1.1  研究背景及意義

資本是企業(yè)得以生存和發(fā)展壯大的重要動力和來源，是促進(jìn)一國經(jīng)濟(jì)增長必不可少的重要因素。資本配置是資源配置的重要組成部分，其效率的高低對宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展和微觀經(jīng)濟(jì)主體的成長發(fā)展發(fā)揮著十分重要的作用。林毅夫等（1995）指出，對發(fā)展中國家來說，資本是所有要素中最稀缺的資源，其配置效率的高低直接影響經(jīng)濟(jì)的增長速度。對宏觀經(jīng)濟(jì)來講，資本配置帶來的未來現(xiàn)金流量的增加是其增長的源泉；對微觀企業(yè)而言，資本配置是企業(yè)戰(zhàn)略決策中非常重要的組成部分，影響著企業(yè)戰(zhàn)略的有效實施，決定著企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、經(jīng)營業(yè)績、盈利的水平、未來發(fā)展的前景及其價值大小。 正是基于資本配置在宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展與微觀企業(yè)增長中的重要作用，大量的學(xué)者很早就對企業(yè)的投資問題進(jìn)行了深入的研究。Clark（1917）、Meyer 和 Kuh（1957）、Modigliani和 Miller（1958）、Brainard 和 Tobin（1968）等學(xué)者在較為嚴(yán)格的限制條件下對此問題進(jìn)行了較為深入的研究。最著名的是 Modigliani 和 Miller（1958）提出的“MM 理論”。MM 理論假定公司的經(jīng)營風(fēng)險相同和沒有公司所得稅的影響，得出的結(jié)論是公司的資本結(jié)構(gòu)和其市場價值無關(guān)，即公司的資本投資決策不影響其資本結(jié)構(gòu)。MM 理論要求的假設(shè)條件非常嚴(yán)格，假設(shè)存在完美和無摩擦的資本市場，然而，現(xiàn)實世界中存在著諸如信息不對稱、委托代理問題、公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)、政府的干預(yù)等許多阻礙資本自由流動的因素，根本就不可能存在如此完美的資本市場。于是，Jensen 和 Meckling（1976）、Myers 和 Majluf（1984）、Jensen（1986）、Bantel 和 Jackson（1989）、Lipton 和 Lorsch（  1992）、程仲鳴等（2008）等學(xué)者逐漸放松早期企業(yè)投資理論假設(shè)的條件，分別研究了信息不對稱、委托代理問題、決策者的背景特征、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)及政府干預(yù)等阻礙資本流動，影響資本投資規(guī)模和效率的問題。研究結(jié)果表明，增加信息的透明度，緩解信息的不對稱是提高資本配置效率的一個重要途徑。會計信息尤其是盈余信息是投資者進(jìn)行投資決策最直接、最重要的依據(jù)之一，其所釋放的信息能在很大程度上緩解公司信息的不對稱性。

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1.2  研究內(nèi)容和研究方法

本論文從管理層的非同質(zhì)性著手，依據(jù)承上啟下、層層推進(jìn)的邏輯進(jìn)行論述的。首先，本文分別探討能力不同的管理層是否會對其所在公司的資本配置效率、盈余質(zhì)量產(chǎn)生影響，并結(jié)合中國資本市場的特點從最終控制人角度進(jìn)行了比較深入的研究，然后從公司的內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制著手分析相應(yīng)的治理機(jī)制是否能夠?qū)λ鼈冎咧g的關(guān)系產(chǎn)生影響，為后文的進(jìn)一步探討做出相應(yīng)的鋪墊。接下來分析不同質(zhì)量的盈余信息是否會對公司資本配置的效率產(chǎn)生影響，并從不同最終控制人的角度進(jìn)一步分析盈余信息質(zhì)量對公司資本配置效率是否會產(chǎn)生不同的影響，并分析其產(chǎn)生的機(jī)理原因。緊接著，結(jié)合相關(guān)理論，實證檢驗了管理層管理能力、盈余質(zhì)量及資本配置效率三者之間的相互關(guān)系。最后，針對上述論述結(jié)果，提出進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者和加強信息披露制度以提高中國上市公司資本配置效率的對策和建議。

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第 2 章  文獻(xiàn)回顧與述評 

 

2.1  管理層管理能力的文獻(xiàn)綜述 

毋庸置疑，管理層的管理能力對公司的經(jīng)營業(yè)績、戰(zhàn)略實施、公司治理和持續(xù)發(fā)展等都具有非常重要的影響，但管理層的管理能力是一個非常難以準(zhǔn)確量化的目標(biāo)，因此大部分的研究都是規(guī)范研究或者理論分析，也有一些學(xué)者對此進(jìn)行了很多努力，形成了一定的度量方法。主要有用基于公司具體特征的評價方法，管理者的固定效應(yīng)評價方法、數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）評價方法、數(shù)據(jù)包絡(luò)分析后進(jìn)一步分離法等。這類評價方法是基于公司的某一個具體的指標(biāo)值作為衡量管理層管理能力的衡量方法。例如，有的用公司的規(guī)模大小代理管理層的管理能力（Rosen，1982）；有的用過去 5 年媒體對管理層（CEO 或 CFO）的關(guān)注或報道的平均數(shù)量來代理管理層的管理能力（Milbourn，2003；Francis，2008 等）；也有的學(xué)者以管理層（CEO）的任期長短作為管理層管理能力的代理變量（Milbourn，2003）或者公司的超額市場回報率的大小作為管理層管理能力的代理變量（Rajgopal et al.  ，2006；Baik et al. 2011 等）。顯然，某一個具體的指標(biāo)值的大小受到的影響因素很多，這些度量方法很不準(zhǔn)確，因為很多情況下其變化并不不一定與管理層的管理能力有關(guān)系。  

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2.2  關(guān)于盈余質(zhì)量的文獻(xiàn)綜述

盈余質(zhì)量的計量從單一指標(biāo)開始，時至今日，經(jīng)過學(xué)者們的不斷探索，形成了很多的計量方法。目前對公司盈余質(zhì)量度量應(yīng)用比較多的方法有基于財務(wù)指標(biāo)的度量方法、基于市場的度量方法、應(yīng)計項目分離法和基于應(yīng)計項目與現(xiàn)金流匹配程度的度量方法等。 1.基于財務(wù)指標(biāo)的度量方法。該方法就是通過選用相應(yīng)的財務(wù)指標(biāo)作為衡量盈余質(zhì)量的方法。具體分為單一指標(biāo)評價法和綜合評價法。顯而易見，單一指標(biāo)評價法就是選用一個與會計盈余相關(guān)的財務(wù)指標(biāo)作為盈余質(zhì)量的衡量標(biāo)準(zhǔn)的方法。而綜合評價法就是運用科學(xué)的統(tǒng)計或計量方法，將多個反映盈余質(zhì)量不同方面的單一指標(biāo)形成一個綜合性的指標(biāo)的方法。用基于財務(wù)指標(biāo)的評價方法對盈余質(zhì)量進(jìn)行計量相對比較簡單，但指標(biāo)都是基于以歷史成本為基礎(chǔ)的會計信息為基礎(chǔ)形成的，評價難免有失偏頗。 2.基于市場的度量方法。該方法就是公司以當(dāng)期盈余變動情況為基礎(chǔ)而對未來股票回報能力進(jìn)行預(yù)測的方法。研究者一般使用盈余反應(yīng)系數(shù)，即通過衡量某一公司股票的累積超額收益率相對其未預(yù)期盈余的反應(yīng)程度來度量盈余質(zhì)量。

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第 3 章   理論基礎(chǔ)與制度背景 ............37 

3.1  理論基礎(chǔ) ....37 

3.2  中國投資制度背景 ........42 

第 4 章   管理層能力與資本配置效率的實證檢驗 ..........47 

4.1  問題的提出 ..........47 

4.2  理論分析與研究假設(shè) ....48 

4.3  研究設(shè)計 ....52 

4.4  實證檢驗結(jié)果與分析 ....60 

4.5  穩(wěn)健性檢驗 ..........72 

4.6  本章小結(jié) ....72 

第 5 章   管理層能力與盈余質(zhì)量的實證檢驗 ........75 

5.1  問題的提出 ..........75 

5.2  理論分析與研究假設(shè) ....77 

5.3  研究設(shè)計 ....81

5.4  實證結(jié)果與分析 ............86 

5.5  穩(wěn)健性檢驗 ........101 

5.6  本章小結(jié) ............101 

 

第 6 章  管理層能力、盈余質(zhì)量與資本配置效率的實證檢驗

 

第 4 章和第 5 章分別實證檢驗了中國上市公司管理層管理能力對公司資本配置效率和盈余信息質(zhì)量的影響，本章在探討盈余信息質(zhì)量與資本配置效率關(guān)系的基礎(chǔ)上進(jìn)一步深入研究管理層管理能力對二者之間關(guān)系的影響。首先，分析了公司盈余質(zhì)量對其資本配置效率產(chǎn)生的影響，提出盈余信息質(zhì)量的提高能顯著抑制公司的過度投資和改善公司的投資不足的假設(shè)，然后進(jìn)一步分析管理層管理能力的不同是否對二者之間關(guān)系產(chǎn)生影響，提出了由于管理層管理能力與盈余信息質(zhì)量負(fù)相關(guān)，從而其會降低盈余信息質(zhì)量抑制過度投資和改善投資不足的作用的假設(shè)。最后，通過建立實證模型驗證了管理層管理能力、盈余信息質(zhì)量及資本配置效率三者之間的關(guān)系。 

 

6.1  問題的提出 

資本是企業(yè)得以生存和發(fā)展壯大的重要動力和來源，是促進(jìn)一國經(jīng)濟(jì)增長必不可少的重要因素。資本配置是資源配置的重要組成部分，其效率的高低對宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展和微觀經(jīng)濟(jì)主體的成長發(fā)展發(fā)揮著十分重要的作用。 自從 Berle et al.（1932）以美國高度分散的資本市場為基礎(chǔ)研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余質(zhì)量之間的關(guān)系后，有關(guān)二者之間的關(guān)系一直是學(xué)者們研究的熱點問題。后續(xù)的研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度分散并不是普遍存在的，大多數(shù)的資本市場都存在著股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中問題（Shleifer et al.，1986；Fan  和  Wong，2002 等）?？毓晒蓶|的存在有可能緩解管理層與股東之間的代理沖突，但也會導(dǎo)致新的代理問題，控股股東有可能利用自己的控股地位侵占中小股東的利益（Mock et al.1988）。股權(quán)結(jié)構(gòu)無論是高度分散還是比較集中，高層管理者在很大程度上都是公司資本配置的實際控制人（潘前進(jìn)和王君彩，2015），都有可能為了自身利益的最大化而  使公司的資本配置偏離帕累托最優(yōu)的狀態(tài)，產(chǎn)生非效率投資而損害公司及中小股東的利益（何源等，2007）。而基于中國資本市場的實證研究表明，中國上市公司股權(quán)集中度較高，內(nèi)部人控制現(xiàn)象比較嚴(yán)重，非效率投資現(xiàn)象在中國上市公司中普遍存在（張功富、宋獻(xiàn)中；2009 等）。 

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結(jié)論 

 

優(yōu)秀的高層管理人員是公司最珍貴的人力資源。不同的高層管理人員對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和行業(yè)發(fā)展的趨勢有不同的了解和判斷，在公司經(jīng)營過程中面對相同的投資機(jī)會會做出不同的選擇，釋放出不同的財務(wù)信息?，F(xiàn)有的研究大都把公司管理層看成是同質(zhì)的，研究公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制、財務(wù)和非財務(wù)信息和外部環(huán)境等因素對公司資本配置效率的影響。本文基于不同的公司管理層運用既定資源創(chuàng)造產(chǎn)出能力有所差異的基礎(chǔ)上，研究了中國上市公司管理層管理能力、盈余信息質(zhì)量與資本配置效率的關(guān)系。由于涉及管理能管理能力及其經(jīng)濟(jì)后果的研究文獻(xiàn)較少，本文首先基于計量方法和影響因素或經(jīng)濟(jì)后果兩個方面對管理層管理能力、盈余信息質(zhì)量和資本配置效率的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理和綜述；接著對相關(guān)的理論基礎(chǔ)及制度背景進(jìn)行了闡述，分析了管理層管理能力對資本配置效率影響的傳導(dǎo)途徑；然后利用中國滬深 A 股上市公司的數(shù)據(jù)，采用實證研究的方法，對管理層管理能力是否對盈余信息質(zhì)量和資本配置效率產(chǎn)生影響以及產(chǎn)生什么樣的影響進(jìn)行了檢驗。在檢驗過程中，本文進(jìn)一步綜合考慮了第一大股股東持股、股權(quán)制衡機(jī)制及外部市場環(huán)境的一些因素的作用，有利于對管理層管理能力發(fā)揮作用的深化認(rèn)識。本文在研究過程中得出主要結(jié)論以下：中國上市公司中管理層管理能力與資本配置效率負(fù)相關(guān)，且負(fù)相關(guān)性不隨最終控制人的性質(zhì)改變而變化。經(jīng)過分析，本文認(rèn)為這可能與中國上市公司管理層普遍存在著過度自信有關(guān)（王德華和周曉艷，2007；伍如昕，2011 等）。然后結(jié)合中國上市內(nèi)外部治理機(jī)制的特點進(jìn)行進(jìn)一步研究，發(fā)現(xiàn)第一大股東能減弱國有控股公司管理層管理能力與資本配置效率的正相關(guān)性，其它作用均不顯著；股權(quán)制衡對管理層管理能力與資本配置效率之間的關(guān)系影響不顯著；產(chǎn)品市場競爭度能減弱管理層管理能力與資本配置效率之間的負(fù)相關(guān)性，但這種作用在非國有控股公司中更為顯著；機(jī)構(gòu)投資者持股顯著降低管理層管理能力與過度投資之間的正相關(guān)性，但對投資不足的影響并不顯著。 

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參考文獻(xiàn)(略)