（一）私募股權(quán)投資在我國的發(fā)展概況 

基金是具有特定用途的資金①。所謂“私募”，是與“公募”相對應(yīng)的概念，是指私下、非公開募集資金的一種行為。私募股權(quán)投資基金（即 Private Equity,以下或簡稱“PE”），是通過非公開方式向特定的投資者募集資金而形成的投資組織，基金組織委托基金管理人進行管理，投資人按照約定或按出資比例享受投資收益并承擔(dān)投資風(fēng)險②。接受投資的企業(yè)通常被稱為“目標(biāo)企業(yè)”或“目標(biāo)公司”。對處于創(chuàng)業(yè)期的目標(biāo)企業(yè)進行投資，包括在企業(yè)種子期、初創(chuàng)期進行的投資，由于投資風(fēng)險大，被稱為“風(fēng)險投資基金”（即 Venture Capital,簡稱“VC”）③。私募股權(quán)投資者通過受讓目標(biāo)公司股權(quán)或者向目標(biāo)公司增資，取得目標(biāo)公司的股權(quán)，在目標(biāo)公司中按照出資份額以及公司股東之間的約定，分享投資收益，承擔(dān)投資風(fēng)險，并且還為目標(biāo)公司提供專業(yè)的咨詢和管理建議，以期在目標(biāo)公司逐步發(fā)展壯大后通過上市、并購或者管理層回購等方式獲得投資收益。 對私募股權(quán)投資基金的法律屬性，學(xué)者存在不同的認識。有學(xué)者從基金是由多數(shù)投資者繳納的出資所組成的角度出發(fā)，認為私募股權(quán)投資基金是資本的集合體，是一種一種財產(chǎn)④；有學(xué)者認為私募股權(quán)投資基金是一種集合投資制度，是將不特定的多數(shù)投資者的資金集合起來，交由專業(yè)理財人員投資于證券等領(lǐng)域，由投資者直接享受投資收益，承擔(dān)投資風(fēng)險的一種投資制度⑤；有學(xué)者認為是受托人接受投資者委托把分散資金匯集成基金，投資收益和風(fēng)險由投資者根據(jù)出資比例進行分享和承擔(dān)的一種投資者式.

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（二）優(yōu)先股制度在我國的引入概況 

2013 年 11 月 30 日國務(wù)院出臺的《關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“《指導(dǎo)意見》”），以法規(guī)的形式對優(yōu)先股的概念做出了明確界定②。2013 年 12 月 9 日，中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“證監(jiān)會”）發(fā)布《優(yōu)先股試點管理辦法》（以下簡稱“《管理辦法》”）對優(yōu)先股的發(fā)行監(jiān)管作出規(guī)定。優(yōu)先股是相對于普通股而言的，普通股和優(yōu)先股是以權(quán)利主體為標(biāo)準(zhǔn)進行的股權(quán)劃分，普通股是普通股東享有的股權(quán)，優(yōu)先股是股東享有的特別股東權(quán)③。優(yōu)先股的股份持有人在分配公司利潤和剩余財產(chǎn)方面優(yōu)先于普通股股東，但對公司的決策管理等權(quán)利受到一定限制。的一種證券①。優(yōu)先股既是投資者進行投資的一種投資工具，也是公司進行融資的一種融資工具。優(yōu)先股的股票特征體現(xiàn)在它是公司發(fā)行的一種股份，是投資者的權(quán)益性投資，優(yōu)先股股東不能要求退股，但是可以在投資時附帶贖回條件，在條件滿足時通過公司回購來轉(zhuǎn)讓股票，實現(xiàn)收益。其債券特征體現(xiàn)在優(yōu)先股具有固定的股息，類似債券，其股息率在發(fā)行時事先設(shè)定，不隨公司經(jīng)營狀況的變化而波動，在公司向普通股股東分紅之前派發(fā)股息。 優(yōu)先股股東權(quán)利的優(yōu)先性主要體現(xiàn)在：優(yōu)先股股東在分配公司利潤時享有優(yōu)先于普通股股東的權(quán)利；優(yōu)先股股東在公司解散、破產(chǎn)清算分配剩余財產(chǎn)時，優(yōu)先股優(yōu)先于普通股受償，但次于債權(quán)人。在《指導(dǎo)意見》、《管理辦法》當(dāng)中，涉及多種優(yōu)先股類別。按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，可以將優(yōu)先股劃分為不同的類別。 累積優(yōu)先股，是指公司當(dāng)年度的利潤不足以支付優(yōu)先股股息時，由公司在下年度如數(shù)補足的優(yōu)先股；非累積優(yōu)先股，是指公司當(dāng)年度的利潤不足以支付優(yōu)先股股息時，不足部分無法累積到下年度的優(yōu)先股。參與優(yōu)先股，是指優(yōu)先股股東在取得固定股息后，仍有權(quán)與普通股股東一起參與利潤或剩余財產(chǎn)分配；非參與優(yōu)先股，是指優(yōu)先股股東只能獲得固定股息，無權(quán)與普通股股東一起參與公司利潤或剩余財產(chǎn)的分配?？苫刭弮?yōu)先股，是指發(fā)行公司有權(quán)在一定時期內(nèi)按股票原來價格加上一定補償金贖回已發(fā)行的優(yōu)先股股票；不可回購優(yōu)先股，是指發(fā)行公司無權(quán)贖回已發(fā)行的優(yōu)先股。

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二、私募股權(quán)投資引入優(yōu)先股制度的內(nèi)源因素分析 

 

（一）優(yōu)先股相關(guān)權(quán)利在私募投資中的組合運用

優(yōu)先股制度的產(chǎn)生稍早于私募股權(quán)投資機制，其本身的制度設(shè)計優(yōu)勢逐漸成為私募股權(quán)投資者樂于接受的投資工具之一。優(yōu)先股是公司發(fā)行的給予持有人優(yōu)惠特權(quán)的股票，發(fā)行人給予持有人的優(yōu)先權(quán)主要包括優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先分配剩余財產(chǎn)權(quán)（優(yōu)先清算權(quán)）、優(yōu)先認購權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)等。在私募股權(quán)投資實踐中，優(yōu)先股之下的各種權(quán)能不斷得到豐富，在固有權(quán)能基礎(chǔ)上又衍生出各種特殊權(quán)利，如股份轉(zhuǎn)換選擇權(quán)、估價調(diào)整權(quán)、共同出售權(quán)、強制出售權(quán)、反稀釋權(quán)等。在我國私募股權(quán)投資發(fā)展過程中，PE 投資者通過其與目標(biāo)公司及控股股東之間的投資協(xié)議安排，形成各種權(quán)利組合，大量運用這些優(yōu)先權(quán)和特殊權(quán)利，并在私募投資行業(yè)普遍采用。優(yōu)先分紅權(quán)是優(yōu)先股之下的固有權(quán)能之一。設(shè)立優(yōu)先分紅權(quán)的目的是防止目標(biāo)公司普通股股東利用公司實際控制權(quán)加大分紅套現(xiàn)的短期行為，鼓勵目標(biāo)公司擴大再生產(chǎn)。我國現(xiàn)行法律對優(yōu)先分紅權(quán)沒有正面規(guī)定，而是以除外規(guī)定對優(yōu)先分紅權(quán)予以承認，授予商事主體充分的商事自治權(quán)；相關(guān)法規(guī)及規(guī)范性文件已經(jīng)對優(yōu)先股股東享有的優(yōu)先分紅權(quán)予以確認。如《公司法》第三十四條、《指導(dǎo)意見》第（二）條、《管理辦法》對此作出了相應(yīng)規(guī)定。優(yōu)先認購權(quán)并不是優(yōu)先股之下的固有權(quán)能，但是，為保證 PE 投資者持有的股份份額和股權(quán)架構(gòu)不變，使 PE 投資者可以穩(wěn)定地保持在目標(biāo)公司的股權(quán)比例，維護 PE 投資者的權(quán)益，PE 投資者與目標(biāo)公司原股東之間的投資協(xié)議文件中，通常約定 PE 投資者對公司發(fā)行的股份享有優(yōu)先認購的權(quán)利?！豆痉ā返谌臈l對有限責(zé)任公司股東的優(yōu)先認購權(quán)作出了規(guī)定②；《公司法》第一百三十三條對股份有限公司股東優(yōu)先認購權(quán)作出了規(guī)定③。實施優(yōu)先認購權(quán)需要 PE 投資者在與目標(biāo)公司其他股東簽訂的投資協(xié)議中作出約定，并在目標(biāo)公司的公司章程中得到體現(xiàn)。 

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（二）優(yōu)先股的價值投資屬性與私募投資價值導(dǎo)向相統(tǒng)一

 1．私募股權(quán)投資的本質(zhì)是價值投資。私募股權(quán)基金是在各個投資者資金集中的基礎(chǔ)上成立的機構(gòu)投資者，投資者基于對公司價值增值的預(yù)期對公司投資，在公司增值之后通過公司上市、股份轉(zhuǎn)換、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購或管理層收購等方式和途徑退出目標(biāo)公司，使所持股權(quán)獲得高額增值，進而實現(xiàn)利潤最大化。優(yōu)先股本質(zhì)上是價值投資工具，在投資者持股期間，其優(yōu)先分紅權(quán)可以使投資人獲得類似債權(quán)的保護，在不參與目標(biāo)公司具體經(jīng)營管理的情況下獲得較為穩(wěn)定的股息收益。盡管私募股權(quán)投資者所持優(yōu)先股享有一定優(yōu)先權(quán)及其特殊權(quán)利，但是在更多情況下促進了公司治理和內(nèi)部監(jiān)督，尤其是私募股權(quán)投資者在公司經(jīng)營戰(zhàn)略、公司規(guī)范運作、公司資本經(jīng)營、企業(yè)資產(chǎn)重組、公司證券發(fā)行等方面能夠為公司提供咨詢服務(wù)，有利于實現(xiàn)公司增值。 

2.對于目標(biāo)公司創(chuàng)始股東而言，目標(biāo)公司通過發(fā)行優(yōu)先股引進私募投資者，由于優(yōu)先股股東的參與公司決策管理等權(quán)利受到一定限制，創(chuàng)始股東在引入投資資金的情況下仍然能夠保持自己對公司的控制地位，繼續(xù)掌控目標(biāo)公司未來發(fā)展方向，在實現(xiàn)公司價值增值的前提下，方能實現(xiàn)創(chuàng)始股東自身的增值。從實現(xiàn)公司價值增值這一點上，私募股權(quán)投資者和公司創(chuàng)始股東的目標(biāo)是一致的，其價值導(dǎo)向是高度統(tǒng)一的。 

3.對于目標(biāo)公司而言，通過發(fā)行優(yōu)先股，公司可以用相對低的融資成本獲得發(fā)展所需的資金，在對企業(yè)負債率不構(gòu)成影響的情況下，突破公司發(fā)展的資金瓶頸，增添企業(yè)發(fā)展動力和活力，實現(xiàn)公司業(yè)績和價值提升。  

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五、私募股權(quán)投資引入優(yōu)先股法律制度的對策思考 

 

《指導(dǎo)意見》及《管理辦法》的出臺，以及優(yōu)先股發(fā)行和交易的相關(guān)配套文件的發(fā)布，標(biāo)志著我國優(yōu)先股試點正式啟動。通過制度試點，總結(jié)經(jīng)驗，歸納成熟的規(guī)則，將優(yōu)先股制度正式上升到法律層面，是富有挑戰(zhàn)性的任務(wù)。筆者試圖從私募股權(quán)投資的側(cè)面，對優(yōu)先股試點制度構(gòu)建進行思考，提出建立和完善優(yōu)先股的對策建議。 

 

（一）建立和完善優(yōu)先股制度的路徑選擇 

優(yōu)先股試點完成后，我們面臨的任務(wù)是如何在《公司法》、《證券法》等基本法層面建立優(yōu)先股法律制度。據(jù)筆者統(tǒng)計，《公司法》自 1993 年 12 月頒布之后，先后進行了五次修改，最近兩次修改時間是 2013 年 12 月 28 日、2014 年 3 月 1 日。《證券法》自1998 年 12 月頒布之后，先后進行了四次修改，最近兩次修改時間是 2013 年 6 月 29 日、2014 年 8 月 31 日。據(jù)了解，目前全國人大常委會正在組織對《證券法》進行第五次修訂起草工作。兩部法律修改頻率之高，十分罕見。筆者認為，由于優(yōu)先股制度的權(quán)利義務(wù)比較復(fù)雜，對優(yōu)先股制度的立法討論尚不成熟，尤其是對優(yōu)先股發(fā)行、種類設(shè)置、優(yōu)先權(quán)內(nèi)容、優(yōu)先權(quán)保護等各方面制度存在較大爭議，短期內(nèi)在《公司法》、《證券法》等基本法層面建立優(yōu)先股制度已不現(xiàn)實，只能采取漸進式立法模式，即先由國務(wù)院出臺優(yōu)先股的暫行條例或出臺優(yōu)先股試點形式，推行優(yōu)先股制度，待條件成熟后再采用基本法的形式正式確立優(yōu)先股法律制度。 從近年來經(jīng)濟界、法律界對優(yōu)先股制度立法討論情況看，漸進式立法模式是比較可行的。國務(wù)院于 2013 年 11 月 30 日以法規(guī)形式發(fā)布《指導(dǎo)意見》，推出優(yōu)先股制度試點。緊隨其后，證監(jiān)會于 2013 年 12 月 9 日發(fā)布《管理辦法》，以部門規(guī)章的形式對優(yōu)先股制度試點進行具體落實。證監(jiān)會在操作層面上以規(guī)范性文件形式對優(yōu)先股試點的具體實施作出了細化安排。上述立法實踐證明了我國建立和完善優(yōu)先股制度采用了漸進式立法模式，管理層對優(yōu)先股制度立法思路和步驟安排是十分嚴密的。根據(jù)《公司法》第五章的有關(guān)規(guī)定①及《證券法》第二條的規(guī)定①，兩部法律為日后國務(wù)院出臺優(yōu)先股制度試點預(yù)留了空間，也為將來優(yōu)先股制度提升到基本法的立法層次奠定了基礎(chǔ)。有學(xué)者認為，《公司法》、《證券法》均以商事關(guān)系為調(diào)整對象，有相同的性質(zhì)和歸屬，因此呼吁《公司法》、《證券法》修改應(yīng)當(dāng)同步、協(xié)調(diào)進行②。在優(yōu)先股制度構(gòu)建問題上，筆者認為應(yīng)當(dāng)在《公司法》、《證券法》內(nèi)同步建立和完善優(yōu)先股制度，同時，對優(yōu)先股制度配套實施涉及的相關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)范性文件進行全面審查，將配套制度構(gòu)建到位。漸進式立法模式有助于建立、培育和完善相關(guān)配套制度，在涉及優(yōu)先股發(fā)行和交易的各個領(lǐng)域內(nèi)進行立法改革和完善，構(gòu)建科學(xué)的、和諧的優(yōu)先股法律制度。 

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結(jié)  語 

 

筆者是一名從事法律實務(wù)多年的執(zhí)業(yè)律師，在執(zhí)業(yè)期間從事私募股權(quán)投資法律業(yè)務(wù)過程中，參與私募股權(quán)投資的商務(wù)談判、投資合同、章程等相關(guān)法律文件的制作，對私募股權(quán)投資的理論和實踐產(chǎn)生了濃厚的興趣。同時，筆者對優(yōu)先股制度試點出臺給予了充分關(guān)注。在導(dǎo)師的指導(dǎo)下，我選擇了《私募股權(quán)投資與優(yōu)先股制度研究》作為我的碩士論文題目。 筆者從私募股權(quán)投資和優(yōu)先股制度的基本理論入手，對私募股權(quán)投資與優(yōu)先股之間的關(guān)系進行了分析論證，發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資選擇優(yōu)先股作為投資工具是有內(nèi)在聯(lián)系的。筆者著重分析了我國現(xiàn)階段引入優(yōu)先股制度的特殊意義，以及我國私募股權(quán)投資引入優(yōu)先股制度存在的法律障礙，包括立法制度障礙和司法實踐當(dāng)中存在的障礙，并從私募股權(quán)投資的視角下，對建立和完善我國優(yōu)先股制度提出了對策建議，希望在立法及執(zhí)法環(huán)節(jié)，對完善我國優(yōu)先股制度盡到自己的綿薄之力。通過論文寫作，使自己發(fā)現(xiàn)問題、分析問題的能力得到了很大提升。當(dāng)然，由于自己的知識局限和水平局限，當(dāng)中的一些觀點和認識可能會存在爭議，歡迎得到學(xué)者和專家們的批評指正。 

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參考文獻(略)