1.1  課題背景與研究意義 

自從加入 WTO 后，中國的經濟進入快速發(fā)展的階段。隨著中國經濟進入調整階段，充分發(fā)揮民間資本與外來資本的作用已成為經濟體制改革的一個重要方式[1,2]。2012 年，中國吸引外資額全球第一。但外資持有公司股份的比例依然很低。因此，將來會有越來越多的外資以持股的方式進入中國。一方面，外國投資者投資中國股市多以價值投資為理念，為上市公司提供更好的經營理念、管理技術、人力資本并更好的監(jiān)督公司運行；另一方面，由于外國投資者獲得國際信息渠道比國內投資者多，外國投資者對宏觀經濟變化敏感，外國投資者的逐利性致使外資資金的頻繁流動。外資股權的這種雙重性對上市公司產生的影響成為中國資本市場開放過程中必須回答的問題。 1978 年以來，我國開始實行改革開放，中國的經濟發(fā)展已進入了一個快速發(fā)展的新階段。吸引了大量境外資金往國內的流入。據國家統(tǒng)計局所發(fā)布的統(tǒng)計數據，2015 年中國實際使用外資額為 7813.5 億元人民幣，外資對中國經濟的發(fā)展起到了舉足輕重的作用。從上圖 1-1 中我們可以看到中國從 1995 年到 2015 年每年吸收外商直接投資的發(fā)展趨勢。中國吸收外商投資受國際經濟環(huán)境的影響，并不是逐年增加的，但總體趨勢是逐步增長。2015 年中國外商投資額比 1995 年的 3 倍還要多。自改革開放以來，中國的經濟得到了長足的進步和發(fā)展，同時隨著中國經濟政策的改變，中國經濟市場對外開放也會得到進一步提升，因此會促進國外資金向中國經濟市場的流動。 隨著中國對外資股權政策的進一步寬松，未來外資越來越多地會以股權投資的方式投資公司。2002 年 6 月，在國際證監(jiān)會組織年會上，中國證監(jiān)會主席周小川提出了 QFII 的概念。之后引進合格境外機構投資者論壇在深圳成功舉辦。自 2003 年以來，中國首次批準境外機構投資者投資中國股市，境外機構投資者獲批數量及投資額度增長速度飛速發(fā)展。在 2014 年底，獲得進入中國市場的境外投資機構的數量達到 274 家，與剛開始實行 QFII 制度時的境外投資者數量相比增長了 22 倍。而 2014 年獲批 669.23 億美元的投資額度與2003 年獲批的 17 億美元的投資額度相比，更是增長了 39 倍多。同時，外國投資者的類型也不再單一，變得多樣化。同時，隨著外資的增多，中國經濟受境外投資的影響也逐漸增大。 

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1.2  國內外研究現狀

關于上市企業(yè)引進外資股權后對其經營績效的影響的研究目前存在很多，但是其研究結果各有不同?，F存的諸多研究結果主要可以分為以下三種： 一種是外資持股與經營績效正相關[7,8]。Douma 和 Syste 等（2002）以1999-2000 年在孟買證券交易掛牌上市的公司數據研究股權結構與公司績效的關系。他們從資產收益率和托賓 Q 兩方面進行研究，發(fā)現外資持股與公司績效正相關[9]。Imam 和 Malik（2007）以孟加拉股票市場為研究對象，研究結果表明，外資股權和經營績效呈現單調的正相關關系[10]。Hanousek 和Kocenda 等（2007）以私有化的捷克股票市場為研究對象，研究結果也表明了外資持股與經營績效有正相關關系[11]。Garner 和 Kim（2013）選取韓國2003-2006 年 164 家有外資股權的上市公司研究外資股東與公司業(yè)績敏感性的關系，研究發(fā)現外資持股比例與公司業(yè)績敏感性呈正相關，為消除外資股權可能只投資公司治理良好的公司的影響，他們控制了潛在的自我選擇偏差，研究結果表明外資股東有利于公司治理[12]。 另一種是外資持股與經營績效負相關[13,14]。Grosfeld（2007）研究對象主要是波蘭交易所的外資大股東，研究其對上市公司的經營績效的影響，發(fā)現兩者存在負相關關系[15]。Kang 和 Kim 等（2010）通過對 1981-1999 年在美國發(fā)生的外資收購樣本分析并購治理影響因素發(fā)現，信息不對稱是影響外資并購公司治理活動的重要因素。外資并購對公司治理的負向影響主要是由于獲得信息的不對稱性[16]。Masulis 和 Wang 等（2012）研究樣本是 IRRC 公布的跨國公司，研究發(fā)現外國獨立董事與公司經營績效顯著負相關，研究表明擁有外國獨立董事的公司在進行跨國公司收購時對國外投資者所在地的公司進行收購時并不能取得良好的收益。同時，國外投資者在進行管理時存在很多不便之處。最后得出，這些擁有國外投資者的企業(yè)具有明顯的較低的收益，尤其是在國外投資者所在地的商業(yè)業(yè)務收益更低[17]。

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第 2 章  理論基礎與假設提出 

 

本文探討外資持股對上市公司經營績效和股價波動的影響。因此，本章先對外資持股、公司績效以及股價波動的定義進行清晰界定，并確定在實證研究中這三個指標的衡量方法。然后，對外資持股對經營績效和股價波動的影響進行理論分析。最后，在理論分析的基礎上，結合國內外研究成果，提出有關外資持股影響經營績效和股價波動的合理假設。 

 

2.1  概念界定 

外資持股是指外資機構和外資個人通過其合法資產獲取一些公司股份。相對而言，公司所披露的股東持股比例一般為公司前十大股東的比例。因為相對前十大股東而言，其他股東持股較少。同時非前十股東的持股對本文研究內容的影響很小。因此，本文所研究的外資持股是指公司前十大股東中來自境外的股東所持有上市公司的股份。而外資持股比例是指前十大股東中境外投資者所持有上市公司的股本數之和占公司總股本的比例。為了考察外資股東的類型對公司的影響，本文進一步將外資股東分為外資機構投資者和外資個人投資者。對外資機構投資者持股的界定是，公司前十大股東中外資機構投資者所持有上市公司的股本數之和占公司總股本的比例。對于外資個人投資者而言，其持有的股份比例是上市公司中前十大股東中所有外資個人持股比例之和占公司總股本的比例。 

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2.2  相關理論基礎

委托代理理論是在現代公司治理機制所有權與經營權分離產生的。最早是由美國經濟學家 Berle 和 Means（1932）提出，該理論認為，現代股份制企業(yè)中，企業(yè)的經營權和所有權是分離的，擁有企業(yè)的所有權的股東不能參與公司經營決策，而擁有企業(yè)經營決策權利的管理層不是企業(yè)的所有者[46]。正是這種對資本的擁有權和使用權的分割，造成了兩者在資產運營中扮演者相互依賴而又相互獨立的關系[47]。對于資本的兩種權利的分割便于對資本的監(jiān)督，當然兩者的分割也注定了兩者之間的利益會存在一些差異和對立。相對資本的擁有者而言，資本的使用者更加懂得資本的運作和公司的經營。而資本的擁有者一般選擇要投資的公司后，會將資本的使用權交給他人，對于具體的資本運作和經營了解的較少。資本的擁有者將資本交給他人來運作時，希望能夠獲取最大化的資本效益。但是對于資本使用者而言，更加注重的是自身利益的最大化。因此，在經營公司時，面對一些重要的決策時，資本使用者往往會更加傾向于選擇有利于自身利益的決策，而不是能夠使公司或資本擁有者獲取最大化利益的決策。同時，對于一些資本的使用者而言，在為了獲取自身的利益時會拋棄職業(yè)道德，例如利用經營時的一些監(jiān)督漏洞或政策缺陷以損害公司的利益來換取自身的利益。因此，對于資本的擁有者而言，此時不僅不能得到相應的資本效益，反而會造成自身利益的損害。同時資本的擁有者很難發(fā)現使用者的違法行為，造成了兩者之間利益的矛盾。所以，資本擁有者為了避免或降低這種利益受損害的風險，往往會采取一些措施或約定，來限制或監(jiān)督使用者的一些行為，或者當資本擁有者的權益受到不正當的損害時，使用者必須給予相應的補償等等。同時，考慮人性追逐利益的特性，資本擁有者為了讓使用者能夠對其更好的服務和使其資本運作獲取最大化的利益，在制定一些限制其行為的制度和監(jiān)督措施時，也會提出一些激勵使用者的方案。例如當使用者在經營公司時，能夠使公司或資本擁有者獲取較多的利益則對其經營貢獻進行獎勵。但是這種對資本使用者進行約束和監(jiān)督的措施，會造成一定的成本。所以在對資本使用者進行激勵和約束時，應該制定恰當的制度，降低委托代理成本。

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 第 3 章  變量設計與模型構建 ............. 25 

3.1   變量設計  .... 25  

3.1.1  外資持股與經營績效的變量設計  ........... 25 

3.1.2  外資持股與股價波動的變量設計  ........... 27 

3.2   回歸模型的構建  .... 28  

3.2.1  外資持股與經營績效模型建立  .... 28

3.2.2  外資持股與股價波動模型建立  .... 29 

3.3   本章小結  .... 30  

第 4 章  實證研究與研究結果討論 ....... 31 

4.1   樣本選取與數據來源  ....... 31  

4.2   描述性統(tǒng)計分析  .... 31  

4.3   相關性分析  ........... 33  

4.4   回歸分析  .... 35

4.5   研究結果討論與政策建議........... 48

4.6   本章小結  .... 51  

 

第 4 章  實證研究與研究結果討論 

 

根據本文的研究內容，選取合適的樣本進行實證研究，在實證分析前先對樣本分為有外資持股和無外資持股的兩個子樣本進行描述性統(tǒng)計，直觀地觀察有無外資持股公司的經營績效和股價波動的差異。為進一步明確其影響，適用面板數據固定效應模型進行回歸，驗證本文假設并對結果進行分析討論，提出政策建議。 

 

4.1  樣本選取與數據來源

在研究外資持股對上市公司經營績效與股價波動的影響時，本文以 2011年第一季度至 2015 年第三季度在滬深兩市上市公司為初始樣本。為保證數據可靠性，對樣本按照以下原則進行篩選： （1）剔除同時發(fā)行 H 股的上市公司。因 H 股股東中的香港中央結算有限公司是港交所全資附屬公司，其所持有的股份是眾多香港散戶的集合，無法確定外資股東的類型。（2）剔除 ST 類上市公司。因此類上市公司一般會出現財務狀況或其他異常狀況，其披露的財務信息不可靠。 經篩選最后得到 26495 個有效樣本數據。其中，經營績效、股價波動指標的數據來自 Wind 金融資訊。控制變量的財務數據來自國泰安數據庫。股權結構方面的數據來自于銳思數據庫。本文使用 R、STATA 軟件對數據進行初步處理、統(tǒng)計分析和回歸分析。

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結   論 

 

近年來中國相繼出臺各種政策吸引外資投資中國資本市場，隨著中國資本市場的逐步開放，會有越來越多的外資以股權投資方式投資上市公司，而外資以股權投資的方式投資公司，不僅給公司帶來了資金，提高管理水平等，還引入了國際風險，本文探討外資持股對經營績效及股價波動的影響，得出的研究結果有以下幾點： 

（1）外資持股上市公司對公司經營績效產生正向影響，對股價波動產生負向影響。 從描述性統(tǒng)計結果來看，有外資持股的上市公司的經營績效指標要明顯優(yōu)于沒有外資持股的上市公司，且有外資持股的上市公司股價波動率小于沒有外資持股的上市公司。從實證結果來看，外資持有上市公司的比例越大，越有利于公司經營績效的提高和公司股價的穩(wěn)定。 

（2）不同類型的外資股東對上市公司經營績效的影響不同，對股價波動都產生負向影響。 通過實證研究發(fā)現，外資機構持股比例與公司經營績效正相關，與股價波動負相關，外資個人持股比例與公司經營績效不相關，與股價波動負相關。這說明不同類型的外資股東對上市公司經營績效的影響不同，對股價波動的影響沒有區(qū)別。 

（3）在不同市場周期內外資持股對公司經營績效的影響不同，對股價波動的影響也不相同。 本文采用非參數判斷方法將中國證券市場分為牛市和熊市，然后分別在不同市場周期研究外資持股與上市公司經營績效和股價波動的關系。研究發(fā)現，在熊市時期外資持股比例與公司經營績效負相關，與股價波動不相關；在牛市時期外資持股比例與公司經營績效正相關，與股價波動負相關。 

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參考文獻(略)