1.1 選題背景 

通過定向增發(fā)募集資金并非始自 2006 年，而是伴隨著我國資本市場(chǎng)的發(fā)展而發(fā)展而亦步亦趨的逐漸成長著，但因?yàn)橹贫热毕?，在股?quán)分置改革之前，只是零星的散見于資本市場(chǎng)，并沒有成為我國上市公司股權(quán)再融資的主流方式。轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)于 2006 年，這一年資本市場(chǎng)再融資功能重新開啟，證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司證券發(fā)行條例》，首次對(duì)定向增發(fā)的范疇、實(shí)施條件及具體細(xì)則做出了詳盡的規(guī)定，至此定向增發(fā)終于以法律的形式確定下來。  2007 年深交所和上交所也相繼出臺(tái)了非公開發(fā)行股票業(yè)務(wù)指引，至此，基本完成了定向增發(fā)所需的制度構(gòu)建。政策出臺(tái)當(dāng)年通過定向增發(fā)募集的資金多達(dá) 936.6 億，次年就迅速上升至 2634.49 億2，幾乎占據(jù)了 2006-2007 年整個(gè)資本市場(chǎng)股權(quán)再融資額的九成以上。此后一路攀升，于 2011 年達(dá)到頂峰，募集資金高達(dá) 3529.69 億。即使之后的兩年 IPO 停發(fā)的背景下，定向增發(fā)依然保持強(qiáng)勁的態(tài)勢(shì)，始終是股權(quán)再融資的主力軍，截止 2013 年 12 月上市公司通過定向增發(fā)累計(jì)募集資金 21395.61 億。 從以上制度建設(shè)的沿革可以看出，股權(quán)分置改革為定向增發(fā)的順利實(shí)施奠定了良好的制度基礎(chǔ)，掃清了障礙；而定向增發(fā)又為股權(quán)分置的推行保駕護(hù)航。一經(jīng)推出，就迅速超越其他的再融資方式，成為資本市場(chǎng)股權(quán)再融資領(lǐng)域的主流。定向增發(fā)這一新型股權(quán)再融資方式的推出對(duì)于我國資本市場(chǎng)的發(fā)展與完善具有積極的意義。 雖然 A 股 IPO 暫停，但機(jī)構(gòu)投資者對(duì)定向增發(fā)的熱情并沒有絲毫的減弱。自2012 年 11 月后短短 5 個(gè)月的時(shí)間里，已有 133 家上市公司實(shí)施定向增發(fā)方案。定向增發(fā)受到各路資金的爭(zhēng)相追捧，其歡迎程度可見一斑。從 2006-2013 年資本市場(chǎng)經(jīng)歷了從牛市到熊市的大起大落，為本研究提供了不可多得的契機(jī)。如果說在 06、07 年資本市場(chǎng)投資者情緒高漲的情況下，上市公司可以很輕易通過定向增發(fā)獲取增發(fā)收益，但在金融危機(jī)及后金融危機(jī)時(shí)代，仍然為上市公司，公募、私募、PE 等各路資金機(jī)構(gòu)所青睞，而且在股市低迷期以至于 IP0 停發(fā)期仍舊能獲得認(rèn)購收益，說明定向增發(fā)的確具有其無可比擬的優(yōu)勢(shì)。 

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1.2 研究意義

在股權(quán)分置時(shí)期，因大股東與中小股東目標(biāo)利益迥異，大股東對(duì)上市公司的利益侵占問題是研究的焦點(diǎn)，但股權(quán)分置改革之后，大小股東的目標(biāo)利益日漸趨同，共同關(guān)注上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，市場(chǎng)表現(xiàn)。當(dāng)上市公司面對(duì)絕佳的投資機(jī)會(huì)、廣闊的市場(chǎng)前景急需資金時(shí)、希望通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整體上市，定向增發(fā)其因得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)成為上市公司的股權(quán)再融資首選。因此大股東在定向增發(fā)中的作用不能用股權(quán)分置時(shí)代的利益侵占一概而論，因定向增發(fā)對(duì)大股東認(rèn)購股份鎖定期的限制，大股東認(rèn)購本身亦存在較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此需要進(jìn)一步細(xì)分發(fā)行對(duì)象、發(fā)行動(dòng)機(jī)、發(fā)行規(guī)模對(duì)紛繁復(fù)雜的定向增發(fā)進(jìn)行研究，解讀定價(jià)背后所隱含的相關(guān)利益主體在增發(fā)中的支持或侵占行為。已有文獻(xiàn)對(duì)認(rèn)購對(duì)象的分類較為籠統(tǒng)，大體分為控股股東認(rèn)購和非關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購（何麗梅，2010），大股東認(rèn)購和大股東不參與認(rèn)購(張鳴，郭思永，2009；徐壽福，2009)等分類方法，來研究認(rèn)購對(duì)象不同時(shí)對(duì)定向增發(fā)定價(jià)的影響。為更充分展現(xiàn)定向增發(fā)主要的相關(guān)利益主體在增發(fā)行為中的作用，本文的研究內(nèi)容之一在于將主要的認(rèn)購對(duì)象機(jī)構(gòu)投資者明確納入研究范疇以完善投資者類別，并將認(rèn)購對(duì)象進(jìn)一步細(xì)分為大股東及大股東關(guān)聯(lián)方認(rèn)購（以下簡(jiǎn)稱大股東認(rèn)購）、機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購、大股東和機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)參與認(rèn)購，從利益均衡角度分析定向增發(fā)再融資活動(dòng)中的相關(guān)利益主體行為。分類分析在不同的利益取向中大股東、機(jī)構(gòu)投資者及中小股東的利益均衡的過程，探討從機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)過程與大股東形成的監(jiān)督或共謀關(guān)系的研究，可以更加清楚地體現(xiàn)大股東的認(rèn)購動(dòng)機(jī)，上市公司定向增發(fā)的意圖以及增發(fā)后的長短期經(jīng)濟(jì)后果，豐富了定向增發(fā)中發(fā)行對(duì)象的研究，便于從理論層面上更為清晰地分類解釋定向增發(fā)中的各種市場(chǎng)反應(yīng)，及其背后深層次大股東的侵占與支持行為，大股東與機(jī)構(gòu)投資者的合謀、制衡關(guān)系，從而較為客觀的反映出我國上市公司定向增發(fā)定價(jià)形成的全貌。 

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第二章  文獻(xiàn)回顧 

 

我國定向增發(fā)的概念界定與國外的私募發(fā)行相似，國外對(duì)私募發(fā)行的研究起步較早，且積累了海量的研究成果。而我國推行定行增發(fā)的時(shí)間較晚，國外學(xué)者有關(guān)定向增發(fā)新股的研究將中國排除在外。2006 年 5 月《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（簡(jiǎn)稱辦法）正式頒布，定向增發(fā)的范疇、申請(qǐng)條件等首次得到了正式的界定，在辦法頒布當(dāng)年以定向增發(fā)方式募集的資金就迅速達(dá)到了 936.6 億。定向增發(fā)以其無可比擬的優(yōu)勢(shì)受到了理論界與實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注，結(jié)合我國資本市場(chǎng)環(huán)境對(duì)定向增發(fā)進(jìn)行研究的文獻(xiàn)也如雨后春筍般增長。 縱觀國內(nèi)外文獻(xiàn)，大都從代理理論和信息不對(duì)稱視角出發(fā)對(duì)定向增發(fā)的定價(jià)機(jī)制及經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行理論分析，用監(jiān)控假說、防御假說、大股東機(jī)會(huì)主義、信息不對(duì)稱假說、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)壤碚搶?duì)定向增發(fā)中的低價(jià)發(fā)行現(xiàn)象進(jìn)行理論解釋；用監(jiān)控假說、信息不對(duì)稱假說、品質(zhì)證明假說、流動(dòng)性假說等理論解釋定向增發(fā)的長短期市場(chǎng)反應(yīng)即財(cái)富效應(yīng)（包括短期宣告效應(yīng)和長期市場(chǎng)表現(xiàn)）。同時(shí)又從定向增發(fā)認(rèn)購者角度，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在定向增發(fā)中的監(jiān)督與合謀作用，大股東對(duì)上市公司的支持與侵占作用分別進(jìn)行分析，使研究視角更有針對(duì)性。

 

2.1 定向增發(fā)定價(jià)文獻(xiàn)回顧 

我國的定向增發(fā)類似于國外的私募發(fā)行，西方學(xué)者對(duì)非公開發(fā)行問題的研究始于 Wruck(1989)  ，該文首次發(fā)現(xiàn)非公開發(fā)行存在一個(gè)顯著為正的公告效應(yīng)，此后許多學(xué)者用不同的市場(chǎng)數(shù)所檢驗(yàn)了這一現(xiàn)象，同時(shí)又在新加坡、日本、韓國資本市場(chǎng)非公開發(fā)行的市場(chǎng)反應(yīng)中發(fā)現(xiàn)了與此大相逕庭的結(jié)論。陳信元等（2007）對(duì)比了我國與美國的定向增發(fā)折扣率，發(fā)現(xiàn)我國的折價(jià)水平總體要偏高，說明不同的制度約束可能會(huì)影響定向增發(fā)的折價(jià)?？梢?，資本市場(chǎng)環(huán)境，制度背景不同，增發(fā)定價(jià)、公告效應(yīng)強(qiáng)弱及其影響因素又會(huì)存在較大的差異。因此對(duì)定向增發(fā)定價(jià)及市場(chǎng)反應(yīng)的研究必須置于具體的資本市場(chǎng)環(huán)境下才有意義。 西方關(guān)于私募發(fā)行的研究由來以久，我國對(duì)于非公開發(fā)行的研究起步較晚，但隨著 2006 年定向增發(fā)的推行，理論界對(duì)其關(guān)注度持續(xù)升溫，也積累了大量的研究成果。定向增發(fā)日益成為上市公司股權(quán)再融資的首選，定向增發(fā)如此盛行，而定向增發(fā)定價(jià)又成為國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)，紛繁復(fù)雜的定價(jià)現(xiàn)象背后必有其深層次的原因，本文對(duì)已有的文獻(xiàn)做了如下歸納：   監(jiān)控假說理論。流動(dòng)性限制可以部分解釋對(duì)非公開發(fā)行的高折價(jià)，但對(duì)于無限售期約束的國家仍存在較高的非公開發(fā)行折價(jià)現(xiàn)象則無力給出答案。因此學(xué)者們從其他角度對(duì)折價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行解讀。Jensen  and  Meckling(1976)  認(rèn)為引入外部股東的引入增強(qiáng)了對(duì)管理層的約束與監(jiān)督；Wruck(1989)認(rèn)為私募發(fā)行后，控股股東的所有權(quán)會(huì)增加，與公司的利益目標(biāo)更加一致，對(duì)管理層有效監(jiān)督的動(dòng)力會(huì)更強(qiáng)，而且通過私募發(fā)行將有監(jiān)督能力和愿望的積極投資者引入公司,加強(qiáng)了外部監(jiān)督的力度，減少代理成本。但參與認(rèn)購的投資者對(duì)公司管理層的監(jiān)督行為需要耗費(fèi)大量的成本，因此增發(fā)折扣是對(duì)事先對(duì)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督成本的補(bǔ)償。鄭琦( 2008)通過對(duì)比發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者參與認(rèn)購時(shí)的的折價(jià)率顯著低于大股東認(rèn)購的折價(jià)率。低價(jià)發(fā)行會(huì)損害中小股東利益，而機(jī)構(gòu)投資者的加入對(duì)大股東有一定的監(jiān)督約束作用?？梢姡O(jiān)控假說理論源于代理理論的利益協(xié)同效應(yīng)，認(rèn)為相對(duì)于中小股東而言，參與定向增發(fā)認(rèn)購的投資者無論是實(shí)力還是獲取信息的能力均優(yōu)于小股東，他們會(huì)積極對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)控，認(rèn)購折價(jià)就是對(duì)他們監(jiān)控成本的補(bǔ)償。

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2.2 定向增發(fā)市場(chǎng)反應(yīng)研究綜述

定向增發(fā)市場(chǎng)反應(yīng)分析定向增發(fā)宣告前后上市公司股價(jià)的反應(yīng)，包括短期市場(chǎng)反應(yīng)和長期市場(chǎng)反應(yīng)。國外現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)定向增發(fā)市場(chǎng)反應(yīng)的主要研究結(jié)論是：定向增發(fā)與其他股權(quán)再融資方式相反，具有短期正的市場(chǎng)反應(yīng)(宣告效應(yīng))。另外，具有不同背景的資本市場(chǎng)，對(duì)定向增發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)與解釋有所不同。 從對(duì)國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理結(jié)果來看，上市公司定向增發(fā)具有顯著積極、正面的市場(chǎng)反應(yīng)。國外對(duì)非公開發(fā)行的問題研究很早，積累了大量關(guān)于市場(chǎng)反應(yīng)的研究成果，來自多個(gè)國家的研究結(jié)論已支持上述觀點(diǎn)。如:Wruck(1989),Kato and Schallheim（1993）分別發(fā)現(xiàn)在美國、日本上市公司定向增發(fā)事件前后，市場(chǎng)的短期效應(yīng)顯著為正；國內(nèi)學(xué)者對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的研究集中于事件日后的“公告效應(yīng)”，所選擇的事件區(qū)間，計(jì)算方法不同，結(jié)論略有差別。陳陽（2007）、章衛(wèi)東（2007, 2008）、徐福壽（2010）等學(xué)者的實(shí)證研究均表明，上市公司定向增發(fā)后呈現(xiàn)顯著的正向的市場(chǎng)反應(yīng)。章衛(wèi)東（2007）對(duì)上市公司的增發(fā)后短期宣告效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)了增發(fā)公告后顯著正的市場(chǎng)反應(yīng)；次年，對(duì)增發(fā)折扣率與增發(fā)后的股價(jià)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，以定向增發(fā)公告前后 35 天作為事件窗口，計(jì)算超額累計(jì)收益率，發(fā)現(xiàn)低折價(jià)率定向發(fā)行新股，公告效應(yīng)越大；王翠和賀柳（2009）用預(yù)案公告后（0，15）天的 CAR 作為宣告效應(yīng)變量比較研究定向增發(fā)和普通增發(fā)的區(qū)別，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)在（-1，1）區(qū)間內(nèi)存在顯著的正超額累積收益率；徐福壽（2010）用預(yù)案公告日作為事件日，發(fā)現(xiàn)預(yù)案公告前的超額累計(jì)收益率大于公告后超額累計(jì)收益率。

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第三章  定向增發(fā)的制度背景 .......... 21 

3.1 我國資本市場(chǎng)再融資的歷史沿革 .......... 21 

3.2 定向增發(fā)興起的成因分析 ............ 22 

3.3 定向增發(fā)發(fā)行現(xiàn)狀分析 ...... 26 

3.4 定向增發(fā)政策及分類 .......... 29 

3.5 本章小結(jié) .......... 30 

第四章  上市公司定向增發(fā)定價(jià)研究 ........ 33 

4.1 定向增發(fā)定價(jià)選擇理論分析及研究假設(shè) ........ 33 

4.2 研究變量選擇和模型設(shè)計(jì) ............ 38

4.3 實(shí)證分析 .......... 41 

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn) ...... 43 

4.5 本章小結(jié) .......... 44 

第五章  上市公司定向增發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)研究 ...... 45

5.1 定向增發(fā)市場(chǎng)反應(yīng)的理論分析及研究假設(shè) .... 45 

5.2 研究變量選擇和模型設(shè)計(jì) ............ 48 

5.3 實(shí)證分析 .......... 59 

5.4 本章小結(jié) .......... 73  

 

第六章  上市公司定向增發(fā)的經(jīng)營績效研究 

 

從定向增發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)研究可知，上市公司在進(jìn)行定向增發(fā)時(shí)，在預(yù)案公告前后有顯著正的短期公告效應(yīng)，向市場(chǎng)傳遞了積極、正向的信號(hào)。但歸根結(jié)底，定向增發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果除了長短期市場(chǎng)反應(yīng)，投資者與上市公司更為關(guān)注定向增發(fā)后的未來長期績效。好的長期績效是對(duì)定向增發(fā)這種新型股權(quán)再融資方式的肯定，不僅關(guān)系到上市公司的可持續(xù)發(fā)展，為上市公司后續(xù)再次增發(fā)募集資金打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，還將影響到我國證券市場(chǎng)的健康、穩(wěn)定發(fā)展。本章將對(duì)這一問題進(jìn)行深入剖析，第一部分為理論分析，第二部分是樣本和變量的選擇，第三部分實(shí)證分析及穩(wěn)健性檢驗(yàn)，第四部分為結(jié)論。 

 

6.1 定向增發(fā)的長期績效理論分析及研究假設(shè) 

國內(nèi)外學(xué)者分別監(jiān)控假說、信息不對(duì)稱假說、品質(zhì)證明假說、流動(dòng)性假說等來解釋上市公司采取定向增發(fā)低價(jià)發(fā)行及定向增發(fā)后顯著的正的市場(chǎng)反應(yīng)。為進(jìn)一步分析定向增發(fā)對(duì)公司后續(xù)經(jīng)營績效的影響提供了思路。這很有可能表明，我國上市公司實(shí)施定向增發(fā)所具有的正向的市場(chǎng)反應(yīng)一定程度上是由于其經(jīng)營績效得到有效提高和改善所影響的。 上市公司的股權(quán)再融資行為必定會(huì)對(duì)公司的投資效率和經(jīng)營績效產(chǎn)生不容忽略的影響。事實(shí)上，國內(nèi)外的研究視角都在關(guān)注融資后的短期市場(chǎng)反應(yīng)，對(duì)長期績效、長期收益的關(guān)注甚少。Loughran and Ritter(1995)的研究發(fā)現(xiàn)了新股發(fā)行之謎，即融資公司的長期收益低效僅與同期國債收益率相當(dāng)。他們用 BHR 指標(biāo)計(jì)算長期收益，引入 Fama and French(1993)的三因素日歷月份時(shí)間序列回歸，以更嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)證實(shí)長期市場(chǎng)低績效的顯著存在，提出從應(yīng)從經(jīng)營業(yè)績角度尋找融資公司長期市場(chǎng)低績效的原因。認(rèn)為如果按照投資者過度樂觀,管理層利用股價(jià)被高估的短暫階段擇機(jī)發(fā)行，長期市場(chǎng)表現(xiàn)應(yīng)該為負(fù)這種推理，定向增發(fā)可能也會(huì)有相同的長期市場(chǎng)表現(xiàn)。沿襲這一思路，Hertzel 等（2002）對(duì)定向增發(fā)公司長期市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)私募發(fā)行后三年,  出現(xiàn)了相對(duì)較差的經(jīng)營業(yè)績。因此 Hertzel 認(rèn)為不論是以 IPO，SEO 為代表的公開權(quán)益發(fā)行,還是以私募為代表非公開發(fā)行,投資者顯然過度樂觀，過于看好融資公司的前景。 

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結(jié)論 

 

本文對(duì)我國上市公司定向增發(fā)定價(jià)和經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了較為系統(tǒng)的探討。以代理理論、信息不對(duì)稱等經(jīng)典理論為基石，分析定向增發(fā)定價(jià)、短期宣告效應(yīng)，長期市場(chǎng)反應(yīng)及長期業(yè)績表現(xiàn)等現(xiàn)象背后蘊(yùn)含的深層次原因，推導(dǎo)出值得進(jìn)一步論證的假設(shè)，而后用實(shí)證的方法予以檢驗(yàn)和支持。從定向增發(fā)中大股東、機(jī)構(gòu)投資者及中小股本利益均衡視角出發(fā)，分析在利益相關(guān)者共同作用下的定向增發(fā)定價(jià)機(jī)制，并在此基礎(chǔ)上找出影響定價(jià)選擇的核心因素，以揭示定價(jià)機(jī)制的公平性，基于代理理論和信息不對(duì)稱理論分析大股東和機(jī)構(gòu)投資者在定向增發(fā)中的不同作用，解釋二者對(duì)上市公司定向增發(fā)經(jīng)濟(jì)后果的影響。而定向增發(fā)中大股東或機(jī)構(gòu)投資者在定價(jià)環(huán)節(jié)獲取折價(jià)收益只是增發(fā)收益的一小部分，僅研究定向增發(fā)的起點(diǎn)——折扣率，不探究定向增發(fā)后的短期宣告效應(yīng)、長期業(yè)績、長期收益率與認(rèn)購對(duì)象及折扣率的關(guān)聯(lián)，研究結(jié)論會(huì)略顯單薄。因此，縱向上應(yīng)從定向增發(fā)認(rèn)購者視角出發(fā)，對(duì)大股東、機(jī)構(gòu)投資者在定向增發(fā)中的監(jiān)督與合謀效應(yīng)  ，大股東對(duì)上市公司的支持與侵占作用分別進(jìn)行分析，使研究過程更完整。 基于理論分析與實(shí)證結(jié)果，本文得出如下幾個(gè)結(jié)論：定向增發(fā)定價(jià)決定了利益如何在參與增發(fā)股東與原股東之間進(jìn)行分配，因此低價(jià)發(fā)行既是機(jī)構(gòu)投資者、大股東監(jiān)督或者合謀行為的補(bǔ)償，也可以是大股東支持或者侵占的證據(jù)，同時(shí)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償理論又可以被視為未來風(fēng)險(xiǎn)收益的補(bǔ)償。但歸根到底還是在大股東主導(dǎo)下依據(jù)雙方的實(shí)力制定出利于雙方的發(fā)行價(jià)，因雙方目標(biāo)利益不同，在均衡過程中會(huì)有一定程度的折衷。綜合考慮影響定向增發(fā)定價(jià)的各種因素：監(jiān)督成本、管理者防御、信息搜尋成本、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，處于信息優(yōu)勢(shì)和股權(quán)優(yōu)勢(shì)地位的大股東會(huì)權(quán)衡利弊，盡可能的選擇較低的發(fā)行價(jià)格，以最低的成本獲取最大的定向增發(fā)收益。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)大股東持股比例越高，增發(fā)前持股比例與認(rèn)購比例之差越大，在大股東與中小股東的利益分離程度越大，相應(yīng)的折價(jià)率也越高。可見大股東認(rèn)購比例與低價(jià)發(fā)行有著很大的關(guān)聯(lián)，但低價(jià)發(fā)行也不僅僅是侵占效應(yīng)在起作用，從監(jiān)控假說、信息不對(duì)稱假說、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償角度而言，大股東在定向增發(fā)中參與程度越高，不確定性也越大，顯而易見對(duì)發(fā)行價(jià)格會(huì)有補(bǔ)償要求。 

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參考文獻(xiàn)(略)