1.1 問(wèn)題的提出及研究意義

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)普遍認(rèn)為資源具有稀缺性。因此，如何使稀缺資源實(shí)現(xiàn)效用最大化一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域研究的核心問(wèn)題。效率的理論和方法已經(jīng)被廣泛應(yīng)用于社會(huì)經(jīng)濟(jì)的各個(gè)方面、各個(gè)層次。鑒于應(yīng)用領(lǐng)域和應(yīng)用層次的區(qū)別，效率在不同行業(yè)和企業(yè)個(gè)體所采用的具體方法也有所區(qū)別，但其最根本的涵義均同屬一個(gè)概念，即都為現(xiàn)實(shí)資源的合理配置和有效利用程度。 但是，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置并非易事。宏觀上資源的優(yōu)化配置往往與某一些企業(yè)或廠商利潤(rùn)最大化要求相悖，或地域、上層建筑的要素稟賦差異也會(huì)導(dǎo)致那些資源稀缺地區(qū)的生產(chǎn)資源低效配置。這些現(xiàn)實(shí)因素是產(chǎn)生資源的有效配置和實(shí)際無(wú)效配置狀態(tài)出現(xiàn)差距的原因，這也使衡量這一差距的研究，即資源配置效率的研究成為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域的一個(gè)重要課題。 2008 年的全球金融危機(jī)之后，各國(guó)相繼將經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的希望寄托在新科技革命上?？梢哉f(shuō)，誰(shuí)能在新一輪科技革命中搶占先機(jī)，誰(shuí)就能在經(jīng)濟(jì)全球化中獲得更大發(fā)展。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，金融已經(jīng)廣泛滲透于社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活各個(gè)方面。而高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，更是離不開(kāi)一種具有不同于常規(guī)銀行和資本市場(chǎng)的特殊金融形式——風(fēng)險(xiǎn)投資的支持。目前學(xué)術(shù)界在關(guān)于發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資最優(yōu)結(jié)構(gòu)上及對(duì)金融市場(chǎng)的重要性等觀點(diǎn)趨于一致，但是很少有人關(guān)注到各國(guó)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的投入和產(chǎn)出效果所存在的差異。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資的效率研究是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域的一個(gè)重要課題。 

..........

 

1.2 文獻(xiàn)綜述

從 20 世紀(jì) 80 年代初，風(fēng)險(xiǎn)投資問(wèn)題作為一個(gè)專(zhuān)門(mén)的研究領(lǐng)域引起了人們的重視。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，早期風(fēng)險(xiǎn)投資研究對(duì)象主要集中于美國(guó)。因此，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資理論研究也是最為系統(tǒng)、前沿。隨著風(fēng)險(xiǎn)投資在全球范圍內(nèi)興起，越來(lái)越多的學(xué)者、專(zhuān)家開(kāi)始對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資理論發(fā)展與實(shí)踐方面進(jìn)行了有益的探討。初期研究的領(lǐng)域也主要集中于微觀領(lǐng)域展開(kāi)，雖然也有一些學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資效率予以一定的關(guān)注，但其研究的對(duì)象基本都放在被投資企業(yè)和項(xiàng)目上，鮮有對(duì)宏觀層面的風(fēng)險(xiǎn)投資效率進(jìn)行相關(guān)研究。九十年代后，隨著風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，學(xué)者們逐漸將研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)向政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和文化等背景因素，相關(guān)研究也從微觀領(lǐng)域逐漸滲透和發(fā)展到宏觀領(lǐng)域。 如果風(fēng)險(xiǎn)資本僅是為了獲取投資收益，那么實(shí)現(xiàn)其收益的方式便是順利退出。風(fēng)險(xiǎn)資本的退出可以將風(fēng)險(xiǎn)投資家的非金融貢獻(xiàn)順利轉(zhuǎn)移給其他的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，而且也讓投資者獲得重新配置資源的機(jī)會(huì)，以便觀測(cè)和評(píng)估投資質(zhì)量。對(duì)此，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為 IPO 方式是風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)現(xiàn)投資效率的最佳退出方式。Bygrave 和 Timmons（1992）對(duì) 442 項(xiàng)創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)行調(diào)查研究后發(fā)現(xiàn)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目而言，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本投資效率最高的退出方式是 IPO，其次是收購(gòu)，接著才是回購(gòu)和股份轉(zhuǎn)賣(mài)。Black 和 Gilson（1998）的研究也表明風(fēng)險(xiǎn)投資主要上市、認(rèn)售、二次出售、回購(gòu)、清算五種退出方式。Leslie 和 Philippe（2000）、Jeng 和 Wells（2000）、Schwienbacher（2002）、Cumming 和 Mac Intosh（2003）等學(xué)者也進(jìn)行相關(guān)研究后也得出類(lèi)似的觀點(diǎn)。但 Wright 和 Robbie（1998）卻持不同的觀點(diǎn)。他們認(rèn)為股票市場(chǎng)并不是一個(gè)完美的市場(chǎng)，而且大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資家和企業(yè)家都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。因此，除了是通過(guò) IPO 退出方式外還存在其他退出方式可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的投資效率。 

..........

 

第 2 章  風(fēng)險(xiǎn)投資效率理論基礎(chǔ)和測(cè)量方法

 

生產(chǎn)力標(biāo)準(zhǔn)不僅是研究經(jīng)濟(jì)發(fā)展源泉的重要指標(biāo)，同時(shí)也是評(píng)價(jià)經(jīng)濟(jì)發(fā)展效率的重要標(biāo)準(zhǔn)。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為資源是稀缺的，如何使稀缺的資源達(dá)到最有效率地運(yùn)用一直以來(lái)都是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的核心問(wèn)題。不同時(shí)期的研究者在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響下，對(duì)效率也有不同闡述和效率判斷標(biāo)準(zhǔn)，這也導(dǎo)致了中外相關(guān)學(xué)者在研究中對(duì)效率有不同的解釋。總的來(lái)說(shuō)，效率根植于經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)學(xué)各個(gè)領(lǐng)域中，人們對(duì)效率的理解也是一個(gè)不斷深化的過(guò)程。 回顧效率思想的發(fā)展歷史，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)、新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)和現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)效率問(wèn)題的研究各有有其側(cè)重點(diǎn)，這些理論共同構(gòu)成了效率理論的主要演進(jìn)過(guò)程。本章首先對(duì)經(jīng)濟(jì)效率相關(guān)理論的發(fā)展歷程和流派做一個(gè)簡(jiǎn)要的回顧，并在此基礎(chǔ)上歸納總結(jié)效率和經(jīng)濟(jì)效率的內(nèi)涵，最后以此作為風(fēng)險(xiǎn)投資效率概念界定的理論基石。 

 

2.1 風(fēng)險(xiǎn)投資效率的分析理論 

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)效率問(wèn)題的認(rèn)識(shí)隨著認(rèn)識(shí)的深入發(fā)展，研究對(duì)象也更為特定化和專(zhuān)業(yè)化。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)效率的理論研究蘊(yùn)含于其對(duì)分工和專(zhuān)業(yè)化理論所做的研究成果中。其中以斯密、馬歇爾和熊皮特為代表人物的古典經(jīng)濟(jì)學(xué)通過(guò)國(guó)家內(nèi)部分工和專(zhuān)業(yè)化來(lái)提升效率，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)方式創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)發(fā)展目的。根據(jù)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)理論的觀點(diǎn)，社會(huì)分工將導(dǎo)致生產(chǎn)不同產(chǎn)品的企業(yè)在其內(nèi)部建立起更為細(xì)致和專(zhuān)業(yè)分工組織模式，通過(guò)專(zhuān)業(yè)化分工實(shí)現(xiàn)了企業(yè)內(nèi)部效率的提升。分工、專(zhuān)業(yè)化是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的基石，也是當(dāng)今全球價(jià)值鏈體系實(shí)現(xiàn)更深層次的動(dòng)態(tài)專(zhuān)業(yè)化分工的理論基礎(chǔ)之一。 

.........

 

2.2 基于 Farrell 效率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資效率的界定

效率（Efficiency）是現(xiàn)實(shí)生活中經(jīng)常使用到的概念。人們通常從不同的學(xué)科視角理解效率的涵義。經(jīng)濟(jì)學(xué)中的概念最初來(lái)源于物理學(xué)，物理學(xué)中的效率指的是機(jī)械在運(yùn)作的過(guò)程中輸出能量和輸入能量的比值（林融等，1998）。效率作為衡量投入和產(chǎn)出、收益之間關(guān)系，一直作為經(jīng)濟(jì)學(xué)最核心和運(yùn)用最為廣泛的概念，對(duì)此概念有不同的理解，理解也處于不斷深化發(fā)展的過(guò)程中。 從經(jīng)濟(jì)角度看，最終的產(chǎn)出就是消費(fèi)者的滿(mǎn)足即效用。對(duì)于投入或成本的含義，指的是通過(guò)生產(chǎn)技術(shù)生產(chǎn)一定量產(chǎn)品所需要耗費(fèi)的生產(chǎn)資料，包括勞動(dòng)力和物資資源。因此，將效率定義為“現(xiàn)有生產(chǎn)資源與它們所提供的人類(lèi)滿(mǎn)足之間的對(duì)比關(guān)系”。 一些學(xué)者認(rèn)為效率概念指一個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)在特定時(shí)點(diǎn)（靜態(tài)）或在一定時(shí)期內(nèi)（動(dòng)態(tài)）對(duì)可獲得資源（包含知識(shí)）的有效利用。效率運(yùn)用到單個(gè)企業(yè)時(shí)需要關(guān)注的核心問(wèn)題便是該企業(yè)能否在特定的生產(chǎn)要素條件下實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出的最大化，或者是在特定的產(chǎn)出要求所能實(shí)現(xiàn)的生產(chǎn)要素使用最小化。我們根據(jù)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的程度和質(zhì)量用一個(gè)指標(biāo)來(lái)表示，即“技術(shù)效率”（technical  efficiency）。如果進(jìn)一步對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的效率進(jìn)行考察或比較，需要在一個(gè)更廣的范圍內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的各項(xiàng)資源和全部活動(dòng)主體之間的總經(jīng)濟(jì)福利的內(nèi)在關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步分析。如果是在限定各決策單位的技術(shù)效率條件下，研究的核心問(wèn)題就是在于各項(xiàng)資源能否在不同的生產(chǎn)目標(biāo)下實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素的最優(yōu)配置，同時(shí)也給經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體提供了最大的滿(mǎn)足。正如薩繆爾森所說(shuō)的“經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心問(wèn)題在于研究人和社會(huì)之間如何對(duì)稀缺資源的使用于生產(chǎn)不同的商品，并通過(guò)現(xiàn)在和未來(lái)把商品分配給參與活動(dòng)的各個(gè)參與者和企業(yè)消費(fèi)的研究學(xué)科”。薩繆爾森將生產(chǎn)不存在浪費(fèi)的情況表述為“整個(gè)經(jīng)濟(jì)體在減少一種商品的生產(chǎn)時(shí)增加其他一種商品的生產(chǎn)，則視為該經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是有效率的”。意大利經(jīng)濟(jì)學(xué)家帕累托在其《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)講義》中更為精確的對(duì)效率進(jìn)行了定義：即“對(duì)于某種資源的配置，如果不存在在其他生產(chǎn)上可行的配置，使得該經(jīng)濟(jì)中的所有人至少和他們初始時(shí)情況一樣良好，而且至少有一個(gè)人的情況比初始時(shí)嚴(yán)格地更好，那么資源配置就是最優(yōu)的。”這里的“最優(yōu)”就是指效率，并在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界廣泛使用。經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的效率指的是通常意義上的帕累托效率（Pareto Efficiency）。阿蘭·蘭德?tīng)枺?989）認(rèn)為效率就是帕累托效率。此外，Shephad（1970）、Farrell 和 Primont（1995）還將效率的概念延伸到了投入距離函數(shù)和產(chǎn)出函數(shù)計(jì)算的技術(shù)效率、配置效率和總體效率。Timothy 等（2005）①則將經(jīng)濟(jì)效率測(cè)度分解成配置效率和技術(shù)效率的組合。 

..........

 

第 3 章 基于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法 DEA 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的效率測(cè)度 ...... 40 

3.1 研究背景 .... 40 

3.2 DEA 效率評(píng)價(jià)模型導(dǎo)向的界定 .... 41 

3.3 投入產(chǎn)出指標(biāo)的選擇及描述性分析 ......... 47 

3.4 國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資效率分析 .......... 53 

3.4.1 分析結(jié)果 ....... 53 

3.4.2 風(fēng)險(xiǎn)投資效率實(shí)證結(jié)果分析 ......... 54 

3.5 本章小結(jié) .... 60 

第 4 章 基于三階段 DEA 方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投的資效率測(cè)度 .......... 62 

4.1 研究背景 ............ 62 

4.2 DEA 和三階段 DEA 方法比較 ...... 63 

4.3 三階段 DEA 實(shí)證模型構(gòu)建 ........ 63

4.4 三階段 DEA 模型實(shí)證分析過(guò)程 .... 69 

4.5 本章小結(jié) .... 83 

第 5 章 風(fēng)險(xiǎn)投資效率影響因素實(shí)證分析 ........... 85 

5.1 風(fēng)險(xiǎn)投資效率的影響因素分析 .... 85

5.2 研究設(shè)計(jì) .... 90

5.3 實(shí)證結(jié)果及分析 ...... 95 

5.4 本章小結(jié) ............ 103 

 

第 6 章  中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資效率提升的政策建議

 

風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的效率不僅是各國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的體現(xiàn)，也是國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量和水平的外在反映。早在 20 世紀(jì) 80 年代，風(fēng)險(xiǎn)投資概念就從美國(guó)傳到了國(guó)內(nèi)。近10 多年來(lái)，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資效率的逐步提升，極大促進(jìn)了中國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，也為經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了巨大的貢獻(xiàn)，而經(jīng)濟(jì)的發(fā)展又為風(fēng)險(xiǎn)投資效率的提高提供了良好的環(huán)境。但正如中國(guó)的一個(gè)典故所言：“橘生淮南則為橘，生淮北則為枳”。從圖 6.1 中中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的技術(shù)效率與 20 個(gè)樣本國(guó)家的平均值比較來(lái)看，2007 年-2013 年的研究期間，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資技術(shù)效率除 2011 年接近 0.5 以外，其余的年限均在 0.3 作用浮動(dòng)，與樣本國(guó)家均值存在較大的差距。這充分說(shuō)明中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資效率與發(fā)達(dá)國(guó)家相比存在一定的差距，仍處于較低水平；從圖 6.2 中中國(guó)純技術(shù)效率與全體樣本國(guó)家均值比較來(lái)看，中國(guó)在純技術(shù)效率方面表現(xiàn)優(yōu)于平均水平，研究期間有 6 年達(dá)到了純技術(shù)效率有效狀態(tài)。說(shuō)明中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資在目前的技術(shù)水平上，其投入資源的使用是有效率的，未能到綜合技術(shù)有效的根本原因在于規(guī)模無(wú)效。中國(guó)的規(guī)模效率盡管有緩慢的增長(zhǎng)趨勢(shì)，但是總體規(guī)模效率值較低，波動(dòng)幅度也較大（2011 年規(guī)模效率值為 0.496，但 2012 年降至 0.32，隨后 2013 年提升將近 18 個(gè)百分點(diǎn)）。說(shuō)明中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資效率的提高遠(yuǎn)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資投資額擴(kuò)張那樣顯著，單純以規(guī)模和速度擴(kuò)張推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展會(huì)給風(fēng)險(xiǎn)投資造成獲利能力下降、市場(chǎng)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)、經(jīng)營(yíng)效率下降等諸多問(wèn)題。 

........

 

結(jié)論

 

近年來(lái)，我國(guó)也在積極的引進(jìn)美國(guó)硅谷銀行的發(fā)展模式。2012 年 8 月 15 日，上海浦東發(fā)展銀行有限公司和美國(guó)硅谷銀行有限公司合資成立了浦發(fā)硅谷銀行。浦東硅谷銀行雖然也向市場(chǎng)推出了一系列產(chǎn)品和服務(wù)，但在風(fēng)險(xiǎn)貸款業(yè)務(wù)上難以照搬硅谷銀行。目前我國(guó)國(guó)內(nèi)很多銀行有不少專(zhuān)門(mén)針對(duì)高科技企業(yè)開(kāi)展的業(yè)務(wù)，但是對(duì)專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資銀行相比，國(guó)內(nèi)銀行的運(yùn)營(yíng)模式受限于目前體制設(shè)置，無(wú)法真正開(kāi)展深入的合作。因此，筆者認(rèn)為：首先，中國(guó)的硅谷銀行客戶(hù)群體應(yīng)高度集中在特定的高科技企業(yè)上，如計(jì)算機(jī)、生命科學(xué)、清潔能源、互聯(lián)網(wǎng)、新材料等領(lǐng)域；其次，硅谷銀行還應(yīng)根據(jù)不同發(fā)展階段的科技型風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供量身定制專(zhuān)門(mén)服務(wù)和產(chǎn)品。如當(dāng)前浦發(fā)銀行就嘗試將客戶(hù)劃分為三類(lèi)：年收入超過(guò) 1.5 億元的大型企業(yè)、5 千萬(wàn)到 1.5 億元的中期到晚期的企業(yè)、年收入 5 千萬(wàn)以下的初創(chuàng)或早期型企業(yè)；最后，加強(qiáng)與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的溝通和聯(lián)系，實(shí)行投貸結(jié)合。通過(guò)與國(guó)內(nèi)外的 VC 建立緊密的合作，逐步積累大批科技型企業(yè)，采取與投資機(jī)構(gòu)建立投貸聯(lián)盟來(lái)降低銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)。  

.........

參考文獻(xiàn)(略)