1.1 研究背景及意義

跨國并購是“十二五”時期中國企業(yè)實施“走出去”戰(zhàn)略的重要行動。根據(jù) 2014年 9 月 9 日商務(wù)部、國家統(tǒng)計局、國家外匯管理局等單位聯(lián)合發(fā)布的《2013 年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報》,我國對外直接投資流量達到 1,078.4 億美元的歷史高點,較上年同期上漲了 22.8%,連續(xù)兩年排名世界上三個最大的外國投資國。2013 年，中國企業(yè)共實施對外投資并購項目 424 個，實際交易金額 529 億美元。據(jù)普華永道發(fā)布《2011 中國企業(yè)并購與前瞻報告》和《2012 中國企業(yè)并購回顧與 2013 年前瞻》，2011 年我國企業(yè)跨國并購發(fā)生 207 起，價值 429 億元人民幣；2012 年,我國企業(yè)跨國并購案例共發(fā)生 191例,金額達到 652 億美元?？梢?，跨國并購已成為中國企業(yè)成長和發(fā)展的一個重要途徑。 通過并購迅速擴大規(guī)模是企業(yè)快速做大做強的最主要手段之一。由于一般跨國并購的被并購方擁有大量的知識產(chǎn)權(quán)，廣大海外渠道和知名品牌，再加上中國的低成本優(yōu)勢，跨國并購后的并購方取得國際競爭力似乎指日可待。然而，跨國并購并非像看到的那樣成功。但是，跨境并購是一把“雙刃劍”。德國咨詢公司 Dealogic 的分析數(shù)據(jù)顯示，2009-2010 年中國企業(yè)跨國并購失敗率為世界最高，達到 12%，遠高于美國或英國的水平(2%和 1%)。國際知名咨詢公司麥肯錫指出，高達 67%的中國企業(yè)跨國并購不成功。在現(xiàn)實生活中，我們也經(jīng)?？吹街袊髽I(yè)跨國并購失敗的新聞報道。如中海油并購美國優(yōu)尼科石油公司失敗，成為其并購史上最大的一次并購“滑鐵盧”；中國遠洋集團收購洛杉磯長灘市一個軍用碼頭時受到美國輿論的抵制；華為斥資 200 萬美元收購美國三葉公司的部分資產(chǎn)，受到美國眾議員聯(lián)名反對而被迫最終放棄；具有同樣遭遇的還有煙臺萬華收購匈牙利一家化學(xué)公司失利、中國鋁業(yè)并購澳大利亞力拓交易失敗等等。究竟是什么因素導(dǎo)致中國企業(yè)跨國并購屢屢受挫呢？長江商學(xué)院教授曾鳴（2012）認(rèn)為我國的跨國并購存在兩個很嚴(yán)重的問題。一個是“贏家的詛咒”。也就是說，在眾多參與競標(biāo)的并購方中，贏得并購的公司往往是出價最高的，而這個價格一般都遠遠超出目標(biāo)方的實際價值。那么這么高的價格為什么并購方還要購買呢？原因是他們看重的是并購后可以獲得數(shù)量可觀的協(xié)同效應(yīng)。然而，跨國并購的整合是有難度的，在實施中往往比預(yù)期的難度要大，因此，協(xié)同效應(yīng)的很大一部分并未實現(xiàn)，導(dǎo)致另一個問題“協(xié)同效應(yīng)陷阱”。

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1.2 研究思路及方法 

本文從國家風(fēng)險和文化差異兩個視角分別實證分析了跨國并購交易過程和整合過程財務(wù)政策的選擇問題，并提出相應(yīng)政策建議。具體安排如下： 第一章引言。本章從總體上對全文的研究背景及意義、研究內(nèi)容及思路等進行了總括的介紹，最后提出本文的創(chuàng)新和不足。 第二章文獻綜述。本章回顧和評述了與本文研究議題相關(guān)的國內(nèi)外文獻。具體包括跨國并購評價方法、跨國并購交易過程財務(wù)政策選擇、跨國并購整合過程財務(wù)政策選擇、國家風(fēng)險與跨國并購以及文化差異與跨國并購五個方面，為后文的研究提供鋪墊。 第三章我國跨國并購的制度背景及現(xiàn)狀分析。本章介紹與本文研究議題相關(guān)的理論基礎(chǔ)和我國跨國并購的制度背景。相關(guān)理論具體包括國家風(fēng)險理論、跨文化管理理論以及跨國并購財務(wù)政策理論，其中跨國并購的財務(wù)政策理論又分為跨國并購交易過程財務(wù)政策和整合過程財務(wù)政策。此外，本章還回顧了我國跨國并購的發(fā)展歷程、發(fā)展趨勢及現(xiàn)狀，為后文的研究奠定理論和制度背景基礎(chǔ)。 第四章基于國家風(fēng)險、文化差異的跨國并購交易過程財務(wù)政策選擇實證分析。本章以我國2005—2012年發(fā)生的跨國并購為樣本，分別以國家風(fēng)險和文化差異為調(diào)節(jié)變量，實證檢驗了在跨國并購交易過程中并購融資方式、支付方式以及溢價三項財務(wù)政策的選擇問題，模型中同時考慮了并購交易特征、并購方企業(yè)特征、目標(biāo)方企業(yè)特征等因素對跨國并購交易成敗的影響。 第五章基于國家風(fēng)險、文化差異的跨國并購整合過程的財務(wù)政策選擇實證分析。本章以我國 2005—2012 年交易成功的跨國并購為樣本，以國家風(fēng)險、文化差異為調(diào)節(jié)變量，實證檢驗了在跨國并購整合過程中融資政策、投資政策、營運資金管理政策以及股利分配政策四項財務(wù)政策的選擇問題，與第五章類似，模型中也控制了跨國并購交易特征、并購交易雙方特征等因素對跨國并購整合成敗的影響。 第六章結(jié)論與政策建議。基于以上分析，總結(jié)全文，歸納全文的研究結(jié)論，基于研究結(jié)論提出提高跨國并購成功率的政策建議，并對今后的研究提出展望。 

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第 2 章  國內(nèi)外研究綜述 

 

2.1 并購績效研究綜述

縱觀國內(nèi)外關(guān)于并購績效的文獻，評價并購的方法主要有以下兩種：事件研究法和會計指標(biāo)法。 Fama、Fisher、Jensen&Roll 在 1969 年首次提出了事件研究法來計算超常累計收益率，該方法將并購視為一個事件，以該事件為中心確定一個“窗口期”，然后運用股價等信息計算窗口期內(nèi)企業(yè)的累計超常收益率（CAR）。 事件研究法一經(jīng)提出便受到國內(nèi)外學(xué)者的廣泛應(yīng)用。Dodd(1980)運用事件研究法發(fā)現(xiàn)，并購公告的宣告給目標(biāo)方企業(yè)股東帶來 13%的累計超額收益率，而并購方企業(yè)股東超額累計收益率卻為負數(shù)。Jensen et al.(1983)得到的證據(jù)顯示，并購產(chǎn)生了正的效應(yīng)，目標(biāo)方股東受益，并購方股東也沒有遭受損失。Bruner(2002)圍繞并購是否創(chuàng)造價值這一問題對 1971—2001 年的 130 項研究進行了評論。通過這些研究，他認(rèn)為，目標(biāo)方企業(yè)股東獲得了較大的正向市場收益，并購方收益為零，雙方合并后獲得正的收益?？偟膩碚f，可以確認(rèn)的是并購創(chuàng)造了價值。 關(guān)于能否給并購方股東帶來正效應(yīng)，國外學(xué)者沒有得到統(tǒng)一的結(jié)論。Asquith  et al.(1983)實證檢驗了并購對并購方企業(yè)股東財富的影響。并購方企業(yè)在并購前 21 天獲得了明顯的正收益，研究結(jié)果顯示，并購方非正常收益與目標(biāo)方的相對規(guī)模正相關(guān)，在并購宣告期內(nèi)，并購成功的并購方獲得了更多的收益。Morck  et  al.(1990)  以 1975—1987年間美國 326 起并購為樣本，研究并購類型對并購績效影響。研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)，對于并購方企業(yè)來說三種類型并購的收益都比較低。當(dāng)企業(yè)多樣化時，如果并購的是一個成長迅速的目標(biāo)方，并且在并購前他的高管們表現(xiàn)比較差，并購方公司股東獲得比較低的收益。Eckbo  et  al.(2000)以加拿大國內(nèi)并購和美國并購加拿大公司的并購大樣本為研究對象，檢驗國內(nèi)并購的并購方和美國并購方的并購業(yè)績情況。研究結(jié)論為國內(nèi)并購的并購方獲得了明顯的正向宣告期非正常收益，而美國的競爭者們獲得非正常收益與零的差異不明顯。Firth(1980)  檢驗了收購對股東收益和管理層利益的影響，研究結(jié)論顯示并購使得目標(biāo)方股東和并購方管理層受益，而并購方公司股東遭受損失。這個結(jié)論與并購的動機是管理層利益最大化而不是股東收益最大化相一致。 相比事件研究法，其他三種方法文獻相對較少。

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2.2 并購交易過程財務(wù)政策研究綜述

跨國并購交易階段的財務(wù)政策主要包括并購融資方式、支付方式以及溢價率等問題。 Schlingemann(2004)分析了并購方收益與并購融資方式的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，控制住并購支付方式后，收購前一年融資政策的選擇，對并購方并購績效產(chǎn)生很大的影響。并購方宣告期非正常累計收益率與并購前權(quán)益融資數(shù)量顯著正相關(guān)。這個關(guān)系在托賓 Q 值高的企業(yè)更加明顯。Harford et al.(2009)以大規(guī)模并購為背景，提供了一些關(guān)于是否存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的證據(jù)。作者檢驗了與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏差如何影響并購方選擇并購融資方式、目標(biāo)企業(yè)估值以及并購后并購方如何調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一家并購方企業(yè)財務(wù)杠桿超過目標(biāo)水平時，并購方不大可能采用債務(wù)融資來滿足并購所需資金，而更可能全部使用權(quán)益資金。宣告期收益顯示偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的行為減少了企業(yè)價值。試圖減輕投資不足或投資過度問題是并購方維持一個目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)重要的決定因素。Martynova  et  al.(2009)使用歐洲特有的并購數(shù)據(jù)庫檢驗了并購融資方式對并購創(chuàng)造價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，并購融資方式選擇外部融資源（債務(wù)和權(quán)益資金）的非常多，融資方式對并購績效的影響非常大。使用內(nèi)部融資的并購明顯比使用債務(wù)的并購績效差。并購融資決策是受到啄食順序理論、潛在成長性以及它的公司治理環(huán)境影響的，所有這些都與外部資本成本相關(guān)。選擇權(quán)益資金還是內(nèi)部現(xiàn)金或債務(wù)融資也依賴于并購方支付方式的戰(zhàn)略偏好。Amihud  et  al.(1990)  認(rèn)為公司內(nèi)部管理者比較在乎控制權(quán)，他們更偏好現(xiàn)金或債務(wù)融資而不是發(fā)行新股，因為發(fā)行新股可能會稀釋控制權(quán)并增加失去控制權(quán)的風(fēng)險。他們的實證結(jié)果支持這樣的假定：管理權(quán)在并購方企業(yè)占的比例越大，使用現(xiàn)金融資方式的可能性越大。而且，股票融資的并購方負向非正常收益率主要是由并購中較低的管理層持股造成的。 

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第 3 章  我國跨國并購制度背景及現(xiàn)狀分析....... 31 

3.1 相關(guān)概念界定及理論分析 ......... 31 

3.2 我國跨國并購的制度背景 ......... 44 

3.3 我國跨國并購的現(xiàn)狀分析 ......... 46 

第 4 章 基于國家風(fēng)險、文化差異的跨國并購交易..... 51 

4.1 樣本選擇及變量定義 .... 51 

4.2 國家風(fēng)險、文化差異與跨國跨國并購交易成敗 ......... 65 

4.3 基于國家風(fēng)險、文化差異的跨國并購交易階段并購融資方式選擇 ........... 69 

4.4 基于國家風(fēng)險、文化差異的跨國并購交易階段支付方式選擇 ...... 73 

4.5 基于國家風(fēng)險、文化差異的跨國并購交易階段定價政策選擇 ...... 76 

4.6 穩(wěn)健性檢驗 ............ 80 

4.7 本章小結(jié) ..... 80 

第 5 章 基于國家風(fēng)險、文化差異的跨國并購整合過程 ... 83 

5.1 樣本選擇及變量定義 .... 83 

5.2 國家風(fēng)險、文化差異與跨國并購整合成敗 .... 96

5.3 基于國家風(fēng)險、文化差異的跨國并購整合階段籌資政策的選擇 ............ 100 

5.4 基于國家風(fēng)險、文化差異的跨國并購整合階段投資政策的選擇 ............ 104

5.5 基于國家風(fēng)險、文化差異的跨國并購整合階段營運資金政策的選擇 ........ 108 

5.6 基于國家風(fēng)險、文化差異的跨國并購整合階段股利政策的選擇 ............ 112 

5.7 穩(wěn)健性檢驗 ........... 116 

5.8 本章小結(jié) .... 117 

 

第 5 章  基于國家風(fēng)險、文化差異的跨國并購整合過程的財務(wù)政策選擇實證分析

 

潘愛玲（2006）指出，企業(yè)進行跨國并購的最終目的是為了增強自身的競爭力、提升自己的價值。從這個意義上說，并購交易的成功才剛剛邁出了第一步，并購后的整合才是跨國并購的主題。我國企業(yè)在跨國并購中一般都非常重視交易過程中的談判、分析目標(biāo)方價值以及關(guān)心東道國國別環(huán)境等，對并購后的整合往往都不夠重視?，F(xiàn)實中，跨國并購整合失敗的案例也比比皆是。如 1995 年，英國的吉百利公司收購了美國的七喜公司之后，由于同可口可樂的市場爭奪，加上不同的管理方式和文化沖突，造成七喜公司的經(jīng)營業(yè)績每況愈下，因而吉百利公司感嘆“軟資產(chǎn)的整合是難上加難”，在 1998 年，不得不將七喜賣給可口可樂?？梢?，整合是影響跨國并購最終能否成功的關(guān)鍵。企業(yè)成功完成跨國并購交易之后便進入整合階段，此時的企業(yè)經(jīng)營變成了跨國公司的經(jīng)營，與交易階段類似，同樣面臨東道國國別環(huán)境帶來的各種風(fēng)險，如政治經(jīng)濟不穩(wěn)定風(fēng)險、經(jīng)濟危機的風(fēng)險，亦或是與母國文化差異較大帶來的風(fēng)險等等。本章基于國家風(fēng)險和文化差異研究處于跨國并購整合階段的并購方的籌資、投資、營運資金管理以及股利分配等財務(wù)政策的選擇問題。之所以研究財務(wù)政策選擇是因為它是企業(yè)經(jīng)營活動中最重要的決策之一，一旦財務(wù)政策選擇失誤，會危及企業(yè)今后的生存和發(fā)展，尤其對于剛剛經(jīng)歷跨國并購的企業(yè)。 

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結(jié)論 

 

本文以跨國并購財務(wù)政策選擇為研究對象，將并購這一復(fù)雜過程分為兩個階段，即交易階段和整合階段，從國別因素出發(fā)，分別研究考慮國家風(fēng)險和文化差異兩個影響因素情況下的并購交易過程財務(wù)政策選擇和并購后整合過程財務(wù)政策選擇問題。文章綜述了有關(guān)跨國并購績效評價、并購融資方式、支付方式、國家風(fēng)險以及文化差異對跨國并購影響等方面的文獻，在國家風(fēng)險、跨文化管理、跨國并購、財務(wù)管理等理論分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國跨國并購的制度背景，分析了我國跨國并購存在的問題，實證分析了考慮國家風(fēng)險和文化差異的情況下跨國并購交易過程中的財務(wù)政策和整合過程中的財務(wù)政策如何選擇。具體來講，主要得出如下結(jié)論： 

第一，國家風(fēng)險和文化差異對無論是跨國并購交易成敗還是整合成敗都有重要影響。首先，在跨國并購交易階段，本文以是否成功簽署并購協(xié)議作為交易成功的代理變量，按照國家風(fēng)險大小和文化差異大小分組后進行均值檢驗和秩和檢驗發(fā)現(xiàn)，東道國國家風(fēng)險較高的那組樣本的并購交易成功率顯著低于國家風(fēng)險較低的那組樣本，同時發(fā)現(xiàn)文化差異較大組并購交易成功率顯著低于文化差異較低組。本文通過多元回歸分析，檢驗了國家風(fēng)險和文化差異對交易成功的影響，結(jié)果顯示，在控制了跨國并購交易特征和并購方以及目標(biāo)方一些特征后，國家風(fēng)險和文化差異與跨國并購交易成功負相關(guān)。其次，在跨國并購整合階段，本文以并購后并購方績效是否上升為并購整合成功的代理變量，按照國家風(fēng)險大小和文化差異大小分組后進行均值檢驗和秩和檢驗發(fā)現(xiàn)，東道國國家風(fēng)險較高的那組樣本的并購整合成功率顯著低于國家風(fēng)險較低的那組樣本，同時發(fā)現(xiàn)文化差異較大組并購整合成功率顯著低于文化差異較低組。本文通過多元回歸分析，檢驗了國家風(fēng)險和文化差異對整合成功的影響，在控制了交易特征、并購方特征和目標(biāo)方公司特征后，國家風(fēng)險、文化差異與跨國并購整合成功負相關(guān)。 

第二，在跨國并購交易階段，國家風(fēng)險較高或文化差異較大時，并購融資方式選擇內(nèi)源融資能夠有效降低跨國并購交易失敗的風(fēng)險。本文將并購融資方式分為內(nèi)源融資和其他融資方式，并把國家風(fēng)險和文化差異作為并購融資的調(diào)節(jié)變量檢驗考慮國別因素后，并購融資方式對交易成功的影響。實證結(jié)果顯示，國家風(fēng)險和并購融資方式的交叉項以及文化差異與并購融資方式的交叉項系數(shù)顯著為正。表明當(dāng)東道國國家風(fēng)險較高或者東道國與中國的文化差異較大時，選擇內(nèi)源融資方式能夠顯著提高跨國并購交易成功率。 

第三，在跨國并購交易階段，國家風(fēng)險較高或文化差異較大時，并購支付方式選擇現(xiàn)金方式能夠有效提高跨國并購交易成功的可能性。本文將并購支付方式分為現(xiàn)金支付和其他方式，把國家風(fēng)險和文化差異作為并購支付方式的調(diào)節(jié)變量分析支付方式如何選擇才能提高跨國并購成功率。實證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國家風(fēng)險和并購支付方式、文化差異與并購支付方式的交叉項系數(shù)顯著為正，表明當(dāng)東道國國家風(fēng)險較高或與中國文化差異較大時，選擇現(xiàn)金支付方式能夠顯著提高跨國并購交易成功率。 

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參考文獻(略)