1.1 研究背景與意義

自從全球第一只股指期貨產(chǎn)品——價值線綜合平均指數(shù)期貨（Value  Line Average Futures）從 1982 年 2 月 24 日在美國的堪薩斯交易所上市誕生以來，全球股指期貨市場已經(jīng)走過三十多年的發(fā)展歷程。股指期貨是以股票價格指數(shù)為標的物衍生出的標準化的期貨合約。自誕生以來，股指期貨已經(jīng)發(fā)展成為全球資本市場中最重要的，用來對沖股票現(xiàn)貨市場系統(tǒng)性金融風(fēng)險的金融衍生品之一。據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，二十世紀 90 年代以來，股指類金融衍生產(chǎn)品持續(xù)占據(jù)金融衍生品市場 30%以上的交易份額。據(jù)最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計，目前全球共有 30 多個國家和地區(qū)的 40 多家交易所先后推出 400 多種股指期貨合約，年成交額超過 130萬億美元。股指期貨已經(jīng)成為整個期貨市場中增長速度最快、發(fā)展規(guī)模最大、影響范圍最廣的品種。 雖然我國股票市場早在 1990 年就已經(jīng)建立，但由于受到國家經(jīng)濟發(fā)展狀況、市場選擇、相關(guān)政策法規(guī)、股票市場成熟度以及股權(quán)分置改革等因素影響，我國股指期貨市場起步較晚，2006 年 9 月 8 日，作為我國金融衍生品主要交易平臺的中國金融期貨交易所才正式掛牌成立。隨后在 2006 年 9 月 27 日，滬深 300股指期貨仿真交易正式啟動。2007 年 4 月 15 日，伴隨著《期貨交易管理條例》等相關(guān)法律制度規(guī)定的正式實施，從法律角度上制約股指期貨發(fā)展的相關(guān)限制因素才被去除。2007 年 5 月 8 日，中國金融期貨交易所正式公布了滬深 300 股指期貨合約、相關(guān)交易規(guī)則及實施操作方法。期間由于存在宏觀經(jīng)濟過熱，股權(quán)分置改革未全部完成以及全球金融危機等不穩(wěn)定因素，中國證監(jiān)會直至 2010 年初才正式批復(fù)同意中金所開展股指期貨交易并發(fā)布了相關(guān)監(jiān)管規(guī)定。直到 2010 年4 月 16 日中國金融期貨交易所才正式推出滬深 300 股指期貨。 

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1.2 研究內(nèi)容、方法與邏輯架構(gòu)

在研究內(nèi)容方面：第一章是全文緒論。主要介紹本文選題的研究背景，進而全面具體闡述選題的意義，歸納總結(jié)全文主要研究內(nèi)容，說明具體的研究方法，并以此為依托構(gòu)建本文的研究邏輯框架。闡釋本文研究過程中將要遇到的難點與可能的創(chuàng)新點。 第二章是介紹股指期貨相關(guān)的重要理論與文獻綜述。股指期貨的核心市場功能是本文研究的核心。在價格發(fā)現(xiàn)功能方面，從理清股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的理論定義出發(fā)，從市場微觀結(jié)果的角度對價格發(fā)現(xiàn)功能產(chǎn)生的原因進行了理論剖析，并對包括股指期貨與現(xiàn)貨間的價格領(lǐng)先滯后關(guān)系、價格發(fā)現(xiàn)貢獻度以及波動溢出關(guān)系三個方面對股指期貨價格發(fā)現(xiàn)相關(guān)的研究文獻進行了全面梳理。在套期保值功能方面，主要從闡述股指期貨最優(yōu)套期保值率的相關(guān)理論切入，抓住最小風(fēng)險套期保值與最大期望效應(yīng)套期保值兩個方向?qū)芍钙谪浱灼诒Ｖ档膰鴥?nèi)外研究文獻做了較為詳盡的梳理，并對股指期貨套期保值績效影響因素的相關(guān)文獻做了回顧。最后對已有的股指期貨相關(guān)研究文獻進行了總結(jié)述評，為本文之后的研究奠定了基礎(chǔ)并指明了方向。 第三章是境內(nèi)外 A 股股指期貨市場。在該部分，本文將從介紹全球股指期貨的發(fā)展歷程與未來發(fā)展趨勢出發(fā)，延伸介紹境外中國相關(guān)股指期貨的發(fā)展歷程，并在此基礎(chǔ)上對包括滬深300股指期貨與新華富時A50指數(shù)期貨在內(nèi)的境內(nèi)外A股股指期貨建立的背景、原因、發(fā)展狀況與運行特征進行詳細分析。深入比較滬深 300 與新華富時 A50 這兩個股指期貨市場的合約規(guī)則與特點、市場運行特征、以及市場投資者結(jié)構(gòu)上的差異性。這種針對滬深 300 股指期貨與新華富時 A50指數(shù)期貨市場特點與運行特征的差異性分析將為本文后續(xù)的實證研究提供良好的參照。 

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第 2 章 相關(guān)理論與文獻綜述 

 

有關(guān)股指期貨的市場功能，隨著研究的拓展和認識的深入，不同學(xué)者對其的解釋不盡相同。一些學(xué)者認為，股指期貨的功能包括價格發(fā)現(xiàn)、套期保值和資產(chǎn)配置。另一些學(xué)者則認為股指期貨的市場功能主要包括價格發(fā)現(xiàn)與套期保值。近年來一些學(xué)者將股指期貨的市場功能進行了拓展，認為除了基本的價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能外，還應(yīng)包括，諸如系統(tǒng)性風(fēng)險規(guī)避、期現(xiàn)套利、強化資產(chǎn)配置、增強投資組合流動性等。但從根本上來講，利用股指期貨規(guī)避股票現(xiàn)貨市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，需要股指期現(xiàn)貨間具有較強的相關(guān)性。而期現(xiàn)套利實現(xiàn)的基礎(chǔ)是股指期貨與現(xiàn)貨間具有長期均衡的價格關(guān)系。最后，強化資產(chǎn)配置和增強投資組合的流行性更依賴于股指期貨交易效率的提升。這些市場功能實現(xiàn)的前提條件總結(jié)起來即需要股指期貨交易具有較好的供求集中度、良好的市場流動性，市場的供求關(guān)系可以通過價格得到反映，并且該價格能夠?qū)善爆F(xiàn)貨價格的未來變化進行合理的預(yù)期反映即可以引導(dǎo)現(xiàn)貨市場價格的變化，具有價格發(fā)現(xiàn)能力。而套期保值功能更是期貨市場誕生的最原始動力。因此本文更認同下述觀點，即股指期貨的核心市場功能為價格發(fā)現(xiàn)和套期保值（肖輝、劉文才，2006）。 

2.1 股指期貨核心市場功能相關(guān)理論綜述 

某一商品在一個或多個市場中確立均衡價格的過程即為價格發(fā)現(xiàn)，具體到期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的界定，國內(nèi)外學(xué)者們的研究則有兩條路徑。其一是通過研究期貨價格與現(xiàn)貨價格間的關(guān)系，Working（1948）提出期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能是指期貨市場的交易能決定現(xiàn)貨市場的定價。Leuthold（1974）則認為期貨價格代表的是未來的價格，如果市場是有效的，當(dāng)前期貨價格應(yīng)該能夠反映或預(yù)測未來的現(xiàn)貨價格，期貨價格與未來現(xiàn)貨價格的無偏估計相一致，期貨價格的這種功能即為價格發(fā)現(xiàn)功能。Samuelson（1995）指出如果合約到期日的期貨價格與現(xiàn)貨價格的條件期望相等，期貨價格是為未來現(xiàn)貨價格的預(yù)期，期貨市場就具有價格發(fā)現(xiàn)功能。 但更多學(xué)者的研究則聚焦于第二條路徑上，即通過研究市場對新信息的反映敏感性和完備性來定義價格發(fā)現(xiàn)功能。最早提出這種研究觀點的是 Hoffman,其認為新信息優(yōu)先通過那個市場的價格變化得以反映將決定期貨價格與現(xiàn)貨價格在價格發(fā)現(xiàn)中的地位。能夠優(yōu)先反映新信息的市場在價格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導(dǎo)地位。Grossman（1989）提出期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能是由信息在期貨市場的提前反映所決定的。而國內(nèi)學(xué)者陳蓉、鄭振龍（2008）通過實證研究提出雖然期貨價格并非未來現(xiàn)貨價格的無偏預(yù)期，但期貨價格相對于現(xiàn)貨價格能對新信息做出更迅速的反映，并將期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能界定為期貨價格對現(xiàn)貨價格的引領(lǐng)作用。而對于股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的界定，Kawaller et al.（1987）提出期貨價格變化提供的預(yù)測性信息能否決定現(xiàn)貨價格的變化是股指期貨是否具有價格發(fā)現(xiàn)功能的決定性因素，并通過三階段最小二乘方法對標普 500 股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨進行檢驗得出結(jié)論，股指期貨價格領(lǐng)先現(xiàn)貨價格，具有價格發(fā)現(xiàn)功能。 Barkham & Geltner（1995）進一步指出價格發(fā)現(xiàn)是信息在市場中匯集從而形成資產(chǎn)價格的動態(tài)過程，股指期貨市場對新信息更敏感，反映速度更快，使得其價格變化領(lǐng)先于股票現(xiàn)貨從而具有價格發(fā)現(xiàn)的功能。 

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2.2 股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能文獻綜述

國內(nèi)外學(xué)者對于股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的實證研究主要集中在三個方面：股指期貨與現(xiàn)貨間價格的領(lǐng)先滯后關(guān)系、股指期貨在價格發(fā)現(xiàn)過程中的貢獻度以及期現(xiàn)貨間的波動溢出效應(yīng)。 其中期現(xiàn)貨間價格的領(lǐng)先滯后關(guān)系是價格發(fā)現(xiàn)功能研究的基礎(chǔ)，這類研究主要通過定量分析期現(xiàn)貨價格時間序列，考察期現(xiàn)貨間價格是否存在協(xié)整關(guān)系，如果存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系，則進一步考察二者在價格變化上那個相對更為領(lǐng)先。而對于股指期貨在價格發(fā)現(xiàn)中貢獻度的研究則是在協(xié)整研究的基礎(chǔ)上，利用更加精細化的數(shù)量模型和測度指標定量分析股指期貨價格變動對價格發(fā)現(xiàn)的貢獻程度。期現(xiàn)貨間波動溢出效應(yīng)的研究則是通過定量的分析價格的二階矩來考察新信息在兩個市場間的反映過程，更加深入的研究價格發(fā)現(xiàn)功能的作用機理。本文也將從這三個不同的對股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的研究側(cè)重點出發(fā)，對國內(nèi)外已有的實證研究成果進行回顧與總結(jié)。 

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第 3 章 境內(nèi)外 A 股股指期貨市場 ...... 37 

3.1 全球股指期貨市場概況 ........ 37 

3.2 境外 A 股相關(guān)股指期貨發(fā)展概況 ........ 44 

3.3 新華富時 A50 指數(shù)期貨市場特點 ........ 47 

3.4 境內(nèi)股指期貨市場特點 ........ 54

3.5 本章小結(jié) .... 62 

第 4 章 股指期現(xiàn)貨價格領(lǐng)先滯后關(guān)系與貢獻度的差異性研究 ....... 65 

4.1 價格領(lǐng)先滯后關(guān)系與貢獻度研究的模型與方法 .... 66 

4.2 境內(nèi)外 A 股股指期貨與現(xiàn)貨間價格領(lǐng)先滯后關(guān)系差異性研究 ........ 70 

4.3 境內(nèi)外 A 股股指期貨與現(xiàn)貨間價格發(fā)現(xiàn)貢獻度差異性研究 .......... 82 

4.4 實證結(jié)果的解釋與總結(jié) ........ 83

4.5 本章小結(jié) .... 85 

第 5 章 股指期現(xiàn)貨間波動溢出效應(yīng)的差異性研究 ......... 87 

5.1 波動溢出效應(yīng)研究的模型與方法 ........ 88 

5.2 境內(nèi)外 A 股股指期貨與現(xiàn)貨間波動溢出效應(yīng)差異性研究 .... 90 

5.3 實證結(jié)果的解釋與總結(jié) ........ 96 

5.4 本章小結(jié) .... 98 

 

第 6 章 股指期貨套期保值功能的差異性研究

 

套期保值是除價格發(fā)現(xiàn)功能之外，股指期貨另一個最為核心的市場功能。股指期貨的誕生源自于投資者對股票現(xiàn)貨風(fēng)險管理的需要，而利用股指期貨套期保值正是股票現(xiàn)貨風(fēng)險管理的方式。所謂股指期貨的套期保值功能，是指持有或在未來計劃持有股票現(xiàn)貨投資組合的投資者為了規(guī)避市場中可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險，通過交易持有與對應(yīng)股票現(xiàn)貨頭寸相適應(yīng)的股指期貨空頭頭寸或與未來計劃持有股票現(xiàn)貨組合相適應(yīng)的股指期貨多頭頭寸，在市場系統(tǒng)性風(fēng)險出現(xiàn)時，投資者可以通過在股指期貨市場中的獲利來對沖其在股票現(xiàn)貨市場產(chǎn)生的損失，以達到投資組合風(fēng)險管理的目的。期現(xiàn)貨間的套利均衡理論是股指期貨套保保值功能得以實現(xiàn)的理論基礎(chǔ)。 滬深 300 股指期貨從正式上市交易至今，有很多國內(nèi)外學(xué)者研究過其套期保值功能，大部分學(xué)者的研究結(jié)論表明，隨著滬深 300 股指期貨的不斷發(fā)展成熟，利用其對 A 股市場中的股票現(xiàn)貨進行套期保值的效率也在逐步提高。但現(xiàn)有的研究對于在國內(nèi) A 股市場中運用股指期貨進行套期保值的研究并不全面，因為目前的研究只涉及滬深 300 股指期貨與 A 股現(xiàn)貨間的套期保值，但當(dāng)前可以用來對國內(nèi) A 股進行套期保值的期貨工具除了滬深 300 股指期貨以外還有在位于境外的新加坡交易所已經(jīng)上市多年的新華富時 A50 指數(shù)期貨。而國內(nèi)對于利用其對 A 股現(xiàn)貨進行套期保值的研究還是空白。由于該指數(shù)期貨對于境外投資者在交易規(guī)則、交易額度和交易方式上相對于滬深 300 股指期貨存在諸多優(yōu)點，已成為許多以 QFII 為代表的海外機構(gòu)進行 A 股現(xiàn)貨套期保值對沖風(fēng)險的首選工具。新華富時 A50 指數(shù)期貨套期保值的效果究竟如何？特別是在與滬深 300 指數(shù)期貨的套期保值功能進行比較時，那個效果更好呢？上述問題將是本章的研究重點。 本章后續(xù)內(nèi)容主要包括以下四個部分：首先將在介紹股指期貨套期保值基本理論的基礎(chǔ)上，對選擇在本文中將要使用的最優(yōu)套期保值率及套期保值的績效評價方式進行說明；在第二部分中，將詳細闡述在后續(xù)實證中會使用到的靜態(tài)與動態(tài)套期保值模型與方法；第三部分是根據(jù)利用不同模型方法得到的實證結(jié)果，對新華富時 A50 指數(shù)期貨與滬深 300 股指期貨套期保值績效的差異性進行分析，并對可能造成差異性產(chǎn)生的原因進行解釋，最后是本章小結(jié)。

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結(jié)論

 

首先，在合約設(shè)計的主要特點方面，新華富時 A50 指數(shù)期貨每點合約規(guī)模較小，僅為每點 1 美元。滬深 300 股指期貨每點合約規(guī)模達到 300 元人民幣，換算成美元后滬深 300 股指期貨每點價值是新華富時 A50 指數(shù)期貨的接近 50 倍。在合約月份設(shè)計上，新華富時 A50 指數(shù)期貨采用了 2 個近月和 4 個季月的合約月份設(shè)計，而滬深 300 股指期貨采用的是，兩個近月及隨后兩個季月，合約涉及月份略少。在交易時間上，由于 T+1 夜盤交易的存在，每日新華富時 A50 指數(shù)期貨的交易時間超過滬深 300 股指期貨接近 13 個小時。 其次，在交易制度的主要特點方面，在保證金比例上，新華富時 A50 指數(shù)期維持持倉的時的保證金比率為 6.5%左右。而滬深 300 股指期貨的保證金比例要求較高，規(guī)定的最低保證金要求為 12%，由于保證金越高，交易杠桿的比例就越小，相應(yīng)的風(fēng)險放大程度就越低，期貨公司出于自身風(fēng)險控制的需要，一般向客戶收取的交易保證金均超過 17%，從而導(dǎo)致在交易成本上，滬深 300 股指期貨明顯高于新華富時 A50 指數(shù)期貨。另外，新華富時 A50 指數(shù)期貨針對套期保值需要特意設(shè)置了跨期價差轉(zhuǎn)月交易，在這種交易方式下，投資者不必按照通常的滾動方式進行合約換月，可以直接利用新加坡交易所提供的基于價差的跨期轉(zhuǎn)月交易方式，以較低的交易成本即可完成套期保值合約的跨期滾動。但在滬深 300股指期貨中，則未有提供這種交易方式。  

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參考文獻(略)