1.1  研究背景及意義 

自上世紀(jì)九十年代我國(guó)資本市場(chǎng)正式建立起，經(jīng)歷了 1990 年至 1997 年以試驗(yàn)和探索為主的“襁褓期”、1998 年至 2003 年以整頓和規(guī)范為主的“發(fā)展期”、2003 年以來(lái)以提質(zhì)創(chuàng)新為主的“成長(zhǎng)期”，縱觀我國(guó)資本市場(chǎng)的建設(shè)發(fā)展，證券市場(chǎng)的發(fā)行審核制度一直以來(lái)都由政府主導(dǎo)，行政化色彩鮮明。1993 年，政府制定了“總量控制、劃分額度”的證券發(fā)行原則，該原則直接限制了每家擬上市企業(yè)所享有的流通股額度。致使其流通股額度往往與企業(yè)實(shí)際規(guī)模不匹配，造成公司資金需求和市場(chǎng)資金供給間的深刻矛盾。同時(shí)，由于上市公司政策門檻高、集團(tuán)內(nèi)存在大量不符合上市條件的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)等原因，集團(tuán)公司資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)一次性上市機(jī)會(huì)渺茫。在此背景下，許多企業(yè)紛紛采取分拆上市的辦法，即：通過(guò)資產(chǎn)重組等方式，從集團(tuán)公司的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)中剝離出優(yōu)質(zhì)核心業(yè)務(wù)和高盈利性資產(chǎn)進(jìn)行包裝上市，原公司則轉(zhuǎn)而成為上市公司的控股股東。應(yīng)該說(shuō)，在當(dāng)時(shí)我國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱、資本稀缺的背景下，分拆上市很好地解決了企業(yè)上市融資問(wèn)題、成功地調(diào)動(dòng)了資本市場(chǎng)的融資功能、充分地利用了社會(huì)閑散資金、大大提高了資金到資本的轉(zhuǎn)換效率。然而，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、市場(chǎng)的壯大、政策的不斷完善，分拆上市的弊端也日益凸顯。母公司與子公司作為兩個(gè)具有投資關(guān)系的法人主體，二者間往往存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)降低整個(gè)集團(tuán)的資源配置效率，而過(guò)度的關(guān)聯(lián)交易則成為大股東惡意利益侵占、損害中小股東權(quán)益的工具。為解決分拆上市弊端、保護(hù)中小股東合法權(quán)益、提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，整體上市勢(shì)在必行。 

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1.2  研究?jī)?nèi)容及研究方法

本文從相關(guān)理論研究入手，對(duì)國(guó)內(nèi)外整體上市理論研究成果進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，并將理論探究同案例分析相結(jié)合，按照概念界定—理論研究—具體案例分析的整體思路對(duì)我國(guó)公司整體上市績(jī)效影響進(jìn)行了研究，具體研究?jī)?nèi)容主要包括以下五個(gè)部分： 第一章為緒論。本章主要對(duì)研究背景、意義、方法和主要內(nèi)容進(jìn)行了簡(jiǎn)單的介紹和概括。對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究成果進(jìn)行了梳理和總結(jié)，并在此基礎(chǔ)上尋求本文創(chuàng)新點(diǎn)。 第二章為相關(guān)理論與研究預(yù)期。本章主要對(duì)文章中涉及到的整體上市主要概念進(jìn)行界定，并對(duì)涉及到的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)理論、關(guān)聯(lián)交易理論等相關(guān)理論進(jìn)行了概述。并從以上兩個(gè)視角對(duì)公司整體上市對(duì)績(jī)效影響進(jìn)行理論上的估計(jì)。最后在對(duì)本章進(jìn)行總結(jié)的基礎(chǔ)上提出研究的理論預(yù)期，為下文案例分析部分打下基礎(chǔ)。 第三章為鹽湖鉀肥案例概述。本章對(duì)鹽湖鉀肥整體上市案例的涉及方、整體上市動(dòng)因、整體上市過(guò)程三個(gè)層面分別進(jìn)行了概述。 第四章為鹽湖鉀肥整體上市績(jī)效分析。本章將理論分析同鹽湖鉀肥整體上市具體案例相結(jié)合，利用 Excel、SPSS 等統(tǒng)計(jì)軟件，采用事件研究法加會(huì)計(jì)研究法雙重角度，對(duì)鹽湖鉀肥整體上市帶來(lái)的短期市場(chǎng)績(jī)效與長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效分別進(jìn)行了系統(tǒng)剖析，并深入探討了整體上市對(duì)績(jī)效產(chǎn)生影響的具體原因。 第五章為研究結(jié)論與不足。本章主要是對(duì)全文研究成果進(jìn)行梳理和總結(jié)，指出了文章研究中存在的不足，并提出了未來(lái)研究的展望。 

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第2章  概念界定及理論概述 

 

2.1  相關(guān)概念界定 

整體上市是我國(guó)存在的一個(gè)特有現(xiàn)象，在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)和管理學(xué)中均不存在這一概念，而我國(guó)學(xué)者在早期研究中已提出自己的定義，目前這一概念具體內(nèi)涵尚無(wú)定論，但綜合來(lái)看，整體上市的內(nèi)涵有廣義和狹義之分。狹義的整體上市主要是相對(duì)于分拆上市而言的，分拆上市是指企業(yè)將其部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或核心業(yè)務(wù)等剝離出來(lái)單獨(dú)上市，原集團(tuán)公司作為母公司控股上市子公司，而整體上市則是指集團(tuán)母公司通過(guò)其控股的上市子公司，利用資產(chǎn)重組或吸收合并等多種運(yùn)作手段實(shí)現(xiàn)集團(tuán)母公司全部資產(chǎn)與業(yè)務(wù)或者主要經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的上市。而廣義的整體上市是在狹義整體上市的基礎(chǔ)上，包含了集團(tuán)公司在實(shí)現(xiàn)股份制改造后首次公開(kāi)發(fā)行并上市，即：直接整體上市。本文所研究的整體上市主要是狹義的整體上市，是相對(duì)于分拆上市而進(jìn)行的金融創(chuàng)新，不包含集團(tuán)公司直接 IPO 實(shí)現(xiàn)整體上市的情況。 績(jī)效是一個(gè)組織或個(gè)人在一定時(shí)期內(nèi)的投入產(chǎn)出情況。公司績(jī)效，即績(jī)效在企業(yè)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的體現(xiàn)，從廣義上講，即包括一定經(jīng)營(yíng)期間的企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益，也包括經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益水平主要表現(xiàn)在企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)水平、償債能力和后續(xù)發(fā)展能力等方面。經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)主要通過(guò)經(jīng)營(yíng)者在經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)的過(guò)程中對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、成長(zhǎng)、發(fā)展所取得的成果和所作出的貢獻(xiàn)來(lái)體現(xiàn)。而狹義的公司績(jī)效主要是指企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益，在學(xué)術(shù)研究中其度量通常采用市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)和財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)兩個(gè)方面。本文中所討論的公司績(jī)效屬于狹義公司績(jī)效范疇，主要關(guān)注企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)效益，涵蓋市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效兩方面內(nèi)容。 

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2.2  整體上市模式 

集團(tuán)公司在實(shí)現(xiàn)整體上市的過(guò)程中由于公司規(guī)模、涉及金額等過(guò)于龐大，需要借助一定的金融工具來(lái)解決其在整體上市過(guò)程中涉及的融資問(wèn)題。而不同的企業(yè)由于其母子公司間資本運(yùn)作方式的差異，則采用的整體上市模式也不盡相同，從我國(guó)現(xiàn)有集團(tuán)公司實(shí)現(xiàn)整體上市的案例來(lái)看，整體上市模式主要可以劃分為換股吸收合并模式、換股 IPO 模式和反向收購(gòu)母公司模式三種類型。 換股吸收合并模式亦稱換股并購(gòu)模式或并殼模式，具體是指處于同一集團(tuán)內(nèi)部的各上市公司之間通過(guò)換股方式進(jìn)行吸收合并或新設(shè)合并，從而達(dá)成集團(tuán)內(nèi)主業(yè)資產(chǎn)與核心業(yè)務(wù)整體上市目標(biāo)的模式。此種模式不具有新增融資，有利于集團(tuán)內(nèi)資源使用效率的提高、產(chǎn)業(yè)鏈的整合、內(nèi)部管理流程的完善，能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。但換股吸收合并模式容易造成殼資源的浪費(fèi)，同時(shí)存在股價(jià)被相關(guān)利益者操縱的危險(xiǎn)。這種模式主要適合于具有多個(gè)聯(lián)系緊密且構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)上市子公司的集團(tuán)企業(yè)。此模式最具代表性的案例便是百聯(lián)集團(tuán)的整體上市。本文所選取的鹽湖鉀肥案例就是通過(guò)此種模式實(shí)現(xiàn)整體上市目標(biāo)的。 

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第 3 章  鹽湖鉀肥整體上市案例介紹 ...... 18 

3.1  涉及方簡(jiǎn)介 .......... 18 

3.1.1 鹽湖集團(tuán) ...... 18 

3.1.2 ST 數(shù)碼 ....... 19 

3.1.3 鹽湖鉀肥 ...... 19 

3.2  鹽湖鉀肥整體上市背景及動(dòng)因 .... 20 

3.2.1 鹽湖鉀肥整體上市背景 .... 20 

3.2.2 鹽湖鉀肥整體上市動(dòng)因 .... 21 

3.3  鹽湖鉀肥整體上市過(guò)程 .......... 22 

3.3.1 鹽湖鉀肥整體上市流程 .... 22 

3.3.2 鹽湖鉀肥整體上市模式 .... 24 

第 4 章  鹽湖鉀肥整體上市績(jī)效分析 ...... 27 

4.1  短期市場(chǎng)績(jī)效分析 .... 27 

4.2  長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效分析 .... 31

4.2.1 盈利能力指標(biāo)分析 ........ 31 

4.2.2 償債能力指標(biāo)分析 ........ 34 

4.2.3 營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)分析 ........ 38 

4.3  整體上市對(duì)鹽湖鉀肥績(jī)效影響產(chǎn)生原因 ...... 41 

第 5 章  研究結(jié)論與不足 ...... 44 

5.1  研究結(jié)論 ............ 44 

5.2  研究不足 ............ 45 

 

第4章  鹽湖鉀肥整體上市績(jī)效分析

 

本章將繼續(xù)以鹽湖鉀肥整體上市為例，通過(guò)事件研究法展開(kāi)對(duì)其整體上市短期市場(chǎng)績(jī)效的研究，同時(shí)采用會(huì)計(jì)研究法中的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法，選取盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力三個(gè)模塊的財(cái)務(wù)指標(biāo)探討了 2009 年至 2014 年鹽湖鉀肥整體上市完成前后共 6 年的財(cái)務(wù)績(jī)效變動(dòng)情況，以衡量整體上市對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。 

 

4.1  短期市場(chǎng)績(jī)效分析

本文采用事件研究法來(lái)探討公司披露整體上市信息的短期市場(chǎng)效應(yīng)。事件研究法是探討股價(jià)波動(dòng)與市場(chǎng)某一事件之間相關(guān)性的一種統(tǒng)計(jì)方法，主要用于反映股價(jià)對(duì)信息披露的反應(yīng)程度。在具體操作上，主要是通過(guò)異常報(bào)酬率（abnormal returns）的計(jì)算和分析來(lái)體現(xiàn)事件是否造成股價(jià)波動(dòng)，進(jìn)而以此判斷事件對(duì)于公司短期市場(chǎng)績(jī)效的影響。 本文通過(guò)對(duì)鹽湖鉀肥披露整體上市草案前后其股票的異常報(bào)酬率（AR）的計(jì)算分析，研究上市公司公告整體上市信息這一事件是否能夠如理論預(yù)期一樣給上市公司帶來(lái)正向市場(chǎng)績(jī)效。若股票的異常報(bào)酬率為正，則表明投資者看好企業(yè)整體上市帶來(lái)的收益，表明整體上市具有正向財(cái)富效應(yīng)；反之，如果股票的異常報(bào)酬率為零或?yàn)樨?fù)，那么就可以說(shuō)明整體上市的市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù)向的，市場(chǎng)上的投資者并不看好整體上市對(duì)企業(yè)的影響，以致股價(jià)下跌，整體上市的公告效應(yīng)為負(fù)。 

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結(jié)論

 

本文首先簡(jiǎn)單回顧了我國(guó)證券市場(chǎng)的改革發(fā)展歷程，然后以我國(guó)上市制度為切入點(diǎn)，在大量的文獻(xiàn)整理工作基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)企業(yè)整體上市的動(dòng)因、模式、績(jī)效等做了梳理。在此基礎(chǔ)上對(duì)本文涉及的相關(guān)概念進(jìn)行了界定，對(duì)相關(guān)理論進(jìn)行了歸納和分析，并以此為依據(jù)提出了本文研究的理論預(yù)期。選取鹽湖鉀肥作為研究案例，依托事件研究法探討了其整體上市的短期市場(chǎng)績(jī)效，運(yùn)用會(huì)計(jì)研究法中的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法研究了鹽湖鉀肥整體上市的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效，綜合上述研究得出以下結(jié)論。 整體上市的宣告在短期內(nèi)能夠給鹽湖鉀肥帶來(lái)市場(chǎng)績(jī)效的提升。正如理論預(yù)期，整體上市的宣告能為企業(yè)帶來(lái)正向市場(chǎng)反應(yīng)，提升其股價(jià)和股票收益率。企業(yè)發(fā)布的整體上市預(yù)案中所宣稱的解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易、獲取規(guī)模效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)等優(yōu)勢(shì)信息，能夠明顯增強(qiáng)中小投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的信心。同時(shí)，由于信息不對(duì)稱，這些“利好”信息的真實(shí)性中小投資者根本無(wú)從辨別，致使其很容易陷入對(duì)宣告整體上市公司股票的盲目追捧。  整體上市對(duì)鹽湖鉀肥長(zhǎng)期績(jī)效改善作用并不明顯，其作用受到注入資產(chǎn)的優(yōu)良程度影響。鹽湖鉀肥和鹽湖集團(tuán)的合并在該行業(yè)內(nèi)可以說(shuō)是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，但通過(guò)對(duì)企業(yè)合并前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析可以看出，企業(yè)整體上市后的償債能力、盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力均呈下降趨勢(shì)，且在整體上市前企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)遠(yuǎn)高于行業(yè)均值，但在整體上市后其行業(yè)優(yōu)勢(shì)逐步減弱，各指標(biāo)均接近行業(yè)均值，甚至出現(xiàn)低于行業(yè)均值的現(xiàn)象。因此，從長(zhǎng)期績(jī)效上來(lái)講，僅僅當(dāng)控股股東注入上市公司的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)時(shí)，公司的財(cái)務(wù)績(jī)效才有可能會(huì)得以改善，反之，如果注入上市子公司的資產(chǎn)質(zhì)量較差，那么盡管其在宣告日附近能夠取得市場(chǎng)績(jī)效的提升、擁有正向市場(chǎng)反應(yīng)，但從長(zhǎng)期來(lái)看，由于承擔(dān)了過(guò)重的負(fù)擔(dān)上市子公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)最終會(huì)受其影響而下降。因此，整體上市并不必然帶來(lái)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效的改善，反而有可能導(dǎo)致其績(jī)效的下滑。

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參考文獻(xiàn)(略)