1.1 研究背景及意義

19 世紀(jì)下半葉以來(lái)，隨著資本主義市場(chǎng)從自由競(jìng)爭(zhēng)階段過(guò)渡到壟斷階段，企業(yè)股權(quán)的流動(dòng)性空前增強(qiáng)，股權(quán)并購(gòu)交易也越來(lái)越成為社會(huì)資本集中的主要手段和有效配置資源的一種內(nèi)在機(jī)制。根據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議的統(tǒng)計(jì)，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行并購(gòu)已經(jīng)成為所有企業(yè)最主要的直接投資方式。20OO 年全球股權(quán)并購(gòu)交易總額為 11，438 億美元，達(dá)到第一個(gè)高潮，占全球直接投資額的 82%。伴隨著 20 世紀(jì) 90 年代以來(lái)的第五次企業(yè)并購(gòu)浪潮，全球范圍內(nèi)的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)風(fēng)起云涌，中國(guó)也不例外。根據(jù) 2016 年 1 月 26 日普華永道《2015年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)回顧與 2016 年展望》報(bào)告：2015 年，中國(guó)并購(gòu)交易數(shù)量上升37%，交易金額增長(zhǎng) 84%，達(dá)到 7340 億美元，創(chuàng)下歷史記錄，最主要的交易方式為企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓。隨著國(guó)內(nèi)自由市場(chǎng)的逐漸成熟，國(guó)內(nèi)戰(zhàn)略投資并購(gòu)交易也實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁增長(zhǎng)。主要得益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、行業(yè)整合、重組和外延式增長(zhǎng)。2015 年，科技行業(yè)持續(xù)成為投資熱點(diǎn)，其主要驅(qū)動(dòng)因素為投資者對(duì)科技行業(yè)高增長(zhǎng)的期待。我國(guó)改革開(kāi)放 30 多年，中小型非上市企業(yè)如雨后春筍般紛紛建立，其中一部分企業(yè)抓住機(jī)遇茁壯成長(zhǎng)，另一部分則受到經(jīng)營(yíng)規(guī)模、生產(chǎn)技術(shù)、綜合競(jìng)爭(zhēng)力等因素影響面臨被并購(gòu)的選擇。因此，大量的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易都發(fā)生在非上市企業(yè)中，非上市企業(yè)逐漸成為這愈演愈烈的并購(gòu)浪潮中耀眼的主角。

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1.2 文獻(xiàn)綜述

股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)是企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的核心，而股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的核心是企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估，對(duì)企業(yè)股權(quán)估值方法的研究必不可少。國(guó)際上運(yùn)用較多的估值方法有市場(chǎng)法、收益法以及資產(chǎn)法。非上市企業(yè)在證券市場(chǎng)之外，缺乏公開(kāi)的市場(chǎng)價(jià)值，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和參數(shù)不易得，投資價(jià)值較難衡量，基于這些特點(diǎn)，運(yùn)用市場(chǎng)法存在一定的限制。目前對(duì)于如何科學(xué)合理地評(píng)估非上市企業(yè)股權(quán)價(jià)值和確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，國(guó)內(nèi)外的研究并不多。西方企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估和股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的研究較為完善，我國(guó)學(xué)者的研究大多是建立在學(xué)習(xí)國(guó)外理論成果和引進(jìn)成熟方法的基礎(chǔ)上。但國(guó)外針對(duì)非上市企業(yè)的研究不多。Henk，Berkman.（2000）分別采用市盈率和現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法對(duì)樣本企業(yè)的原始股權(quán)價(jià)值進(jìn)行測(cè)量。結(jié)果顯示兩種方法的評(píng)估結(jié)果差異不顯著[57]。Mark Moon、Eduardo S、Schwartz.（2001）三位學(xué)者以網(wǎng)絡(luò)公司為研究樣本估計(jì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值，釆用實(shí)證方法構(gòu)建了股權(quán)價(jià)值評(píng)估模型，并指出企業(yè)期望收入增長(zhǎng)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)形成企業(yè)股權(quán)價(jià)值的重大影響[58]。Pere Vinofas.（2003）結(jié)合貼現(xiàn)現(xiàn)金流法、經(jīng)濟(jì)增加值模型和 M-M 等方法提出了新的股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法——FEVA[59]。Evans,F.C.& Bishop,D.M.（2005）認(rèn)為收益法是較科學(xué)合理的非上市企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法，結(jié)合控制性和流動(dòng)性等因素提出了針對(duì)非上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估的CAPM 修正模型和組成方法[56]。Kantor & Pettit（2000），Peter（2003），Larry（2004）用實(shí)證研究證明了經(jīng)濟(jì)增加值模型是比傳統(tǒng)方法更準(zhǔn)確地衡量經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的價(jià)值評(píng)估理論，與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性較高。WC Weaver，S Michelson（2008）介紹了推算收益法及貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值模型中使用中的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)度量（標(biāo)準(zhǔn)差）的簡(jiǎn)化方法[66]。M D'Amato（2015）介紹了依據(jù)房地產(chǎn)市場(chǎng)周期為房地產(chǎn)估價(jià)的過(guò)程，以傳統(tǒng)的股息貼現(xiàn)模型為基礎(chǔ)，分析其他因素的作用[67]。JR Hitchner，MJ Mard（2015）提出了一種收益法評(píng)估過(guò)程流程圖，專業(yè)人員可遵循一個(gè)結(jié)構(gòu)化過(guò)程應(yīng)用和記錄收入，評(píng)估價(jià)格[68]。

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第二章 股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的相關(guān)理論

 

2.1 股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)

現(xiàn)代公司制度中最成功的表現(xiàn)之一就是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的股權(quán)自由轉(zhuǎn)讓制度。隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立，公司法的實(shí)施，股權(quán)轉(zhuǎn)讓成為企業(yè)產(chǎn)權(quán)流動(dòng)重組、募集資本、資源優(yōu)化整合的重要形式。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指公司股東依法將自己的股東權(quán)益這一特殊商品以有償?shù)姆绞睫D(zhuǎn)讓給他人，使他人取得股權(quán)并享有對(duì)應(yīng)權(quán)益的民事法律行為。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是對(duì)股權(quán)這一特殊商品進(jìn)行交易的行為，也遵守等價(jià)交換的原則。合理的股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)是股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易成功的關(guān)鍵，也是最易引起交易雙方爭(zhēng)議的方面。股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易價(jià)格應(yīng)該是公允的、合理的且雙方都能接受?！镀髽I(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》規(guī)定在對(duì)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)委托具有相關(guān)資質(zhì)的機(jī)構(gòu)依照國(guó)家有關(guān)規(guī)定先進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估。資產(chǎn)評(píng)估出具的評(píng)估報(bào)告經(jīng)核準(zhǔn)或者備案后，作為確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的最主要參考依據(jù)。若國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于評(píng)估結(jié)果的 90%，必須暫停交易除非獲得相關(guān)批準(zhǔn)機(jī)構(gòu)同意。目前我國(guó)《公司法》及相關(guān)法律法規(guī)沒(méi)有提出有關(guān)非上市企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的明確規(guī)定。確定轉(zhuǎn)讓價(jià)格是股權(quán)轉(zhuǎn)讓中一個(gè)十分重要的方面，不科學(xué)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格可以與股權(quán)價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格相差甚遠(yuǎn)。不同的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的方法將直接影響股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，進(jìn)而影響企業(yè)發(fā)展和轉(zhuǎn)讓雙方的利益。因此，選擇合適的定價(jià)方法非常重要。

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2.2 企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)值評(píng)估

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是企業(yè)并購(gòu)最常見(jiàn)的表現(xiàn)形式。在企業(yè)并購(gòu)中，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的全體股權(quán)價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)估是確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格中不可或缺的一環(huán)。企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估的價(jià)值類型主要包括市場(chǎng)價(jià)值和投資價(jià)值兩種。投資價(jià)值是從某個(gè)特定投資者的角度出發(fā)對(duì)該資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估的價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)值是基于市場(chǎng)上抽象的一般投資者的需求及意愿的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值。在某一時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)價(jià)值客觀且唯一，而投資價(jià)值較為主觀，不同投資者的評(píng)估結(jié)果會(huì)產(chǎn)生差異性。投資價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估方法的本質(zhì)是相同的，不同的是前提假設(shè)。例如兩者采用收益法評(píng)估時(shí)，選取折現(xiàn)率等參數(shù)的立場(chǎng)、對(duì)所得稅的計(jì)算方法不同。對(duì)未來(lái)凈收益進(jìn)行估計(jì)，市場(chǎng)價(jià)值要求客觀的立場(chǎng)，而投資價(jià)值會(huì)受到投資者樂(lè)觀或悲觀的態(tài)度影響。本文評(píng)估的企業(yè)價(jià)值是確定特定交易中的企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，即投資價(jià)值。經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的證券管理部門(mén)批準(zhǔn)，上市企業(yè)可以發(fā)行股票，可以在證券交易所進(jìn)行交易。在對(duì)上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)價(jià)值評(píng)估時(shí)，能夠在披露報(bào)表上找到準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)及非財(cái)務(wù)信息和數(shù)據(jù)；上市企業(yè)的特點(diǎn)滿足市場(chǎng)法的運(yùn)用條件，在公開(kāi)市場(chǎng)上能找到相對(duì)適合的參照企業(yè)，投資者可以獲得一個(gè)和目標(biāo)企業(yè)股權(quán)實(shí)際價(jià)值較為相符的估值。非上市企業(yè)的特點(diǎn)與上市企業(yè)相反：不能發(fā)行上市股票、不能在證券交易所公開(kāi)交易。由于非上市企業(yè)沒(méi)有公開(kāi)的信息和數(shù)據(jù)，缺乏市場(chǎng)機(jī)制的有效監(jiān)督和約束，使得它的股權(quán)價(jià)值評(píng)估存在一定的困難，這也是理論界與財(cái)務(wù)實(shí)踐中關(guān)注的核心問(wèn)題。目前，非上市企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估面臨的主要問(wèn)題是如何選擇評(píng)估方法。

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第三章 A 公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)方案的設(shè)計(jì)..... 16

3.1 案例涉及企業(yè)簡(jiǎn)介及背景......16

3.2 案例涉及企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的概況和分析.........18

3.3 A 公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)值評(píng)估方法的運(yùn)用..........19

3.4 案例涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的形成......32

3.4.1 案例涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的交易機(jī)制..... 32

3.4.2 影響 A 公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的因素......... 33

第四章 A 公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)方案的評(píng)價(jià)..... 35

4.1 A 公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)方法的評(píng)價(jià).......... 35

4.2 A 公司股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法的評(píng)價(jià).......... 36

4.3 A 公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)值評(píng)估結(jié)果的評(píng)價(jià)..........37

4.4 A 公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)機(jī)制的評(píng)價(jià).......... 45

第五章 研究結(jié)論與建議..........46

5.1 研究結(jié)論........... 46

5.2 建議及展望........ 48

 

第四章 A 公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)方案的評(píng)價(jià)

 

4.1 A 公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)方法的評(píng)價(jià)

第二章闡述了非上市企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)方法主要有三種：出資額法、凈資產(chǎn)法、評(píng)估價(jià)法。本次案例采用了評(píng)估價(jià)法。出資額法簡(jiǎn)單易行，便于操作和計(jì)算。但經(jīng)營(yíng)者的決策及市場(chǎng)因素對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)影響較大，股權(quán)的實(shí)際價(jià)值與股東最初的出資額存在較大差異，案例中 A 公司的股權(quán)價(jià)值，明顯高于剛成立時(shí)出資額，如果再以此進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，不具有合理性。案例中的 A 公司是成立以來(lái)營(yíng)業(yè)收入及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)，具有較強(qiáng)的潛在盈利能力的高新技術(shù)企業(yè)。其股東全部股權(quán)價(jià)值中應(yīng)包含客戶關(guān)系網(wǎng)、企業(yè)商譽(yù)、商標(biāo)等無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，凈資產(chǎn)值評(píng)估的是某一時(shí)點(diǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債表中凈資產(chǎn)的靜態(tài)價(jià)值，既不能反映公司資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)價(jià)值，也不能準(zhǔn)確反映公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，忽略了因企業(yè)費(fèi)用化形成的一些無(wú)形資產(chǎn)。因而依此計(jì)算出的股價(jià)也可能存在較多的不公正之處。評(píng)估價(jià)法對(duì)國(guó)有及集體性質(zhì)的股權(quán)來(lái)說(shuō)是法定的作價(jià)方法，對(duì)非上市企業(yè)也有廣泛的適用性。采用評(píng)估法必須依靠專業(yè)人士需要花費(fèi)更多的時(shí)間和費(fèi)用，評(píng)估成本會(huì)明顯增加，但定價(jià)依據(jù)的準(zhǔn)確性也會(huì)大大提高。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，出讓方希望收回過(guò)去的投資，而受讓方股東最關(guān)心的是公司未來(lái)創(chuàng)造現(xiàn)金流入的能力，兩者所期待的交易報(bào)酬并不相同。同一公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格會(huì)因評(píng)估方法的不同而有很大差異。

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結(jié)論

 

國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的日趨成熟與完善的基礎(chǔ)上蓬勃發(fā)展，國(guó)內(nèi)企業(yè)的并購(gòu)交易日漸增多，加強(qiáng)對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)方法的研究的重要性日益突顯。我國(guó)對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)研究較少，本文通過(guò)還原 A 公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的真實(shí)案例，對(duì)其運(yùn)用資產(chǎn)法和收益法進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的過(guò)程與優(yōu)劣進(jìn)行了深入的研究。在本文研究思路上，首先通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)以及企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓估價(jià)等相關(guān)文獻(xiàn)的學(xué)習(xí)，明確了非上市企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估類型并介紹了傳統(tǒng)的企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)方法，再聯(lián)系非上市企業(yè)的實(shí)際，闡述傳統(tǒng)的企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法，并探討了適合我國(guó)非上市企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓估價(jià)方法，即資產(chǎn)法和收益法。其次論述了股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)案例的全過(guò)程，具體呈現(xiàn)了評(píng)估機(jī)構(gòu)運(yùn)用收益法和資產(chǎn)法對(duì) A 公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行評(píng)估、調(diào)整并確定最終成交價(jià)格的過(guò)程。接著在此基礎(chǔ)上，對(duì)案例的整個(gè)定價(jià)方案進(jìn)行了評(píng)價(jià)。通過(guò)本文的研究，可以得出以下三點(diǎn)結(jié)論。我國(guó)非上市企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)方法主要有三種：出資額法、凈資產(chǎn)法、評(píng)估價(jià)法。出資額法簡(jiǎn)單明了，便于操作和計(jì)算。但經(jīng)營(yíng)者的決策及市場(chǎng)因素對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)影響較大，股權(quán)的實(shí)際價(jià)值與股東最初的出資額有較大差異，若轉(zhuǎn)讓股東股權(quán)時(shí)直接以原出資額為價(jià)格基礎(chǔ)，就混淆了股權(quán)與原始出資額的概念。凈資產(chǎn)法計(jì)算的股權(quán)價(jià)值適合于收益不高且發(fā)展穩(wěn)定的傳統(tǒng)行業(yè)，可以反映某一時(shí)點(diǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債表中凈資產(chǎn)的靜態(tài)價(jià)值，但不能反映公司資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)價(jià)值和實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，忽略了因企業(yè)費(fèi)用化形成的一些無(wú)形資產(chǎn)。

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參考文獻(xiàn)(略)