1.1  研究背景和選題意義

我國(guó)股票市場(chǎng)自 1990 年正式建立以來，一直在以較快的速度向前發(fā)展。據(jù)彭博社（Bloomberg）統(tǒng)計(jì)，截至 2015 年 5 月底，中國(guó)股市總市值已達(dá)到 10.27 萬億美元，占同期全球股市總市值的 14.7%。而在巨量的市值和快速發(fā)展的背后，是廣大的投資者的支持。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至 2015 年 4 月 17 日，僅 A 股的開立賬戶數(shù)量就已經(jīng)達(dá)到近 2億。隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，投資者人數(shù)不斷增加，越來越多的人們開始關(guān)注股票在市場(chǎng)中的定價(jià)是否合理，以便制定和調(diào)整自己的投資策略。而在學(xué)術(shù)界，二級(jí)市場(chǎng)中股票的定價(jià)效率問題也逐漸成為學(xué)者們熱議的話題。 我國(guó)證券公司行業(yè)起步雖晚但是發(fā)展迅速。從中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)中可以看出，截至 2015 年上半年我國(guó)共有 125 家證券公司會(huì)員，總資產(chǎn)累積超過 8 萬億元人民幣。各家券商都在努力擴(kuò)展業(yè)務(wù)，提升自身盈利水平，并尋求可以在股票市場(chǎng)中進(jìn)一步融資。自 2003 年中信證券上市開始，到 2015 年 3 月為止，我國(guó)股票市場(chǎng)上已有 22 家直接的券商類股票，且總體規(guī)模已達(dá)到近 1,124 億元人民幣。可見，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，券商類上市公司股票已經(jīng)成為金融類股票，乃至整個(gè)市場(chǎng)中十分重要的一部分。另一方面，券商類上市公司由于其業(yè)績(jī)與市場(chǎng)走勢(shì)高度相關(guān)、彈性大、收益高等特點(diǎn)而一直受到廣大投資者的追捧，因而券商類股票板塊也成為了廣大股民所重點(diǎn)關(guān)注和投資的板塊。但是在不斷追求價(jià)值投資的今天，波動(dòng)幅度較大、波動(dòng)頻率較高、受到本國(guó)政策和外國(guó)熱錢的影響較大等因素都使得我國(guó)券商類上市公司股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，然而券商類上市公司的股票在二級(jí)市場(chǎng)上的定價(jià)的有效性對(duì)投資者的決策又會(huì)產(chǎn)生影響。因此，為了找出可能導(dǎo)致我國(guó)券商類上市公司股票價(jià)格偏離其價(jià)值的因素、分析股票價(jià)格反映價(jià)值的程度與找到解決券商類上市公司定價(jià)效率低下的方法，我們有必要對(duì)券商類上市公司股票的定價(jià)效率進(jìn)行分析。 

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1.2  國(guó)內(nèi)外研究綜述 

定價(jià)是股票市場(chǎng)上的核心問題，而市場(chǎng)對(duì)股票的定價(jià)是否有效，一直以來都是國(guó)內(nèi)外學(xué)者所高度關(guān)注的熱點(diǎn)話題。一提到股票定價(jià)讓人不禁聯(lián)想到三個(gè)相關(guān)概念，即股票價(jià)格、內(nèi)在價(jià)值和價(jià)值投資。關(guān)于價(jià)值投資的概念最早是由卡爾.馬克思在 1975年時(shí)提出的，他認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)值與投資者索取的收益大小和可靠程度密切相關(guān)。證券市場(chǎng)具有投機(jī)性質(zhì)，因?yàn)樽C券的市場(chǎng)價(jià)值是由預(yù)期決定的，而不是由現(xiàn)實(shí)的收入決定的[1]?；谝陨蠁栴}，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者對(duì)股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了大量的研究。關(guān)于對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值及股票市場(chǎng)定價(jià)問題，眾多國(guó)內(nèi)外學(xué)者都給出了自己的觀點(diǎn)。 Irving Fisher 在 1930 年開創(chuàng)性地提出，在條件確定的情況下，投資項(xiàng)目的價(jià)值可以用未來各期現(xiàn)金流量按照一定利率折現(xiàn)后的現(xiàn)值來衡量[2]。之后，Benjamin Graham和 David  L.Dodd 在 1934 年出版了作為證券投資領(lǐng)域的開創(chuàng)性著作《證券分析》，并且在其中提出了進(jìn)行科學(xué)價(jià)值投資的理念[3]。Benjamin Graham 在 1949 年時(shí)提出股票的內(nèi)在價(jià)值是一種有事實(shí)有根據(jù)的價(jià)值，比如收益、股息等作為依據(jù)，內(nèi)在價(jià)值沒有人為的操作和心里因素的干擾[4]。1970 年 Fama 年首次提出了有效市場(chǎng)假說（EMH），他認(rèn)為在一個(gè)有效資本市場(chǎng)中，所有可以得到的有關(guān)信息都充分地反映在了資產(chǎn)價(jià)格中，在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，隨著信息的變動(dòng)，證券價(jià)格也相應(yīng)的發(fā)生變動(dòng)即從一個(gè)均衡價(jià)格向另一個(gè)均衡價(jià)格變化[5]。Felthan 與 Ohlson 兩位學(xué)者在 1995 年時(shí)證明了股票賬面價(jià)值、剩余收益及其他信息會(huì)對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值產(chǎn)生影響，而且他們之間是線性相關(guān)的關(guān)系[6]。Harvey，C.R.（1995）認(rèn)為股票定價(jià)非常復(fù)雜并且會(huì)隨時(shí)間而變化，正確認(rèn)識(shí)股票價(jià)格的決定機(jī)制，以及綜合考慮基本面之外的其他變量對(duì)于股票定價(jià)來說具有十分重要的意義[7]。Allen 等（2004）認(rèn)為股票價(jià)格變動(dòng)可能由基本面以外的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)力量而產(chǎn)生[8]。 

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第 2 章  股票市場(chǎng)定價(jià)效率理論基礎(chǔ) 

 

本章主要是對(duì)股票定價(jià)效率理論基礎(chǔ)進(jìn)行概述，其中包括股票市場(chǎng)定價(jià)理論概述和股票市場(chǎng)定價(jià)效率理論概述兩部分。在第一部分的股票市場(chǎng)定價(jià)理論中分別對(duì)內(nèi)在價(jià)值理論、證券組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、因素模型和套利定價(jià)理論進(jìn)行簡(jiǎn)單地介紹。而第二部分股票市場(chǎng)定價(jià)效率理論則是以綜述的方式對(duì)幾位學(xué)者的研究成果進(jìn)行介紹。 

 

2.1  股票市場(chǎng)定價(jià)理論概述

內(nèi)在價(jià)值理論最早出現(xiàn)在格雷厄姆 1934 年編著的《證券分析》一書中。在書中格雷厄姆認(rèn)為由于眾多非理性因素的影響，股票價(jià)格會(huì)偏離內(nèi)在價(jià)值即圍繞著內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)，但是隨著時(shí)間的推移，股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值之間的差距會(huì)逐漸縮小，最終會(huì)歸于一致即股票價(jià)格回歸到內(nèi)在價(jià)值的水平上。上市公司的盈利能力，尤其是公司未來的盈利能力和現(xiàn)金流的把握決定了上市公司股票的內(nèi)在價(jià)值，綜上所述，股票在二級(jí)市場(chǎng)上的定價(jià)水平可以通過與內(nèi)在價(jià)值的比較而得出。對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估計(jì)時(shí)的基本思想是:如果一項(xiàng)資產(chǎn)在存續(xù)期間內(nèi)會(huì)為投資者帶來現(xiàn)金收入，那么這項(xiàng)資產(chǎn)的當(dāng)期價(jià)值就可以用投資者所獲得的總的現(xiàn)金收入來衡量。 

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2.2  股票市場(chǎng)定價(jià)效率理論概述 

文獻(xiàn)中認(rèn)為股票市場(chǎng)可以通過價(jià)格機(jī)制以間接的方式動(dòng)員、調(diào)節(jié)和分配資金。生產(chǎn)資本的流動(dòng)性間接地受到二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格波動(dòng)的影響。如果交易中的股票價(jià)格能充分地反映出市場(chǎng)信息，那么股票的市場(chǎng)價(jià)格對(duì)資源配置就能起到積極作用，反之則不利于資源的配置。因此，在這個(gè)層面上講，股票的定價(jià)效率就是信息效率，它反映了股票市場(chǎng)價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)程度。當(dāng)可得到的市場(chǎng)信息可以被及時(shí)、準(zhǔn)確且迅速地通過價(jià)格機(jī)制反映給市場(chǎng)參與者，且市場(chǎng)參與者可以據(jù)此對(duì)自己的決策做出調(diào)整時(shí)，就說明股票的市場(chǎng)定價(jià)是有效的，即價(jià)格有效。 FAMA（1970）是最早對(duì)股票“有效市場(chǎng)”進(jìn)行明確界定的學(xué)者。他認(rèn)為有效市場(chǎng)是指所有有效信息都可以通過股票價(jià)格反映給市場(chǎng)參與者的市場(chǎng)。由此可見，他也認(rèn)為“有效市場(chǎng)”中的“有效”指的是信息有效，而且這種有效來自于市場(chǎng)的充分競(jìng)爭(zhēng)。West 與 Tinic（1975）兩位學(xué)者在 FAMA 的有效市場(chǎng)理論基礎(chǔ)上，研究得出股票市場(chǎng)的效率分為定價(jià)效率和內(nèi)在效率兩類。定價(jià)效率是資金的分配效率，指股票價(jià)格能否充分反映出市場(chǎng)信息，如果市場(chǎng)價(jià)格能充分反映出市場(chǎng)信息，那么說明資金分配是有效率的即定價(jià)是有效率的；內(nèi)在效率則是指股票市場(chǎng)中的交易能否在交易時(shí)間最短和費(fèi)用最低的情況下完成[56]。Tobin（1984）則認(rèn)為股票市場(chǎng)的有效應(yīng)當(dāng)包含幾個(gè)方面的含義：第一，基本估價(jià)有效，基于理性預(yù)期的觀點(diǎn)，對(duì)市場(chǎng)的估值水平與對(duì)資產(chǎn)未來支付的預(yù)期是相等的，這使得基本股價(jià)有效；第二，信息套利有效，即普遍利用公共信息進(jìn)行交易且可獲得利潤(rùn)的可能性在市場(chǎng)中不存在，這保證了套利機(jī)會(huì)的存在以及可操作性；第三，功能有效，即市場(chǎng)可以提供有效的支付機(jī)制和交付網(wǎng)絡(luò)，以便于參與者將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y；第四，完全保險(xiǎn)有效，即有效的市場(chǎng)可以為參與者在進(jìn)行交易時(shí)提供保險(xiǎn)[57]。 綜上所述，以上各位學(xué)者在股票市場(chǎng)定價(jià)效率問題上見解不同，但是他們普遍認(rèn)為一個(gè)共同的觀點(diǎn)：定價(jià)效率就是股票市場(chǎng)的信息效率。 

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第 3 章 我國(guó)券商類上市公司板塊現(xiàn)狀及特征分析 .......... 15 

3.1  我國(guó)券商類公司發(fā)展歷程簡(jiǎn)介 ........... 15 

3.2  我國(guó)券商的上市特點(diǎn) ........... 17 

3.3  我國(guó)券商類上市公司投資的特殊性 ........... 18 

3.4  我國(guó)券商類上市公司監(jiān)管的特殊性 ........... 19 

3.5  小結(jié) ....... 19 

第 4 章 我國(guó)券商類上市公司定價(jià)效率實(shí)證研究 ..... 20 

4.1  DEA 模型體系的描述 ............ 20 

4.1.1 DEA 模型簡(jiǎn)介 ............ 20 

4.1.2 DEA 的原理簡(jiǎn)介 ........ 20 

4.2  變量及數(shù)據(jù)選取 ........... 22 

4.3  我國(guó)券商類上市公司定價(jià)效率實(shí)證分析 ........... 23 

4.4  小結(jié) ....... 28 

第 5 章 我國(guó)券商類上市公司定價(jià)效率的影響因素分析 .......... 29 

5.1  宏觀因素 ....... 29 

5.2  微觀因素 ....... 31

5.3  小結(jié) ....... 33 

 

第 6 章  提高券商類上市公司股票定價(jià)效率的建議 

 

通過上文的實(shí)證分析后不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)券商類上市公司的定價(jià)效率總體處于較低水平，定價(jià)效率有待提高。而通過對(duì)影響上市券商定價(jià)效率的因素進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，我國(guó)券商類上市公司的定價(jià)效率都受到了宏觀及微觀上多方面復(fù)雜因素的影響。為了提高我國(guó)券商類上市公司定價(jià)效率，維護(hù)板塊及市場(chǎng)的和諧穩(wěn)定，合理保障投資者利益，提升股票市場(chǎng)整體運(yùn)行效率，保持市場(chǎng)的健康發(fā)展，本文借鑒成熟資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)并且結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，認(rèn)為應(yīng)從以下方面入手： 

 

6.1  宏觀層面 

目前來看，由于我國(guó)股票市場(chǎng)形成的歷史原因、股市監(jiān)管部門缺乏獨(dú)立性、政府在股市中的多重身份、政策出臺(tái)而導(dǎo)致的權(quán)利與利益沖突等問題，使得我國(guó)在解決“政策市”方面不能一蹴而就，并且想要快速解決“政策市”問題也是不現(xiàn)實(shí)的，但是為了我國(guó)股票市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展，我們也要積極面對(duì)和解決這一問題，因此可以從以下幾個(gè)方面入手：政府在證券市場(chǎng)中只是監(jiān)管者，而是參與者。因此政府應(yīng)該嚴(yán)格履行自己的職能，加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管，為投資者提供一個(gè)公平、公正、公開的市場(chǎng)環(huán)境，維護(hù)投資者的利益，保證證券交易市場(chǎng)的正常運(yùn)行。其次，進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革，尤其是深化以上市的具有壟斷性質(zhì)的國(guó)企改革，推動(dòng)其私有化進(jìn)程，將政府從利益關(guān)聯(lián)方中剝離出來，從而使政府不會(huì)因利益問題而妨礙其監(jiān)督手段的正常使用。第三，逐漸減少政府在市場(chǎng)中的操作，加強(qiáng)對(duì)國(guó)有資金的監(jiān)控力度，將國(guó)有資金的利用公開化、透明化。 

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結(jié)論

 

本文根據(jù)現(xiàn)有的股票市場(chǎng)定價(jià)理論及效率理論，選取相應(yīng)指標(biāo)，通過使用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）對(duì)我國(guó)券商類上市公司定價(jià)效率進(jìn)行分析研究，根據(jù)分析的原因以及借鑒西方股票市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，對(duì)提高我國(guó)券商類上市公司定價(jià)效率提出了幾點(diǎn)建議，取得了一定的研究成果。本文的結(jié)論主要有： 

（1）我國(guó)證券行業(yè)起步較晚，在很多方面發(fā)展并不充分，而券商類上市公司也在上市方式、投資和監(jiān)管方面具有一定的特殊性，且同時(shí)具備了上市公司和證券公司的雙重特性。 

（2）本文選用了自 2007 年第三季度到 2015 年第一季度共 31 條數(shù)據(jù)，通過運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA），對(duì) 22 家直接的券商類上市公司股票定價(jià)效率進(jìn)行實(shí)證分析，最終得出我國(guó)券商類上市公司定價(jià)效率總體水平較低的結(jié)論，尤其是在自 2010 年的第二季度至第四季度和自 2013 年第二季度至 2014 年第三季度兩個(gè)時(shí)期內(nèi)，這一結(jié)論更加明顯。 

（3）通過對(duì)影響我國(guó)券商類上市公司定價(jià)效率的因素進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，我國(guó)應(yīng)當(dāng)從宏觀和微觀兩個(gè)層面同時(shí)著手。宏觀層面應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步降低我國(guó)“政策市”的程度，提高股票市場(chǎng)監(jiān)管效率，進(jìn)一步完善做空機(jī)制以及培養(yǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。微觀層面則應(yīng)當(dāng)從減少券商內(nèi)幕交易行為，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制體系建設(shè)以及規(guī)范市場(chǎng)操作行為三方面入手。 

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參考文獻(xiàn)(略)