .....52 

 

第四章 提升創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)性的對(duì)策與建議 

 

合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)管理其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義，不合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不但不能促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，而且還會(huì)使企業(yè)陷入債務(wù)償還危機(jī)。本文立足于創(chuàng)新型上市公司，結(jié)合實(shí)證結(jié)果分析，提出有助于創(chuàng)新型上市公司成長(zhǎng)的建議。同時(shí)，由于創(chuàng)新型上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、發(fā)展方式等與非上市的創(chuàng)新型企業(yè)十分相似，因此提出的建議也對(duì)非上市的創(chuàng)新型企業(yè)有一定的參考意義。 

 

第一節(jié) 適當(dāng)改善創(chuàng)新型企業(yè)的債務(wù)期限狀況 

從上文對(duì)我國(guó)創(chuàng)新型上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)狀況的描述中可知，與其他類(lèi)型的企業(yè)相比，我國(guó)創(chuàng)新型上市公司債務(wù)短期化現(xiàn)象非常普遍，這可能是由我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定的?；貧w分析結(jié)果顯示，創(chuàng)新型上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)，但是對(duì)于創(chuàng)新型企業(yè)來(lái)說(shuō)，需要大量的資金投入于長(zhǎng)期項(xiàng)目，使用過(guò)多的短期借款很容易使公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，這會(huì)增加公司的還款壓力和破產(chǎn)成本。當(dāng)企業(yè)有優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目時(shí)，由于短期借款不能滿(mǎn)足長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的需求而不得不擱置項(xiàng)目，使企業(yè)錯(cuò)失發(fā)展良機(jī)。此外，使用短期借款為長(zhǎng)期項(xiàng)目融資違背資產(chǎn)期限匹配理論，長(zhǎng)期項(xiàng)目應(yīng)由長(zhǎng)期資金支持。創(chuàng)新型上市公司應(yīng)適當(dāng)提高其長(zhǎng)期債務(wù)在總體債務(wù)中的比重，使短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)到達(dá)平衡狀態(tài)。 

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結(jié)論

 

本文通過(guò)對(duì)創(chuàng)新型上市公司相關(guān)理論的介紹，并結(jié)合我國(guó)創(chuàng)新型上市公司的發(fā)展歷程，以 2012-2014 年滬深兩市的創(chuàng)新型上市公司為研究對(duì)象，對(duì)其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與成長(zhǎng)性的關(guān)系進(jìn)行了深入研究，根據(jù)研究結(jié)論提出了一些提升創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)性的對(duì)策和建議。本文對(duì)創(chuàng)新型上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與成長(zhǎng)性的研究得出如下結(jié)論：  

第一  ，創(chuàng)新型上市公司債務(wù)水平與企業(yè)成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)。說(shuō)明隨著負(fù)債的增加，企業(yè)并不能實(shí)現(xiàn)同步增長(zhǎng)，債務(wù)治理作用并沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)，代理理論不能得到支持。這可能是因?yàn)槲覈?guó)企業(yè)一股獨(dú)大現(xiàn)象普遍，大股東的“掏空”行為損害了企業(yè)的發(fā)展。也可能是長(zhǎng)期以來(lái)企業(yè)有股權(quán)融資偏好，使得債務(wù)治理作用微弱。 

第二  ，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)，即短期債務(wù)與創(chuàng)新型上市公司成長(zhǎng)性正相關(guān)，期限匹配理論并不能得到支持?？赡苁且?yàn)閯?chuàng)新型企業(yè)由于其不確定性因素較多，投資者不愿意投資于風(fēng)險(xiǎn)較大的長(zhǎng)期性項(xiàng)目。 

第三  ，短期借款對(duì)創(chuàng)新型上市公司成長(zhǎng)性有約束作用?？赡苁且?yàn)閯?chuàng)新型企業(yè)具有投入大、回收周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，短期借款并不能解決企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的資金需求，企業(yè)在短期內(nèi)還本付息的壓力使其不敢投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目和長(zhǎng)期項(xiàng)目。 

第四  ，商業(yè)信用與創(chuàng)新型上市公司成長(zhǎng)存在正相關(guān)關(guān)系。由于信息不對(duì)稱(chēng)，人們很難對(duì)企業(yè)的信用狀況作出合理判斷。市場(chǎng)上交易雙方往往能夠獲得對(duì)方較多的信息，企業(yè)的商業(yè)信用負(fù)債越多說(shuō)明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況越好，越有可能得到充足的資金。同時(shí)，也向社會(huì)傳遞了企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r良好的信號(hào)，使大眾支持其發(fā)展。在這里，信號(hào)傳遞理論得到了支持。 

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參考文獻(xiàn)(略)