1.1  本文的研究背景、目的及研究意義

國際化市場經(jīng)濟環(huán)境下，企業(yè)追求的是所有者利益最大化這個目標，即最大限度的實現(xiàn)溢價，包括“資本溢價”與“經(jīng)營溢價”。從財務(wù)層面看企業(yè)對“雙溢價”的獲取就是對資金的獲取以及對資金流的合理運用與管理，這是企業(yè)獲取溢價，進行規(guī)模擴張的內(nèi)在運作機制。實務(wù)中，并購已成為企業(yè)實現(xiàn)雙溢價的重要方式，而2008 年的金融危機又為我國企業(yè)進行大規(guī)模海外并購，提高國際市場競爭力提供了機遇；隨著中國經(jīng)濟的高速增長以及全球一體化進程的加快，國內(nèi)相繼出臺了一系列相關(guān)的扶持政策，這些都提高了企業(yè)通過并購實現(xiàn)雙溢價的熱情，并購交易規(guī)模出現(xiàn)一次又一次的新高。然而并購數(shù)量雖多，成功實現(xiàn)并購溢價的企業(yè)卻很少，更多企業(yè)因為并購失敗而陷入財務(wù)危機。從成本效益的角度來看，并購失敗主要是因為：并購成本太高導(dǎo)致并購付出的代價太大，而并購帶來的增量效益不足以彌補這種代價，最終導(dǎo)致并購失敗。 有關(guān)并購成本影響因素的研究已有很多，如融資成本、并購支付方式、整合成本等，但是人為因素是否會影響并購成本，如何影響并購成本，有關(guān)這方面的研究卻很少。在目前大多數(shù)企業(yè)中，雖然 CFO 并不是確定企業(yè)戰(zhàn)略決策的人員，但是作為企業(yè)高級管理層的成員，CFO 的思想會對企業(yè)戰(zhàn)略制定者的決策產(chǎn)生影響，進而影響企業(yè)重要戰(zhàn)略決策。在企業(yè)進行并購戰(zhàn)略決策時，CFO 的戰(zhàn)略思想會受其專業(yè)勝任能力的影響，高勝任能力的 CFO 能更好的從專業(yè)層面出發(fā)，充分考慮并購需要付出的代價以及并購可能帶來的效益，從專業(yè)的角度對企業(yè)并購決策提出針對性建議，然后根據(jù)企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，對企業(yè)的資源進行合理的分配，規(guī)劃企業(yè)現(xiàn)有的資金，確保并購活動的順利進行。 所以，本文研究 CFO 專業(yè)勝任能力這個人為因素是否影響企業(yè)并購成本，就顯得尤為重要了。 

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1.2  國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

國外有關(guān)并購成本影響因素的研究主要圍繞以下幾方面進行： (1)管理視角下并購研究。Lewellen(1971)指出，并購雙方若為不完全正相關(guān)的現(xiàn)金流會提高并購成功的概率，這使得債權(quán)人貸款風險降低，從而提高主并方的借債能力，降低并購成本[1]。Fama(1983)指出對有代理問題的公司進行收購，可以減少該公司的代理成本[2]。Jensen(1986)指出如果代理人掌握的自由現(xiàn)金流量越多，越容易實施并購交易行為[3]。Matta E, Beamish P W(2008)通過研究 CEO 職業(yè)生涯與國際并購的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，CEO 的職業(yè)生涯越長，其進行國際并購的可能性越高，同時還發(fā)現(xiàn)CEO 在價內(nèi)未行使權(quán)與及持股比例越高進行國際并購的可能性越低[4]。Seo  J，Gamache D L，Devers C E(2015)指出 CEO 為負的相對薪酬時會更傾向于從事并購活動，因為這是調(diào)整自身與同行薪酬差距的有力手段[5]。 (2)并購動因研究。Jensen & Ruback(1983)，Weston(1996)認為效率增加是并購活動得以進行的動因，高效企業(yè)并購低效企業(yè)時并購成本會降低，由于整合雙方效率提高，會實現(xiàn)并購協(xié)同效應(yīng)[6-7]。Roberts(1998)指出，并購雖然會實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，但是隨著組織規(guī)模的擴大，層次結(jié)構(gòu)的增加，會增加企業(yè)的管理成本[8]。Wei C P，Jiang Y S，Yang C S (2009)指出企業(yè)通過并購尋求被并企業(yè)的互補性，可以提高企業(yè)的競爭優(yōu)勢[9]。Lukas E & Welling A(2012)指出并購所引發(fā)的是并購剩余在并購雙方之間的分配問題，在不確定條件下的并購談判中，管理靈活性會對先動優(yōu)勢產(chǎn)生影響，在不確定條件下的持續(xù)博弈中，先發(fā)優(yōu)勢被獨立的不確定收益減弱，但是又會由于管理靈活性而加強[10]。Lenartowicz M，Mason K，F(xiàn)oster A(2013)在研究低成本航空公司兼并及收購活動時指出，航空公司進行低成本兼并收購成功的關(guān)鍵因素是雙方具有類似的商業(yè)模式和文化[11]。Hu M，Yang J(2015)通過研究財務(wù)杠桿與跨國并購的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，高財務(wù)杠桿企業(yè)不容易發(fā)生跨國并購行為，但有可能成為跨國并購的目標，而且企業(yè)財務(wù)杠桿的高低會對并購支付方式產(chǎn)生影響[12]。Akben Selcuk E(2015)通過實證研究法發(fā)現(xiàn)，并購對目標企業(yè)是有好處的，而并購方通過支付溢價獲得被并方的控制權(quán)[13]。Rao-Nicholson R，Salaber J，Cao T H(2015)指出企業(yè)之間資源創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng)使得并購在金融危機期間更有利可圖[14]。 

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第 2 章  概念界定及理論基礎(chǔ)

 

2.1 CFO 專業(yè)勝任能力相關(guān)定義 

CFO(Chief  Financial  Officer，首席財務(wù)官)起源于西方發(fā)達國家，是公司治理結(jié)構(gòu)問題下的產(chǎn)物。20 世紀 60 年代，是經(jīng)濟迅猛發(fā)展的年代，時代信息開始轉(zhuǎn)變，企業(yè)的規(guī)模不斷擴大，跨國業(yè)務(wù)也應(yīng)運而生，由此造成企業(yè)決策機制與執(zhí)行機制的分離，使企業(yè)決策的執(zhí)行效率不斷下降，為了提高決策效率，企業(yè)開始實行 CEO 制度，企業(yè)董事會結(jié)構(gòu)與權(quán)力配置由此發(fā)生了變化，CEO 開始代替所有者對企業(yè)實施管理，這就使得所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)出現(xiàn)了分離。由于兩權(quán)分離又引發(fā)了新的問題，即 CEO 與所有者之間的代理問題，代理問題的出現(xiàn)違背了企業(yè)實現(xiàn)股東利益最大化這個目標，為了解決這個問題，降低代理成本，企業(yè)開始實行 CFO 制度。 CFO 是由企業(yè)董事會直接聘用的企業(yè)高管團隊的成員，是代表企業(yè)董事會擁有對經(jīng)營者實施監(jiān)督權(quán)利的高級管理者及監(jiān)督者，是公司治理結(jié)構(gòu)的一部分，直接對企業(yè)所有者負責，參與企業(yè)的戰(zhàn)略決策。CFO 一般同時管轄企業(yè)財務(wù)部門的相關(guān)人員，其擁有對企業(yè)財務(wù)資源進行分配及管理的權(quán)利，同時還擁有對企業(yè)高層管理者進行監(jiān)督的權(quán)利。其主要職責就是站在戰(zhàn)略的高度合理分配企業(yè)的財務(wù)資源，實現(xiàn)企業(yè)的長期發(fā)展目標。 CFO 在我國出現(xiàn)的時間并不長，有的企業(yè)的高級管理職務(wù)中還沒有設(shè)置 CFO 這一職務(wù)。在中國現(xiàn)有企業(yè)中，CFO、總會計師、財務(wù)總監(jiān)三種制度同時存在于企業(yè)高管職位中，但實際上這三種職位并不相同，一般職位排序是 CFO，總會計師，財務(wù)總監(jiān)。根據(jù)西方先進的 CFO 制度，CFO 是企業(yè)的高級管理者，同時還是企業(yè)的監(jiān)督者，直接代表董事會對企業(yè)高管的行為進行監(jiān)督。但是在中國大多數(shù)企業(yè)中，CFO并沒有被賦予相應(yīng)的管理及監(jiān)督權(quán)利，其職責還處于比較初級的階段，一般企業(yè)中，CFO 隸屬于 CEO，這種職位附屬就決定了 CFO 不能很好的執(zhí)行其監(jiān)督的職責。在本文研究中，如果企業(yè)沒有設(shè)置 CFO 這一職務(wù)，則選擇企業(yè)中的總會計師或財務(wù)總監(jiān)作為本文研究的 CFO。 

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2.2  并購成本相關(guān)定義 

國際會計準則委員會指出：當幾個獨立的主體或業(yè)務(wù)所發(fā)生的會計事項放在一個報告主體時，則發(fā)生了企業(yè)合并。FASB 在 2001 年指出：當一個主體取得構(gòu)成一項業(yè)務(wù)的凈資產(chǎn)，或者是取得另一主體的權(quán)益而獲得其控制權(quán)時，就發(fā)生了企業(yè)合并。我國財政部這樣定義：企業(yè)合并是一種交易或事項，可以將兩個或兩個以上的單獨的會計主體合并為一個會計主體。雖然三種定義的角度不同，但是內(nèi)容卻大致相同，首先，合并是發(fā)生在兩個或兩個以上獨立的報告主體之間；其次，合并是通過一定的交易方式實現(xiàn)的，通過這種交易取得被合并方的控制權(quán)，使兩個或兩個以上獨立的報告主體合并為一個報告主體。 并購的形式一般有兩種：兼并與收購。收購會涉及企業(yè)之間權(quán)利的轉(zhuǎn)移，是一方付出一定的代價購買另一方的資產(chǎn)或股票，以期獲得被購方的所有權(quán)或控制權(quán)。兼并則更加強調(diào)的是雙方是在一種平等合作的環(huán)境中所進行的買賣行為。而本研究中的并購主要是指收購，即一方通過支付一定的代價，取得另一方控制權(quán)的交易活動。所以本文將并購范圍界定為：投資企業(yè)用現(xiàn)金或有價證券通過購買被投資方的股票，從而獲得被投資方所有權(quán)或控制權(quán)的行為。即并購的最終結(jié)果是將被并企業(yè)納入到并購企業(yè)的合并財務(wù)報表中。 

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第 3 章  CFO 專業(yè)勝任能力與并購成本量化指標構(gòu)建........... 18 

3.1 CFO 專業(yè)勝任能力量化研究 ..........18 

3.2  并購成本量化研究 ...........26 

3.2.1 并購成本的量化原則 ........26 

3.2.2  并購交易成本量化指標構(gòu)建 ..........27 

3.2.3  并購整合成本量化指標構(gòu)建 ..........27

3.3  本章小結(jié) ...........33 

第 4 章  CFO 專業(yè)勝任能力對并購成本影響實證分析........... 34 

4.1  研究假設(shè) ...........34

4.2  研究設(shè)計 ...........36

4.3  實證分析 ...........40 

4.4  本章小結(jié) ...........48 

第 5 章  關(guān)于 CFO 選拔及管理機制相關(guān)對策及建議 ...... 49 

5.1  推進企業(yè) CFO 制度建設(shè) ........49 

5.2  建立完善的薪酬激勵制度 ......50 

5.3  完善 CFO 選拔機制 .........50 

5.4  全面披露 CFO 相關(guān)信息 ........51 

5.5  本章小結(jié) ...........51 

結(jié)   論 ..... 53 

 

第 5 章  關(guān)于 CFO 選拔及管理機制相關(guān)對策及建議 

 

通過第四章的實證結(jié)論發(fā)現(xiàn)，上市公司 CFO 專業(yè)勝任能力會對企業(yè)并購成本產(chǎn)生影響，且不同的維度對企業(yè)并購交易成本及整合成本產(chǎn)生的影響不同。CFO 作為企業(yè)高管團隊的一員，在進行并購決策的過程中，CFO 依據(jù)其專業(yè)勝任能力做出的相關(guān)專業(yè)判斷，會影響企業(yè)高層團隊進行并購決策的結(jié)果，進而影響企業(yè)并購成本。所以企業(yè)在今后的并購過程中，要重視 CFO 對并購的重要影響，使 CFO 能切實發(fā)揮其高級財務(wù)管理人員在整個并購過程中的重要作用。同時發(fā)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)也會對企業(yè)并購成本產(chǎn)生影響，所以在企業(yè)中 CFO 所處的地位會影響其專業(yè)勝任能力的發(fā)揮結(jié)果?；诒疚牡难芯?，在降低企業(yè)并購成本方面，從人為因素角度出發(fā)，對企業(yè) CFO 選拔及管理機制提出如下建議。 

 

5.1  推進企業(yè) CFO 制度建設(shè)

CFO 制度產(chǎn)生的目的是降低企業(yè)代理成本，CFO 是代表股東對企業(yè)管理者實施監(jiān)督職能的管理人員，是公司治理結(jié)構(gòu)中不可缺少的一部分，要想充分發(fā)揮其監(jiān)督及管理職責必須建立完善的 CFO 制度，提高 CFO 在企業(yè)中的地位。在我國的上市公司中，一般都會設(shè)置監(jiān)事會，由其承擔企業(yè)的監(jiān)督職能，同時還有董事會，其承擔的是企業(yè)的管理職能。所以 CFO 進入企業(yè)董事會會更多的參與到企業(yè)的管理決策中，發(fā)揮其管理職能，進而影響企業(yè)并購成本。但是在收集與 CFO 相關(guān)的數(shù)據(jù)時發(fā)現(xiàn)，許多企業(yè)并沒有設(shè)置 CFO 這一職位，更多的是財務(wù)總監(jiān)、總會計師等職位。一般情況下，在企業(yè)發(fā)布的年報中，企業(yè)管理人員的排位在一定程度上代表了其在公司中的地位，但是在收集數(shù)據(jù)的過程中發(fā)現(xiàn)，許多企業(yè)發(fā)布的 CFO 信息公布順序都比較靠后，甚至很多企業(yè) CFO 的信息公布位置排在末尾，這從另一方面說明了在我國企業(yè) CFO 的權(quán)利缺失非常嚴重，其話語權(quán)很大程度上流于形式，這些都是企業(yè) CFO履行其管理及監(jiān)督職能的絆腳石。在西方發(fā)達國家中，CFO 與 CEO 職務(wù)沒有高低之分，兩者處于平等的地位，CFO 一旦發(fā)現(xiàn) CEO 有職責缺失嚴重的地方，會立即執(zhí)行其監(jiān)督職能，嚴重情況下會取代 CEO 的職位。但是在我國，CFO 很大程度上是企業(yè)CEO 的下屬員工，其權(quán)利進一步受到了限制，同時，CFO 的職責基本上還是處于最初級的階段，更多的是履行其作為高級財務(wù)人員的職責，而應(yīng)該擁有的管理及監(jiān)督職責由于企業(yè) CFO 制度的不健全而得不到發(fā)揮。 所以，我國企業(yè)必須盡快建立合理完善的 CFO 體制，保障企業(yè) CFO 權(quán)利的執(zhí)行。CFO 應(yīng)該被定義為企業(yè)的高級管理者，應(yīng)與 CEO 地位平等，同時 CFO 應(yīng)進入企業(yè)董事會，參與企業(yè)的戰(zhàn)略決策，這樣 CFO 才能真正意義上成為企業(yè)的管理者以及高層管理人員的監(jiān)督者，從而在進行并購決策時更好的發(fā)揮其作用。 

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結(jié)   論 

 

本文通過梳理已有的研究文獻，結(jié)合其研究成果的局限，確定了本文的研究內(nèi)容，從人為因素的角度出發(fā)，采用文獻研究法、問卷調(diào)查法以及實證研究法分析了CFO 專業(yè)勝任能力對并購成本的影響。主要取得了以下研究成果：

 (1)量化了 CFO 專業(yè)勝任能力。通過對京津冀地區(qū)部分上市公司的主要財務(wù)管理人員進行問卷調(diào)查，獲得了有關(guān) CFO 專業(yè)勝任能力的相關(guān)數(shù)據(jù)，采用主成分分析法確定了 CFO 專業(yè)勝任能力的三個維度，依據(jù)高階管理理論從這三個維度出發(fā)實現(xiàn)了CFO 專業(yè)勝任能力的量化。

 (2)構(gòu)建了并購成本的量化指標。結(jié)合已有研究文獻對并購成本的劃分方法，確定了本文的劃分標準，將并購成本按兩階段劃分為并購交易成本與整合成本。分析實際并購交易中會產(chǎn)生的費用，以占比比較大的并購支付成本作為本文并購交易成本的替代變量。同時依據(jù)效率理論，從并購整合的目的出發(fā)，經(jīng)過一系列分析，最終采用生產(chǎn)成本、管理費用、銷售費用以及財務(wù)費用的增量替代并購整合成本。

 (3)實證分析了 CFO 專業(yè)勝任能力對并購成本的影響。研究發(fā)現(xiàn) CFO 專業(yè)勝任能力對并購兩階段的成本都有影響，此外還發(fā)現(xiàn)，公司治理結(jié)構(gòu)顯著影響并購交易成本，而資本結(jié)構(gòu)對兩階段成本的影響都很顯著，說明企業(yè)在進行并購時，應(yīng)注意公司治理結(jié)構(gòu)的作用，同時要合理利用負債。

 (4)從企業(yè) CFO 專業(yè)勝任能力對并購成本的影響作用出發(fā)，提出了相關(guān)對策建議。依據(jù)本文的研究結(jié)論，針對企業(yè) CFO 制度建設(shè)、CFO 選拔機制、CFO 薪酬激勵機制以及 CFO 信息披露機制等方面提出了相關(guān)的對策建議。 

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參考文獻(略)