（一）內(nèi)幕交易概念厘清

作為證券市場(chǎng)不斷發(fā)展的伴生品，早在十九世紀(jì)初期內(nèi)幕交易行為就已經(jīng)開始逐漸萌芽。隨著證券市場(chǎng)的不斷擴(kuò)張，很多國(guó)家都開始針對(duì)內(nèi)幕交易行為進(jìn)行嚴(yán)格管控，但大多都在立法過程中回避了內(nèi)幕交易的定義問題。事實(shí)上，立足于立法角度試圖給內(nèi)幕交易界定一個(gè)精準(zhǔn)的概念是較為困難的，伴隨著證券市場(chǎng)環(huán)境以及社會(huì)土壤的變化，內(nèi)幕交易行為的表現(xiàn)形式很容易隨之發(fā)生一定的改變，固定的定義會(huì)導(dǎo)致法律在面對(duì)新問題時(shí)難以做出靈活高效的應(yīng)對(duì)。1正因如此，無論在證券立法技術(shù)最為完善的美國(guó)抑或是證券市場(chǎng)高速發(fā)展的我國(guó)，均未在法律規(guī)范中對(duì)內(nèi)幕交易的概念進(jìn)行明確表述。雖然從立法角度來看，在法律規(guī)范中對(duì)內(nèi)幕交易的概念加以明確的定義還需要更為審慎的考量，但在學(xué)理層面的討論中卻并無諸如此類的顧慮。從不同的視角出發(fā)，很多學(xué)者都嘗試對(duì)“內(nèi)幕交易”的概念加以定義。如RobertC.Clark認(rèn)為：“內(nèi)幕交易是指某些人利用關(guān)鍵信息買賣一個(gè)公司的股票”。2StephenM.Bainbridge則認(rèn)為：“一般來說，內(nèi)幕交易是指基于重大的非公開內(nèi)幕信息進(jìn)行的證券交易。自從1960年代以來，內(nèi)幕交易主要被當(dāng)作為一個(gè)證券法上的問題，但實(shí)際上，內(nèi)幕交易更多涉及的是誠(chéng)信義務(wù)問題，而不是證券欺詐的問題”。3國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此也有諸多不同的表述，有學(xué)者認(rèn)為：“內(nèi)幕交易的本質(zhì)即為獲悉公司尚未公開的重大信息的公司內(nèi)部人以及通過非法渠道獲取此類重大信息的人員,以降低投資損失或謀取超額利潤(rùn)為目標(biāo),泄露該信息以使自己及相關(guān)利益人利用該未公開的信息買賣證券的行為”。4也有學(xué)者認(rèn)為：“內(nèi)幕交易是指掌握公開發(fā)行有價(jià)證券企業(yè)未公開的，可以影響證券價(jià)格的重要信息的人，直接或間接地利用該信息進(jìn)行證券交易,以獲取利益或減少損失的行為”。1國(guó)內(nèi)外相關(guān)理論研究中不同學(xué)者提出的觀點(diǎn)眾多，筆者在此不再一一枚舉，從上述幾種比較具有代表性的定義中我們可以看出，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于內(nèi)幕交易概念的理解存在一定差異。內(nèi)幕交易作為證券市場(chǎng)信息不平衡的產(chǎn)物，其特點(diǎn)和內(nèi)涵取決于所依存的證券市場(chǎng)以及社會(huì)土壤的發(fā)展情況，因此在不同市場(chǎng)以及社會(huì)背景下學(xué)者對(duì)于內(nèi)幕交易的理解有所差別就不足為奇了。值得注意的是，筆者在研讀國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)內(nèi)幕交易的解讀時(shí)發(fā)現(xiàn)，側(cè)重內(nèi)幕交易的目的性似乎是國(guó)內(nèi)學(xué)者的共識(shí)，而國(guó)外學(xué)者的解讀中大多并未提及“牟利或避免損失”這一主觀目的。

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（二）我國(guó)內(nèi)幕交易法律規(guī)制的立法沿革

我國(guó)證券市場(chǎng)于20世紀(jì)九十年代逐步開始興起，有關(guān)證券內(nèi)幕交易的立法也隨之逐步發(fā)展。國(guó)內(nèi)內(nèi)幕交易立法的雛形始于1990年發(fā)布的《證券公司管理暫行辦法》，其中第17條中首次提出禁止內(nèi)幕交易。隨著1990年末上海證券交易所（1990年11月26日成立，1990年12月19日營(yíng)業(yè)）以及深圳證券交易所（1990年12月1日成立，1991年7月3日營(yíng)業(yè)）的先后設(shè)立，上海市政府以及深圳市政府分別制定并公布了《上海市證券交易管理辦法》以及《深圳市股票發(fā)行與管理暫行辦法》，明確禁止內(nèi)幕交易。1至此，對(duì)內(nèi)幕交易的規(guī)范僅停留在地方性政府規(guī)章層面。正式的立法始于1993年國(guó)務(wù)院出臺(tái)的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，初步明確了內(nèi)幕交易及法律責(zé)任并將適用范圍擴(kuò)展到全國(guó)。同年9月，國(guó)務(wù)院證券委出臺(tái)了《禁止證券欺詐行為暫行辦法》，進(jìn)一步明確了內(nèi)幕交易的相關(guān)規(guī)定。內(nèi)幕交易第一次在基本法律中得以確定始于1997年10月生效的新刑法，但對(duì)內(nèi)幕交易罪的構(gòu)成要件等方面并未進(jìn)行詳細(xì)的說明。隨著千呼萬(wàn)喚始出來的《證券法》于1999年正式生效，對(duì)內(nèi)幕交易主體、內(nèi)幕信息及法律責(zé)任等問題進(jìn)行了全面的描述，我國(guó)內(nèi)幕交易法律規(guī)制的體系才開始逐步成型。隨后《證券法》在2004年以及2005年經(jīng)歷了兩次修改，但對(duì)內(nèi)幕交易的規(guī)定并未作出大的改動(dòng)。僅在2005年修改的《證券法》中，增加“非法獲取內(nèi)幕信息的人”為內(nèi)幕交易主體。隨著證券市場(chǎng)發(fā)展速度的逐漸加快，證券監(jiān)督管理部門的內(nèi)幕交易執(zhí)法工作中出現(xiàn)了越來越多的爭(zhēng)議。針對(duì)2005年修改后的《證券法》，證監(jiān)會(huì)于2007年出臺(tái)了《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《指引》）。這一部門規(guī)范性文件進(jìn)一步闡釋了內(nèi)幕交易的相關(guān)規(guī)定，至今仍為指導(dǎo)證監(jiān)會(huì)內(nèi)幕交易執(zhí)法工作的主要依據(jù)。此后內(nèi)幕交易的行政處罰數(shù)量明顯有所提升，移送司法程序的內(nèi)幕交易案件也隨之增加。為了解答司法實(shí)踐中出現(xiàn)的困擾，最高人民法院以及最高人民檢察院聯(lián)合頒布了《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（以下簡(jiǎn)稱《兩高解釋》）。該司法解釋針對(duì)“內(nèi)幕信息敏感期”、“內(nèi)幕信息的公開”等司法實(shí)踐中爭(zhēng)議的焦點(diǎn)進(jìn)行了說明。

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二、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)內(nèi)幕交易執(zhí)法現(xiàn)狀探析

 

（一）近年來行政執(zhí)法現(xiàn)狀分析

為了驗(yàn)證這一假設(shè)，本文選取證監(jiān)會(huì)成立以來針對(duì)內(nèi)幕交易行為作出的行政處罰決定，為進(jìn)一步分析內(nèi)幕交易法律規(guī)則在執(zhí)法中的實(shí)施狀況提供基礎(chǔ)。在選取樣本的過程中，本文僅選取了證監(jiān)會(huì)的行政處罰決定書，對(duì)市場(chǎng)禁入決定書等其他形式的處罰進(jìn)行了排除，以期保障樣本的一致性。由于從1998年我國(guó)《證券法》頒布后內(nèi)幕交易法律規(guī)制體系才開始逐漸完善，因此本文研究區(qū)間選為1998年12月至2014年12月，樣本來源為證監(jiān)會(huì)公告、證監(jiān)會(huì)編著的《中國(guó)資本市場(chǎng)法制發(fā)展報(bào)告》、證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站以及上海證券報(bào)網(wǎng)站等。本次研究共計(jì)搜集內(nèi)幕交易行政處罰決定書124份，其中2014年42份，2013年34份，2012年14份，2011年9份，2010年10份，2009年6份，2008年3份，2007年1份，2004年2份，1998-2004年3份。根據(jù)證監(jiān)會(huì)官方公布的數(shù)據(jù)，在1992-2014年間，共計(jì)做出了行政處罰書128份，本次研究未能搜集到的行政處罰決定書集中在1998-2004年間。通過對(duì)同期內(nèi)幕交易行政處罰決定書的研究發(fā)現(xiàn)其辨識(shí)度和研究意義較弱，所以本次研究所選取和搜集的樣本具有良好的完整性。經(jīng)過對(duì)遴選后124份行政處罰書的初步研究，圍繞本文主題選取四個(gè)統(tǒng)計(jì)變量：內(nèi)幕交易案件量、知情人種類、利用內(nèi)幕消息當(dāng)事人種類以及內(nèi)幕信息種類。將行政處罰決定書中的信息按照以上四個(gè)變量進(jìn)行分類整理，通過數(shù)據(jù)比對(duì)和分析發(fā)現(xiàn)近年來行政執(zhí)法工作中呈現(xiàn)以下幾個(gè)顯著的特點(diǎn)。

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（二） 立法與執(zhí)法之間的沖突：局限與擴(kuò)大化趨勢(shì)

在本文的第一部分中，通過對(duì)法律規(guī)范的解讀，我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)立法層面對(duì)內(nèi)幕交易主體界定的范圍具有明顯的局限性，亦即僅限于內(nèi)幕信息的知情人以及非法獲取內(nèi)幕信息的人，而非所有知悉內(nèi)幕信息之人。立法機(jī)關(guān)人士以及諸多著名學(xué)者也秉持這一觀點(diǎn)，指出立法中內(nèi)幕交易主體界定的局限性。1總結(jié)近年來證監(jiān)會(huì)內(nèi)幕交易執(zhí)法工作數(shù)據(jù)，筆者發(fā)現(xiàn)其所呈現(xiàn)出的各個(gè)特點(diǎn)之間存在著緊密的內(nèi)在聯(lián)系。證券市場(chǎng)的高速發(fā)展促使大量的內(nèi)幕交易案件不斷涌現(xiàn)，接連出現(xiàn)的新型主體為證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法工作帶來了巨大的挑戰(zhàn)；內(nèi)幕信息集中于資產(chǎn)重組導(dǎo)致紛繁復(fù)雜的各類主體紛紛參與到內(nèi)幕信息形成的過程之中；內(nèi)幕信息傳播和擴(kuò)散的速度日趨提升，越來越多不能為《證券法》列舉的知情人范圍所涵蓋的人員頻繁地以內(nèi)幕交易主體的身份出現(xiàn)，這些特征和趨勢(shì)都迫使證監(jiān)會(huì)在行政執(zhí)法實(shí)踐中更多的使用兜底條款來加以界定，甚至一次又一次的擴(kuò)大內(nèi)幕交易主體界定的范圍。對(duì)證監(jiān)會(huì)內(nèi)幕交易行政執(zhí)法數(shù)據(jù)的研究和分析驗(yàn)證了筆者的假設(shè)，立法與執(zhí)法之間在內(nèi)幕交易主體范圍的理解上的確存在沖突。證監(jiān)會(huì)在執(zhí)法工作中實(shí)際上已經(jīng)突破了《證券法》中“知情人以及非法獲取內(nèi)幕信息的人”這一范圍限制，其對(duì)主體范圍的理解有著明顯的擴(kuò)大化趨勢(shì)，與立法層面的局限形成鮮明對(duì)比。這一沖突在《指引》與《證券法》中對(duì)內(nèi)幕交易主體的界定上體現(xiàn)的尤為明顯?！吨敢分袑?duì)內(nèi)幕交易主體并未使用“知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人”這一表述方式，而是采用了新的概念“內(nèi)幕人”。雖然在用語(yǔ)上選取了與上位法有別的概念，但從闡釋結(jié)構(gòu)來看，依然是秉承“知情人”以及“非法獲取內(nèi)幕信息的人”的方式分別進(jìn)行界定。然而仔細(xì)研讀內(nèi)容之后筆者發(fā)現(xiàn)，《指引》對(duì)“內(nèi)幕人”的定義已經(jīng)明顯突破了《證券法》中所規(guī)定的內(nèi)幕交易主體范圍，擴(kuò)大化趨勢(shì)彰顯無遺。

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三、比較法視野下的反思：信義關(guān)系理論與公平獲取理論之爭(zhēng)..........23

（一）美國(guó)證券法對(duì)于內(nèi)幕交易主體界定的理論變遷..........23

（二）其他主要立法例中對(duì)內(nèi)幕交易主體界定的理論選擇........27

（三）我國(guó)相關(guān)立法與執(zhí)法之間沖突的理論映射及反思......28

四、我國(guó)內(nèi)幕交易主體界定進(jìn)路的合理化選擇：特殊抑或一般..........30

（一）特殊主體進(jìn)路的缺陷.......30

（二）一般主體進(jìn)路：更恰當(dāng)?shù)倪x擇....33

（三）完善我國(guó)內(nèi)幕交易主體界定規(guī)范的進(jìn)一步思考..........34

 

四、 我國(guó)內(nèi)幕交易主體界定進(jìn)路的合理化選擇：特殊抑或一般

 

具體來說，特殊主體進(jìn)路與一般主體進(jìn)路最顯著的差別在于兩者對(duì)于內(nèi)幕交易主體要件的理解不同。前者對(duì)主體要件的理解基于信義關(guān)系的存在和傳遞，亦即“無信義關(guān)系，則無內(nèi)幕交易”，信義關(guān)系是認(rèn)定當(dāng)事人是否為內(nèi)幕交易主體的必須要件；而后者則并無如此的考量，任何人只要知悉內(nèi)幕信息均有可能成為內(nèi)幕交易的適格主體。兩種不同的主體界定進(jìn)路本身并無高下之分抑或正確與謬誤之別，但立足于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r以及社會(huì)土壤環(huán)境，不同選擇的合理性就出現(xiàn)了一定的差別。

 

（一） 特殊主體進(jìn)路的缺陷

特殊主體進(jìn)路由美國(guó)法首創(chuàng)，目前主要為加拿大、日本、韓國(guó)以及我國(guó)香港、臺(tái)灣地區(qū)等所采納。由于對(duì)主體要件的理解基于信義關(guān)系的存在和傳遞，導(dǎo)致在實(shí)踐中出現(xiàn)了一個(gè)明顯的主體認(rèn)定盲區(qū)，即如果擁有內(nèi)幕信息之人與發(fā)行公司及其股東、信息來源之間均不存在信賴關(guān)系，那么即使其實(shí)際根據(jù)這些信息進(jìn)行相關(guān)證券交易也無法被認(rèn)定為內(nèi)幕交易。同樣是藉由內(nèi)幕信息所進(jìn)行的違規(guī)證券交易行為，僅以行為人是否具有特定身份關(guān)系而做出性質(zhì)相反的認(rèn)定，顯然與禁止內(nèi)幕交易的立法初衷不符。具體到我國(guó)背景下，特殊主體進(jìn)路的功能缺陷主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。作為特殊主體進(jìn)路的理論基礎(chǔ)，信義關(guān)系理論本身就具有一定的局限性。在采納特殊主體進(jìn)路的立法例中，大多選擇將內(nèi)幕交易定性為證券欺詐行為來進(jìn)行規(guī)制。這一特點(diǎn)在美國(guó)體現(xiàn)的尤為明顯，美國(guó)法中規(guī)制內(nèi)幕交易的基礎(chǔ)條款 Section 10b 即為對(duì)證券欺詐的一般規(guī)定。作為信義關(guān)系理論的發(fā)源地，此種定性方式對(duì)該理論的后續(xù)發(fā)展產(chǎn)生了巨大影響，甚至已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的相互依存趨勢(shì)。正因?yàn)閮?nèi)幕交易屬于證券欺詐行為，所以需要有欺詐事實(shí)的存在，而沒有信義義務(wù)的束縛，即便內(nèi)幕信息擁有者利用或泄露該信息藉以牟利，也不構(gòu)成對(duì)其他交易對(duì)手的欺詐，故此信義關(guān)系的存在就成為了證明內(nèi)幕交易成立的必要條件。筆者并不贊同此種觀點(diǎn)，在有形資產(chǎn)交易基礎(chǔ)上發(fā)展出來的普通法欺詐規(guī)則，并不能當(dāng)然適用于證券等其他無形資產(chǎn)的案件。

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結(jié) 論

 

自 1990 年上海、深圳兩大證券交易所相繼成立至今二十余年間，我國(guó)證券市場(chǎng)不斷發(fā)展擴(kuò)張，已經(jīng)成為了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中舉足輕重的一環(huán)。然而在促進(jìn)金融產(chǎn)業(yè)興盛繁榮的同時(shí)，以內(nèi)幕交易為首的諸多證券市場(chǎng)違法違規(guī)行為也為我們帶來了巨大的困擾。我國(guó)立法、執(zhí)法以及司法對(duì)內(nèi)幕交易行為理解的分歧由來已久，尤其在內(nèi)幕交易主體的界定問題上，沖突和矛盾已經(jīng)愈加尖銳。立法層面一致將主體范圍界定為“知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人”，而執(zhí)法以及司法層面的理解則具有明顯的“任何人”傾向。上述沖突在證監(jiān)會(huì)執(zhí)法實(shí)踐中得到了進(jìn)一步放大，也因此飽受越權(quán)執(zhí)法的質(zhì)疑和詬病。深入分析我國(guó)內(nèi)幕交易立法與執(zhí)法之間的沖突，筆者發(fā)現(xiàn)矛盾的根源在于不同理論基礎(chǔ)選擇之間的碰撞。通過比較法視野下的反思，我們不難看出立法中“內(nèi)幕信息知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人”這一規(guī)定乃是建立在信義關(guān)系理論以及盜用理論的基礎(chǔ)之上；而執(zhí)法中“任何知悉內(nèi)幕信息的人”這一理解正是平等獲取理論的內(nèi)涵所在。在厘清問題之后，解決問題的進(jìn)路選擇也已經(jīng)呼之欲出。以上述兩種不同理論為基礎(chǔ)，形成了兩種截然不同的內(nèi)幕交易主體規(guī)制進(jìn)路，即以信義關(guān)系理論以及盜用理論為基礎(chǔ)的特殊主體進(jìn)路和以平等獲取理論為基礎(chǔ)的一般主體進(jìn)路。兩種主體規(guī)制進(jìn)路本身并無當(dāng)然的高下之分，因此本文立足于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀以及社會(huì)土壤環(huán)境對(duì)上述兩種主體規(guī)制進(jìn)路進(jìn)行比較和分析。從我國(guó)視角出發(fā)，特殊主體進(jìn)路具有明顯的功能缺失，一方面作為基礎(chǔ)的信義關(guān)系理論即具有一定的局限性，不適合我國(guó)的社會(huì)土壤環(huán)境；另一方面針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)多發(fā)的資產(chǎn)重組案件以及政府工作人員等并不具備傳統(tǒng)信義義務(wù)的主體利用內(nèi)幕信息的案件并不具備有效的規(guī)制能力，“打補(bǔ)丁”的做法也不適宜我國(guó)加以效仿。相對(duì)而言，一般主體進(jìn)路并無上述弊端，立法更具明確性，也更符合我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀。因此筆者建議采納一般主體規(guī)范進(jìn)路將現(xiàn)行立法中“內(nèi)幕交易知情人和非法獲取內(nèi)幕信息人”表述變更為“內(nèi)幕信息的知情人”，并刪除《證券法》第七十四條。

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參考文獻(xiàn)(略)