1.1  研究背景 

經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，企業(yè)不再局限于國內(nèi)競爭，為了進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，爭取新市場，尋找新的利潤增長點(diǎn)，尋求更多機(jī)遇，越來越多企業(yè)把目光投向海外，在國際和國內(nèi)兩個(gè)市場上尋求企業(yè)發(fā)展所需的資源。據(jù) BCG（波士頓咨詢公司）披露，2004 至2014 年，中國企業(yè)海外并購市場規(guī)模復(fù)合增長率高達(dá) 35%，交易數(shù)量年復(fù)合增長率為9.5%。僅 2014 年一年的海外并購?fù)瓿闪烤透哌_(dá) 154 起，金額高達(dá) 261 億美元。 海外并購中的能源企業(yè)并購成為海外并購的主力，如此高的比重，究其原因本文從國外和國內(nèi)兩個(gè)方面考慮。從國外來看，金融危機(jī)過后壓低了歐洲等企業(yè)的資產(chǎn)估值，隨后的歐洲經(jīng)濟(jì)減速又使歐美以及亞非等國家和地區(qū)的能源型企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流供給不足的危機(jī)，各大企業(yè)開始大量出售資產(chǎn)，為中國企業(yè)提供低價(jià)收購能源型企業(yè)的契機(jī)，而中國經(jīng)濟(jì)的崛起也讓國外更多企業(yè)看到與中國企業(yè)合作的重要性；由于地理環(huán)境的優(yōu)勢，國際上存在眾多以發(fā)達(dá)國家為主體的能源型壟斷公司，他們往往掌握著市場話語權(quán)，為了規(guī)避國際市場價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，我國能源型企業(yè)只有通過大規(guī)模的海外投資，才能在國際市場上獲取更多主動(dòng)權(quán)。從國內(nèi)來看，政策上較為寬松的經(jīng)濟(jì)政策為中國企業(yè)海外并購提供了有利條件，政策的支持促使民營企業(yè)也加入到海外投資的隊(duì)伍中來，進(jìn)一步推動(dòng)海外并購進(jìn)程的深入；市場需求上，中國經(jīng)濟(jì)的高速增長促使人們對(duì)資源能源等消耗品的需求與日俱增，盡管我國自然資源豐富，但人均擁有量不足；受中國特有的經(jīng)濟(jì)體制局限，諸如石油、礦產(chǎn)、煤炭等能源大多由國企掌握，國有企業(yè)代表國家利益，海外并購關(guān)乎能源安全，因而不管在國家政策上還是資金支持上，都會(huì)促進(jìn)國有企業(yè)海外并購的順利完成。以中石化為例，列舉近幾年來海外并購事件。 

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1.2  研究目的與研究意義 

本文的研究目的之一是想通過分析中石化的市場績效和財(cái)務(wù)績效，研究海外并購在市場內(nèi)是否獲得了累計(jì)超額報(bào)酬率，即是否增加了股東財(cái)富；并購后的五年內(nèi)企業(yè)的盈利狀況，公司營運(yùn)能力，市場和財(cái)務(wù)償債能力以及成長性是否有明顯的變化，各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)是否能夠得到持續(xù)穩(wěn)定的增長。 本文的研究目的之二是想通過案例分析，從其可取之處為其他能源企業(yè)起到借鑒作用，針對(duì)能源企業(yè)海外并購中存在的一些問題提出建議。 理論意義：我國海外并購交易數(shù)量日益增多，金額也有逐年遞增之勢，但眾多企業(yè)在海外并購中失利，這引起國內(nèi)外學(xué)者對(duì)海外并購是否提高企業(yè)績效問題的關(guān)注，因此做了大量的實(shí)證研究，因并購樣本各異，并購事件情況也不相同，大多數(shù)實(shí)證研究并未得出統(tǒng)一的結(jié)果。同時(shí)，實(shí)證研究多關(guān)注市場內(nèi)股東財(cái)富的增加，或者進(jìn)行三年的財(cái)務(wù)績效分析，期限較短，不足以說明并購影響的持續(xù)性。因此本文選取的中石化海外并購Addax 的案例，不僅采用事件研究法分析市場績效，而且對(duì)并購后進(jìn)行了五年的財(cái)務(wù)績效分析，試圖在案例研究上有所補(bǔ)充，豐富和擴(kuò)大理論研究的范圍。 現(xiàn)實(shí)意義：海外并購目的是為提升企業(yè)綜合競爭力，然而以中石化、中海油、五礦集團(tuán)、中國核工業(yè)集團(tuán)為代表的能源企業(yè)進(jìn)行的大量海外并購，金額巨大，失敗案例屢見不鮮，不僅給企業(yè)帶來了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也造成了人力的大量浪費(fèi)。本文選取的中石化海外并購 Addax 的案例，不僅是在海外并購中金額最大的一起并購案，它在并購后實(shí)施的國際化管理也一度被國際認(rèn)可為全球經(jīng)典案例，編寫進(jìn)著名的瑞士洛桑國際管理學(xué)院MBA 案例庫，而且也獲得我國國務(wù)院國資委的肯定。本文通過分析海外并購后的績效變化，研究海外并購對(duì)企業(yè)績效的影響，以為其他能源型企業(yè)在海外并購中提供建議，具有一定現(xiàn)實(shí)意義。 

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2    并購理論分析 

 

2.1  相關(guān)概念界定

海外并購指中國內(nèi)地注冊的公司或是其在海外設(shè)立的子公司為實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)通過支付現(xiàn)金、收購部分重要資產(chǎn)和持有一定的控股比例的方式控制外國企業(yè)的經(jīng)營管理，從而達(dá)到資源共享，利益共存，提高市場占有率的戰(zhàn)略目標(biāo)。它與跨國并購最大的不同點(diǎn)是海外并購的目標(biāo)公司必須是海外注冊，海外管理的企業(yè)，而跨國并購的目標(biāo)企業(yè)往往是現(xiàn)有的當(dāng)?shù)仄髽I(yè)或者外國子公司的部分股權(quán)。海外并購主要包括三種形式，為獲取所需資源達(dá)到協(xié)同效應(yīng)，擴(kuò)大市場占有率的橫向并購，為降低交易成本，優(yōu)化價(jià)值鏈，實(shí)現(xiàn)縱向一體化的縱向并購，以及為獲取潛在客戶，或者為實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營進(jìn)行的混合并購。并購績效指的是企業(yè)為提高收益，增強(qiáng)企業(yè)綜合競爭力而采取一系列的并購活動(dòng)所產(chǎn)生的效果。并購績效的提高一方面可以使資金向更能創(chuàng)造利益的企業(yè)，調(diào)整社會(huì)的資源配置；另一方面績效的提高表現(xiàn)在企業(yè)能給股東創(chuàng)造額外財(cái)富，帶來更多現(xiàn)金流，或者實(shí)現(xiàn)并購的動(dòng)因。本文對(duì)績效的考核側(cè)重于后一項(xiàng)，從市場績效和財(cái)務(wù)績效進(jìn)行分析。 市場績效的分析方法常用的是事件研究法，事件研究法的中心思想是把公司某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)行為看作單個(gè)事件，通過事件發(fā)生后股價(jià)的波動(dòng)情況來衡量公司并購績效。事件研究法首先要確定事件發(fā)生日，一般以為市場所知的當(dāng)天作為第 0 天，然后確定一定區(qū)間作為估計(jì)期，這個(gè)區(qū)間沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，長短需根據(jù)實(shí)際情況確定，太長會(huì)增加過多的干擾因素，太短信息掌握得太片面。將估計(jì)期內(nèi)的市場收益率和公司的實(shí)際收益率進(jìn)行回歸分析得到回歸方程后，用于測算并購前后一段時(shí)間的預(yù)期收益率，再將預(yù)期收益率與事件期的實(shí)際收益率作差，若實(shí)際收益率大于預(yù)期收益率，則產(chǎn)生正的超常收益率，表明股東財(cái)富增加，反之，則減少。 

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2.2  交易費(fèi)用理論 

交易費(fèi)用理論的核心觀點(diǎn)是認(rèn)為企業(yè)通過并購活動(dòng)可以節(jié)省交易費(fèi)用，羅納德.科斯在 1937 年在探討企業(yè)是何種性質(zhì)的問題上首次提出交易費(fèi)用理論。該理論企業(yè)是從市場通過資源配置而來的理性組織，可以代替市場行使交易職能，這是企業(yè)產(chǎn)生和不斷擴(kuò)大規(guī)模的外因，因此可以說企業(yè)的出現(xiàn)可以降低交易費(fèi)用；交易費(fèi)用抽象地說是企業(yè)通過經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本，主要影響因素有信息不對(duì)稱、外部環(huán)境的變化、合作方的不確定性等，具體來說就是為談判、履行合同、獲取外部資源等所付出的金錢上的代價(jià)，因此企業(yè)為避免在交易活動(dòng)中的討價(jià)還價(jià)，開始進(jìn)行一系列的收購、兼并、重組等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，將所需的資源內(nèi)部化，以降低由于市場的不確定性所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，從而減少交易費(fèi)用。 之后，該理論由威廉姆森等學(xué)者進(jìn)一步完善，他認(rèn)為交易費(fèi)用由兩部分組成，一方面是由于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)發(fā)生前為明確權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任的界限而產(chǎn)生的成本，這與交易雙方的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)息息相關(guān)；一方面是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)發(fā)生后雙方為保持長久的合作關(guān)系進(jìn)行維護(hù)發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用，例如，一項(xiàng)決議的推出是否有利于雙方股東的利益，是否有利于各方未來發(fā)展等。  

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3  中石化并購 Addax 案例介紹 .......... 15 

3.1  案例背景介紹 ......... 15 

3.1.1  中石化介紹 ....... 15 

3.1.2  Addax 公司介紹 ............ 16 

3.2  并購動(dòng)因 .... 17 

3.3  并購過程 .... 19 

4  中石化海外并購 Addax 市場績效分析 ........... 21 

4.1  事件研究法 ........... 21 

4.2  確定研究事件及事件日 .......... 21 

4.3  確定事件窗口和模型 ............ 21 

4.4  計(jì)算異常報(bào)酬率及累計(jì)異常報(bào)酬率 ......... 22 

4.5  市場績效的度量 ....... 25 

5  中石化海外并購 Addax 財(cái)務(wù)績效分析 ........... 27

5.1  盈利能力分析 ......... 27

5.2  成長能力分析 ......... 30 

5.2.1  趨勢分析 ......... 30 

5.2.2  比較分析 ......... 32 

5.3  償債能力分析 ......... 34

5.4  營運(yùn)能力分析 ......... 36 

 

5  中石化海外并購 Addax 財(cái)務(wù)績效分析 

 

本文的財(cái)務(wù)績效的分析采用的是會(huì)計(jì)研究法，即財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法，可以選用財(cái)務(wù)比率或報(bào)表數(shù)據(jù)，選擇該法的優(yōu)點(diǎn)是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較為直觀可靠，便于理解，能夠綜合評(píng)價(jià)企業(yè)各方面的能力，本文選取并購后五年的時(shí)間跨度，加強(qiáng)績效分析結(jié)論的說服力。具體分析中采用了趨勢分析和比較分析，趨勢分析也叫縱向分析，是對(duì)企業(yè)在幾年內(nèi)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營能力的變化做出解釋，比較分析也叫橫向分析，是選擇同行業(yè)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)走勢的對(duì)比，本文選擇中石油企業(yè)作為比較對(duì)象，是因?yàn)槎咴诰C合實(shí)力和行業(yè)地位上具有可比性。 

 

5.1  盈利能力分析 

本文選取的中石化以上盈利能力指標(biāo)走勢基本相同，并將四項(xiàng)指標(biāo)劃分為兩類，一類是企業(yè)經(jīng)營盈利指標(biāo)，包括主營業(yè)務(wù)利潤率和成本費(fèi)用利潤率；另一類是資產(chǎn)運(yùn)用效率指標(biāo)，包括總資產(chǎn)凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率。 主營業(yè)務(wù)利潤率是企業(yè)經(jīng)營最基本的獲利能力，可以看到中石化在并購當(dāng)年從4.72%急劇上升到 13.11%，說明中石化主營業(yè)務(wù)所創(chuàng)造的利潤有了很大幅度的提高；而成本費(fèi)用利潤率是營業(yè)利潤與成本費(fèi)用相比得到，可以看到中石化由于減少對(duì)上游的開采而發(fā)生的成本，該指標(biāo)在 2009 年有了近 3.9 倍的提升。這兩項(xiàng)指標(biāo)得以加強(qiáng)的主要原因是，中石化在并購后占據(jù)了 51.33%的 Iris 海洋區(qū)域、68.75%的 Gryphon 海洋區(qū)域和 26.67%位于伊拉克庫爾德地區(qū)的 Sangaw 區(qū)域，這三個(gè)區(qū)域此前是由 Addax 控制的，因此此次并購連接了企業(yè)在非洲中、東部和中東地區(qū)的資源版圖，進(jìn)一步優(yōu)化海外油氣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。通過此次并購，中石化順利從化工企業(yè)向縱向一體化的石油企業(yè)邁了一大步，成功實(shí)現(xiàn)了縱向一體化的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，大大節(jié)約了開采成本和運(yùn)輸成本。 

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結(jié)論 

 

本文運(yùn)用案例研究的方法，回顧了企業(yè)并購動(dòng)因理論和海外并購績效理論，并以此為理論基礎(chǔ)，結(jié)合市場績效分析法和財(cái)務(wù)績效分析法，主要是事件研究法和會(huì)計(jì)研究法研究中石化海外并購 Addax，考察了并購前后的市場績效和財(cái)務(wù)績效，發(fā)現(xiàn)市場績效和財(cái)務(wù)績效均取得了一定幅度的增長，并購績效表現(xiàn)良好，因此可以說此次并購是一次成功的并購案例。 

1、在用事件研究法對(duì)中石化進(jìn)行市場績效分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)事件期的累計(jì)報(bào)酬率為正，并購前 20 個(gè)交易日且波動(dòng)較大，并購后的一個(gè)星期累計(jì)報(bào)酬率始終維持在一個(gè)較高的水平。隨著信息的公開化，累計(jì)報(bào)酬率趨于平緩，說明市場看好此次海外投資，傳達(dá)出利好的信息，也間接促進(jìn)中石化在并購后的積極整合和管理?？傮w來說，此次并購為公司創(chuàng)造了價(jià)值，為股東創(chuàng)造了財(cái)富，市場市場績效明顯。 

2、在用會(huì)計(jì)研究法研究中石化海外并購 Addax 的財(cái)務(wù)績效時(shí)，發(fā)現(xiàn)并購后的盈利能力較并購前增強(qiáng)，最重要原因之一是節(jié)約了原油的采購的成本，之后受行業(yè)所限，趨于平穩(wěn)下滑，但同中石油相比，并購后的盈利能力有超越之勢；并購當(dāng)年企業(yè)的成長能力大大加強(qiáng)，并購后雖有下降，但優(yōu)于并購前；中石化的市場償債能力在并購后的一段時(shí)間得到提升，甚至高過同行，財(cái)務(wù)償債能力沒有顯著變化，一直高于中石油；并購前中石化的營運(yùn)能力始終高于同行業(yè)的中石油，并購后有所下降，說明在并購后中石化為擴(kuò)大市場，占領(lǐng)市場放款了管理政策，而在資產(chǎn)利用效率方面并購前后中石化都強(qiáng)于中石油。綜合考量，作者認(rèn)為此次并購使中石化的綜合競爭力有所增強(qiáng)，是一次成功的海外并購。 

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參考文獻(xiàn)(略)