1.1 研究背景 

股權(quán)再融資主要有三種形式，即公開增發(fā)新股、定向增發(fā)和配股。“閃電配售”—— 發(fā)達(dá)國家的資本市場根據(jù)其發(fā)行速度快這一特點(diǎn)，用這個(gè)名字來描述定向增發(fā)。定向增發(fā)是普及范圍廣泛，市場化程度一般比較高的股權(quán)再融資的方式，也可以叫做私募，是影響證券市場優(yōu)化配置功能的關(guān)鍵因素。 國內(nèi)的定向增發(fā)發(fā)展比較慢，我國資本市場 1998 年以前的唯一的股權(quán)再融資方式就是配股，隨著國外經(jīng)驗(yàn)的引入，國家證監(jiān)會才開始嘗試增發(fā)新股。2000 年 4 月 30 日至 2001 年 3 月 28 日這段時(shí)間內(nèi)，先后發(fā)布了《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》等規(guī)定，這些規(guī)定辦法的出現(xiàn)才使增發(fā)新股成為股權(quán)再融資的方式。        2005 年，股權(quán)分置改革的順利開展逐漸促進(jìn)了全流通時(shí)代的到來。這時(shí)候才開始突出定向增發(fā)的作用，逐漸演變成為目前各大上市公司采取的再融資方式。2006 年 5 月 6日，伴隨著《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的發(fā)布，很多上市公司馬上做出調(diào)整，采用定向增發(fā)股票方式。中國證監(jiān)會規(guī)定，特定對象不超過 10 名，采用非公開方式發(fā)行股票的行為才是定向增發(fā)。在國內(nèi)，定向增發(fā)可以籌集基金，也可以通過向控股股東定向增發(fā)引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)公司重組等目的。  根據(jù)中國證監(jiān)會網(wǎng)站上所公布的數(shù)據(jù)顯示，截止到 2013 年 12 月，我國 A 股股權(quán)再融資市場實(shí)現(xiàn)再融資金額累計(jì)為 30317.68 億元，其中配股金額為 4458.37 億元；公開增發(fā)新股金額為 3238.49 億元；定向增發(fā)金額為 22620.83 億元，占股權(quán)再融資總額的 74.61%以上。僅僅在 2014 年這一年間就有 619 家上市公司發(fā)布了定向增發(fā)預(yù)案，實(shí)現(xiàn)增發(fā)金額 4031.30 億元，與 2013 年相比增加了 439.56 億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期的其他再融資方式。由此可見，在我國的 A 股資本市場上，定向增發(fā)超越了配股、公開增發(fā)新股等融資方式，成為融資市場上最主要的方式。2009 年至 2013 年定向增發(fā)公司中中大股東及其關(guān)聯(lián)方參與的定向增發(fā)有 293 家，占到了定向增發(fā)總數(shù)的 52%，可見在定向增發(fā)時(shí)大股東的參與積極性較高。 

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1.2 研究目的及意義 

我國證券市場中，中小企業(yè)占多數(shù)。中小企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力比較弱，但是他們成長性比較強(qiáng)，所以定向增發(fā)對他們來說是較好的再融資方式。但是我國缺乏對定向增發(fā)動(dòng)因的研究，對它的研究不夠系統(tǒng)全面。定向增發(fā)再融資，這是目前我國大部分上市公司的選擇。在具體實(shí)施過程中，一些細(xì)則也需要被完善。一段時(shí)間內(nèi)上市公司進(jìn)行再融資的主導(dǎo)方式還是定向增發(fā)。定向增發(fā)選擇的主要原因一旦被找出，就可以指導(dǎo)上市公司在融資的時(shí)候作出正確的抉擇，有著重要的理論和實(shí)踐意義，并且有利于我國上市公司更長遠(yuǎn)的發(fā)展。豐富和發(fā)展了我國上市公司的增發(fā)融資理論，在進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí)，對不同增發(fā)方式的選擇公司現(xiàn)金流的改變和公司的治理結(jié)構(gòu)都會受融資決策的影響，它是公司財(cái)務(wù)管理中的重要決策。定向增發(fā)與其他融資方式比較已成為再融資決策理論的研究熱點(diǎn)和難點(diǎn)。目前國內(nèi)對定向增發(fā)研究不夠全面，缺乏定向增發(fā)動(dòng)因研究。因此，本文對上市公司定向增發(fā)動(dòng)因的研究有利于財(cái)務(wù)管理融資理論的豐富和發(fā)展。雖然《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》中有指導(dǎo)定向增發(fā)的相關(guān)規(guī)定，疏漏卻仍然不可忽略。定向增發(fā)往往被大股東所利用，用來達(dá)到謀取私利的目的。通過本文的研究可以使監(jiān)管層了解到影響上市公司選擇定向增發(fā) 和公開增發(fā)融資的內(nèi)部動(dòng)因，并從這些動(dòng)因出發(fā)進(jìn)一步完善增發(fā)新股的發(fā)行制度使得資本市場的融資結(jié)構(gòu)更加均衡，資源配置更加合理。   

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第 2 章 文獻(xiàn)綜述 

 

2.1 國外研究文獻(xiàn)綜述 

20 世紀(jì) 80 年代后的國外，曾經(jīng)活躍一時(shí)的再融資方式——配股已經(jīng)消失，定向增發(fā)發(fā)展迅速取代了它的地位，進(jìn)而演變成目前市場上主要的股權(quán)再融資方式。國外對定向增發(fā)的不斷研究，促使其形成了體系。在股權(quán)再融資選擇、市場反映、定向增發(fā)折價(jià)、股價(jià)效應(yīng)方面是國外研究的主要課題，用委托代理理論和信息不對稱等兩個(gè)理論來解析遇到的一些市場現(xiàn)象。本文旨在分析研究我國上市公司選擇定向增發(fā)的動(dòng)因，因此側(cè)重于對動(dòng)因方面出的文獻(xiàn)進(jìn)行回顧研究。為后文研究我國上市公司定向增發(fā)動(dòng)因奠定理論基礎(chǔ)。 Wruck(1989)率先使用規(guī)范研究法展開定向增發(fā)的相關(guān)研究，基于管理層和股東之間的代理問題，分別剖析研究了股權(quán)集中度、定向增發(fā)兩者之間的關(guān)系，提出監(jiān)管假說理論。有動(dòng)機(jī)監(jiān)控管理層的積極投資者被定向增發(fā)吸引，加大了公司管理層的監(jiān)督行為，特別是來自外部監(jiān)督的干預(yù)，減少管理層和股東之間的代理成本，促使其通過投資提高業(yè)績。因此上市公司在定向增發(fā)公告期會呈現(xiàn)出正的異常收益率。從控制權(quán)角度研究定向增發(fā)的動(dòng)因，可以看出投資者對發(fā)行公司的良性監(jiān)督是通過定向增發(fā)產(chǎn)生的，奠定了后來學(xué)者提出的理論基石。 Hertzel&Smith（1993）在 Wruck 研究的基礎(chǔ)上對上市公司的股權(quán)再融資決策以及定向增發(fā)折價(jià)效應(yīng)進(jìn)行了進(jìn)一步的分析，并指出信息不對稱是其中的一個(gè)重要影響因素。提出：上市公司的信息不對稱程度一旦增高，往往就導(dǎo)致了選擇定向增發(fā)進(jìn)行再融資。公司如果選擇公開發(fā)行，必然會泄露自己的商業(yè)機(jī)密，面臨的風(fēng)險(xiǎn)太高。而投資者本身的資金投入也會加大，得不償失。而在這時(shí)候，了解該公司運(yùn)轉(zhuǎn)情況，或者已經(jīng)做過項(xiàng)目可行性和風(fēng)險(xiǎn)評估的機(jī)構(gòu)投資者，相對就更容易投入資金，企業(yè)的問題也可以迎刃而解。因此，為了降低由于信息不對稱而帶來的逆向選擇成本，上市公司會更多的考慮釆取定向增發(fā)而不是公開增發(fā)。 

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2.2 國內(nèi)研究文獻(xiàn)綜述 

定向增發(fā)在我國起步比較晚，2006 年才被引入到我國資本市場。股權(quán)改革后，定向增發(fā)才在市場中占據(jù)一席之地。客觀上說國內(nèi)也是在這一時(shí)期才開始注意到研究定向增發(fā)的重要性。主要研究融資方式的選擇、短期宣告效應(yīng)、股東利益再分配等方面，對動(dòng)因研究比較少。國內(nèi)學(xué)者主要參考國外研究方法和指標(biāo)體系，從控制權(quán)和信息不對稱角度來進(jìn)行研究。 吳曉紅（2007）認(rèn)為上市公司定向增發(fā)的動(dòng)因有三種：第一，引入持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)投資者能夠提升公司價(jià)值。第二，定向增發(fā)審批程序簡單、發(fā)行成本較低，同時(shí)可以提高企業(yè)的業(yè)績，起到立竿見影的效果。第三，定向增發(fā)在企業(yè)重組、合并和收購方面效率高，風(fēng)險(xiǎn)低。 姜志剛（2007）直接通過引入 logistic 回歸模型對我國上市公司定向增發(fā)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行研究分。文章選取了 2006 到 2007 年 8 月的 355 個(gè)樣本，研究我國上市公司定向增發(fā)的動(dòng)機(jī)。作者以國外的理論假說為基礎(chǔ)，提出了相關(guān)的五大假設(shè)，其中包括風(fēng)險(xiǎn)、控股權(quán)、信息不對稱和股本擴(kuò)張。基于假說設(shè)計(jì)了相關(guān)的變量，運(yùn)用 SPSS 軟件處理樣本數(shù)據(jù)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)信息不對稱理論和控股權(quán)不適合用來解釋我國上市公司定向增發(fā)的動(dòng) 機(jī)。其中作者認(rèn)為信息不對稱解釋較弱的最有可能的原因是我國參與定向增發(fā)的行業(yè)與 美國不同。而風(fēng)險(xiǎn)程度、股權(quán)偏好度的結(jié)論與假設(shè)相符，說明可以解釋定向增發(fā)動(dòng)因。 章衛(wèi)東，李德忠（2008）通過選取 2006 至 2007 年我國 A 股市場上進(jìn)行了股權(quán)再融資的上市公司為研究樣本，對配股、公開增發(fā)和定向增發(fā)的公告效應(yīng)進(jìn)行實(shí)例論證的方式。配股和公開增發(fā)方式的公告效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于定向增發(fā)新股的宣告，因此得出了上市公司在股權(quán)再融資時(shí)會首選定向增發(fā)，其次是公開增發(fā)，最后才是配股。

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第 3 章我國上市公司定向增發(fā)理論概述和現(xiàn)狀分析 ......... 10 

3.1 定向增發(fā)動(dòng)因的基礎(chǔ)理論 .......... 15 

3.2 股權(quán)融資發(fā)行制度比較 ....... 13 

3.3 我國上市公司定向增發(fā)現(xiàn)狀分析 ..... 14 

3.3.1 我國上市公司股權(quán)再融資比較分析 .......... 10 

3.3.2 定向增發(fā)的發(fā)行對象分析 ..... 11 

第 4 章我國上市公司定向增發(fā)動(dòng)因研究：研究設(shè)計(jì) ......... 19 

4.1 理論分析與研究假設(shè) .... 19 

4.2 樣本的選擇與數(shù)據(jù)來源 ....... 22 

4.3 變量設(shè)定與研究模型 .... 23 

4.3.1 研究變量的選擇 ....... 23 

4.3.2 模型設(shè)置 .... 23 

第 5 章實(shí)證研究結(jié)果與分析 ....... 25 

5.1 變量的相關(guān)性檢驗(yàn)及描述性統(tǒng)計(jì) ..... 25 

5.1.1 變量的相關(guān)性檢驗(yàn) .......... 25 

5.1.2 變量的描述性統(tǒng)計(jì) ......... 26 

5.2 Logistic 回歸結(jié)果分析 ..... 28 

5.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn) ...... 31 

 

第 5 章 實(shí)證研究結(jié)果與分析 

 

5.1 變量的相關(guān)性檢驗(yàn)及描述性統(tǒng)計(jì)

當(dāng)自變量之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性時(shí)，會出現(xiàn)多重共線性的問題。為了檢驗(yàn)自變量之間是否存在多重共線性，運(yùn)用 SPSS 對 8 個(gè)變量大股東持股比例(CS)、股權(quán)性質(zhì)(State)、公司規(guī)模(Size)、賬面市值比(MB)、控股邊際(Margin)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、年份(Year)進(jìn)行相關(guān)分析。由于 Logistic 模型對多重共線性較為敏感,自變量之間較高的相關(guān)性會影響模型可靠性,因此本文對自變量的相關(guān)性進(jìn)行了檢驗(yàn),結(jié)果如表5-1 所示。如列表 5-1 所示，各自變量間的相關(guān)性不高，相關(guān)系數(shù)的絕對值最高的為公司規(guī)模(Size)與賬面市值比(MB)的 0.275，雖在 0.01 水平上達(dá)到顯著相關(guān)，但未超過 0.3，為低度相關(guān)，表示本研究中所有自變量之間沒有較高的相關(guān)性。因此就不需要考慮多重共線性，所以本文在回歸分析因變量時(shí)可以用 Logistic 模型。 

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結(jié)論 

 

本文以理論中的控制權(quán)理論和信息不對稱理論為基礎(chǔ)，結(jié)合我國定向增發(fā)與公開增發(fā)的發(fā)行機(jī)制比較，在理論上對影響我國上市公司增發(fā)方式選擇的動(dòng)因進(jìn)行了剖析。并以 2009 至 2013 年我國 A 股市場進(jìn)行過定向增發(fā)與公開增發(fā)的上市公司為樣本，運(yùn)用模型從控制權(quán)結(jié)構(gòu)和信息不對稱的視角對上市公司增發(fā)方式及定向增發(fā)對象選擇的問題進(jìn)行了實(shí)證分析。 控制權(quán)理論以及與風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)的理論、信息不對稱理論與上市公司定向增發(fā)融資動(dòng)因等問題密不可分，其有關(guān)研究為本文的探究做了前期鋪墊。定向增發(fā)相比與其他股權(quán)再融資方式，其具有發(fā)行要求空間大、能提升公司價(jià)值、低成本、高效率以及債務(wù)和道德成本低等優(yōu)勢，但是也有不足，包括損害現(xiàn)有股東利益、定向增發(fā)發(fā)行股份流動(dòng)性較差、可能導(dǎo)致控制權(quán)稀釋與轉(zhuǎn)移等問題。 定向增發(fā)具有很高的融資效率，是經(jīng)過不斷創(chuàng)新產(chǎn)生的新型股權(quán)二次融資方式，它有并購重組型、資產(chǎn)注入型、引入戰(zhàn)略投資者型和項(xiàng)目融資型等四種運(yùn)作模式。上市公司可以利用其多種運(yùn)作模式，從而有助于企業(yè)的良性發(fā)展。經(jīng)過對上市企業(yè)定向增發(fā)融資情況的調(diào)查分析發(fā)現(xiàn)，主要有控制融資風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)股權(quán)不被分流、減少融資成本支出這三個(gè)動(dòng)因，影響上市公司選擇定向增發(fā)方式作為其再融資方式。 信息不對稱程度越大的上市公司越傾向于選擇定向增發(fā)。國有控股上市公司更傾向于選擇定向增發(fā)。大股東控制力越強(qiáng)的公司越傾向于進(jìn)行定向增發(fā)。定向增發(fā)時(shí)，大股東控制力越弱，則其越傾向于參與認(rèn)購增發(fā)的新股。定向增發(fā)時(shí)，國有控股上市公司更傾向于向大股東發(fā)行。定向增發(fā)時(shí)，信息不對稱程度越大，上市公司越傾向于向大股東發(fā)行。不能夠很好的說明風(fēng)險(xiǎn)程度對上市公司選擇融資方式有影響，但通過結(jié)果也能夠得出它們之間存在一定的關(guān)聯(lián)性。 控制權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)性質(zhì)和信息不對稱程度均會影響定向增發(fā)方式和增發(fā)對象，但是影響程度不是均等的。 

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參考文獻(xiàn)(略)