1.1 研究背景和意義

眾所周知，融資活動(dòng)和投資活動(dòng)是支撐企業(yè)經(jīng)營(yíng)和運(yùn)轉(zhuǎn)的兩項(xiàng)最基本的財(cái)務(wù)活動(dòng)。融資解決的是企業(yè)發(fā)展過程中資金的來源問題，而投資則回答的是如何運(yùn)用資金的問題，二者既相互獨(dú)立，又相互依存。一方面，企業(yè)要想取得資金就必須付出相應(yīng)的成本，因此要求企業(yè)融資必須以投資有效為前提；另一方面，企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)必須考慮自身的融資能力，在能力范圍內(nèi)進(jìn)行項(xiàng)目的選擇。雖然我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資，但隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，股權(quán)融資已難以滿足企業(yè)的資金需求，而債務(wù)融資日益受到企業(yè)的青睞。據(jù) 2014 年數(shù)據(jù)顯示，2012-2014 年上市公司債務(wù)融資比例呈穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)，因此研究債務(wù)融資對(duì)企業(yè)投資行為的影響是十分必要的。企業(yè)生命周期理論將企業(yè)人格化，把企業(yè)看作是生命體，分析企業(yè)的出生、成長(zhǎng)、發(fā)展及死亡。企業(yè)在不同的成長(zhǎng)階段，表現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，其融資成本、規(guī)模、期限、來源都有所不同，那么不同的融資策略對(duì)投資效率的影響又是怎樣的呢，這都是急需解決的問題。在研究債務(wù)融資對(duì)企業(yè)投資效率的影響時(shí)，如果不從企業(yè)生命周期這一視角出發(fā)，無疑相當(dāng)于將不同成長(zhǎng)階段的人類放在一起進(jìn)行研究，這顯然是不合理的。因此從企業(yè)生命周期視角進(jìn)行研究是十分有必要的。從企業(yè)生命周期視角出發(fā)對(duì)具體問題進(jìn)行研究時(shí)，以某一行業(yè)為研究對(duì)象將更加具有針對(duì)性。制造業(yè)在我國(guó)上市公司中所占比重高達(dá) 60%，是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱，同時(shí)制造業(yè)的投資多為固定資產(chǎn)投資，回收期長(zhǎng)，具有實(shí)物投資的特點(diǎn)，因此本文以制造業(yè)為樣本進(jìn)行研究。綜上，本文從企業(yè)生命周期視角出發(fā)，以制造業(yè)上市公司為樣本，從動(dòng)態(tài)層面研究不同成長(zhǎng)階段債務(wù)融資對(duì)投資效率的影響。

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1.2 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

 

1.2.1 國(guó)外研究現(xiàn)狀

債務(wù)融資能夠發(fā)揮治理作用，提高企業(yè)的投資效率。視角一：委托代理沖突。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資可以通過影響企業(yè)可支配的自由現(xiàn)金流而提高企業(yè)的投資效率。Jensen(1986)認(rèn)為當(dāng)股東和管理者利益不一致時(shí)，管理者為了擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模，往往會(huì)將閑置資金投資于非盈利項(xiàng)目，進(jìn)而犧牲股東利益而增加自身財(cái)富，而債務(wù)融資能夠通過減少管理者擁有的自由現(xiàn)金流而有效約束經(jīng)理人的過度投資行為[1]。D’Mello and Miranda(2010)對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資對(duì)過度投資的影響問題進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)不進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，企業(yè)會(huì)擁有大量的自由現(xiàn)金流，而隨著債務(wù)的引進(jìn)，企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流會(huì)急劇減少，尤其是當(dāng)企業(yè)面臨投資機(jī)會(huì)小的項(xiàng)目時(shí)，因此債務(wù)融資可以通過減少企業(yè)可支配的自由現(xiàn)金流達(dá)到約束過度投資的效果[2]。有的學(xué)者研究了不同債務(wù)來源對(duì)投資效率的影響。Moreland(1995)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行銀行借款時(shí)，債權(quán)人會(huì)通過加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，從而約束企業(yè)的投資活動(dòng)，提高企業(yè)的投資效率[3]。Lyandres and Zhdanov(2014)研究發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行可以緩解或者是徹底消除投資不足問題[4]。有的學(xué)者研究了不同債務(wù)期限對(duì)投資效率的影響。Hart and Moore(1995)指出考慮到合同的不完全性，長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)非效率投資的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在對(duì)公司所進(jìn)行的無效擴(kuò)張的防范上；代理沖突會(huì)導(dǎo)致公司進(jìn)行過度投資，而長(zhǎng)期債務(wù)能夠抑制公司的無效擴(kuò)張，從而治理公司的過度投資[5]。Childs 等(2005)檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)靈活性和投資決策之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)靈活性促使企業(yè)更多的選擇短期債務(wù)，由此緩和了債權(quán)人與股東之間的代理沖突，進(jìn)而降低了過度投資和投資不足的發(fā)生，提高了企業(yè)的投資效率[6]。Lai(2011)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)當(dāng)年的利率支付水平與去年的投資機(jī)會(huì)之間正相關(guān)，因此債權(quán)人會(huì)要求高利率來降低由于投資機(jī)會(huì)而導(dǎo)致的代理問題；而且短期債務(wù)所具有的再融資壓力及能夠有效監(jiān)督債務(wù)人的財(cái)務(wù)狀況的特點(diǎn)，可以緩和委托代理沖突，提高企業(yè)投資效率[7]。

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第 2 章 相關(guān)概念和理論基礎(chǔ)

 

2.1 相關(guān)概念界定

投資是指投資者投入資金并期望獲得必要收益的活動(dòng)，是支撐企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)的基本活動(dòng)之一。企業(yè)投資可以分為實(shí)物投資、證券投資和資本投資。本文所涉及的投資主要指的是實(shí)物投資，是對(duì)固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、在建工程等的投資，它可以提高企業(yè)的生產(chǎn)力，增強(qiáng)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)能力。企業(yè)要進(jìn)行投資必然要付出相應(yīng)的成本，所謂投資效率就是指企業(yè)的投入與產(chǎn)出的比率。管理者會(huì)通過計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值來決定是否進(jìn)行投資，一般來說，當(dāng)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值>0 時(shí)，企業(yè)會(huì)進(jìn)行投資，因?yàn)榇藭r(shí)投資收益率高于企業(yè)的必要報(bào)酬率，能夠給企業(yè)帶來收益，提高企業(yè)價(jià)值。但由于委托代理沖突及信息不對(duì)稱的存在，往往會(huì)導(dǎo)致非效率投資的發(fā)生。非效率投資是指管理者不以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，將資金投入到不能給企業(yè)帶來盈利的項(xiàng)目上或者主動(dòng)放棄能夠增加企業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目的行為。非效率投資主要包括過度投資和投資不足兩種類型，這兩種行為都會(huì)偏離企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，損害利益相關(guān)者的利益。一般意義上的過度投資是指在兩權(quán)分離的背景下，當(dāng)股東和經(jīng)理人利益不一致時(shí)，經(jīng)理人出于建造個(gè)人帝國(guó)，實(shí)現(xiàn)在職消費(fèi)的目的，將可動(dòng)用的自由現(xiàn)金流投入到凈現(xiàn)值<0 的項(xiàng)目上去的行為。“資產(chǎn)替代”是一種特殊形式的過度投資，是指當(dāng)股東和經(jīng)理人利益一致而與債權(quán)人存在利益沖突時(shí)，在債務(wù)契約簽訂后，經(jīng)理人和股東為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，將借入的資金投資于成功概率極低但一旦成功將會(huì)帶來巨額收益的項(xiàng)目上去，如果投資成功，則大部分收益由股東所有，但若失敗，則大部分的風(fēng)險(xiǎn)由債權(quán)人承擔(dān)的行為。由于該類項(xiàng)目屬于不具投資價(jià)值本不應(yīng)該進(jìn)行投資的項(xiàng)目，因此此種投資行為也屬于過度投資。

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2.2 理論基礎(chǔ)

委托代理理論是現(xiàn)代企業(yè)理論的重要組成部分，可以將委托代理關(guān)系定義為一種契約，契約中規(guī)定，委托人授予代理人某種權(quán)利，同時(shí)代理人要接受委托人的監(jiān)督。然而，由于信息不對(duì)稱，代理人掌握著更多的信息，加之委托人和代理人間的利益并不完全一致，代理人出于自身利益考慮，可能會(huì)違背契約，損害委托人的利益，導(dǎo)致委托代理沖突的發(fā)生。現(xiàn)代企業(yè)主要存在兩種委托代理沖突，一種是所有者和管理者間的委托代理沖突，另一種是股東和債權(quán)人間的委托代理沖突。由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，所有者不再行使管理職能，而是委托具有專業(yè)能力的經(jīng)理人代為行使，但由于股東的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，而經(jīng)理人的目標(biāo)是建立個(gè)人帝國(guó)，實(shí)現(xiàn)其自身利益最大化，由此導(dǎo)致了所有者和管理者之間的沖突。隨著債務(wù)的引進(jìn)，股東和債權(quán)人之間形成了債權(quán)債務(wù)的委托代理關(guān)系，債權(quán)人的目的是定期獲取利息并且到期收回本金，而股東的目的則是實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，由此導(dǎo)致了債權(quán)人和股東之間了沖突。

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第 3 章 制造業(yè)上市公司投融資現(xiàn)狀分析.......21

3.1 我國(guó)制造業(yè)整體發(fā)展?fàn)顩r分析...........21

3.2 我國(guó)制造業(yè)債務(wù)融資現(xiàn)狀分析...........22

3.2.1 債務(wù)融資規(guī)模.....23

3.2.2 債務(wù)期限結(jié)構(gòu).....24

3.2.3 債務(wù)來源結(jié)構(gòu).....25

3.3 我國(guó)制造業(yè)投資現(xiàn)狀分析...........25

3.4 本章小結(jié).......27

第 4 章 企業(yè)生命周期視角下債務(wù)融資對(duì)投資效率影響...........29

4.1 企業(yè)生命周期的劃分...........29

4.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源...........31

4.3 研究假設(shè).......32

4.4 變量設(shè)計(jì)及模型構(gòu)建...........35

4.5 實(shí)證結(jié)果與分析...........39

4.6 本章小結(jié).......45

第 5 章 優(yōu)化債務(wù)融資提高企業(yè)投資效率的對(duì)策...........46

5.1 關(guān)注企業(yè)所處生命周期.......46

5.2 重視發(fā)揮債務(wù)融資的治理功效...........46

5.3 優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu).......47

5.4 優(yōu)化債務(wù)來源結(jié)構(gòu).......48

5.5 本章小結(jié).......51

 

第 5 章 優(yōu)化債務(wù)融資提高企業(yè)投資效率的對(duì)策

 

通過上文的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)制造業(yè)無論在成長(zhǎng)期還是成熟期，普遍存在非效率投資行為，而債務(wù)融資總體上能夠發(fā)揮治理作用，減少企業(yè)的盲目投資行為，提高企業(yè)的投資效率。然而，我們應(yīng)該清楚的認(rèn)識(shí)到，債務(wù)融資是一柄“雙刃劍”，在發(fā)揮治理作用的同時(shí)也會(huì)帶來一定的消極影響，且其在不同成長(zhǎng)階段所發(fā)揮的作用是有差異的。如果不能合理利用債務(wù)融資，則會(huì)導(dǎo)致代理成本增加，進(jìn)而影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，危及債權(quán)人的利益。因此，如何使債務(wù)融資更好的發(fā)揮治理功效，抑制企業(yè)的非效率投資行為，是本文需要解決的重點(diǎn)問題。因此本文提出了以下對(duì)策。

 

5.1 關(guān)注企業(yè)所處生命周期

由實(shí)證分析可知，企業(yè)在成長(zhǎng)期非效率投資問題較成熟期更嚴(yán)重，而且總體而言，債務(wù)融資在不同成長(zhǎng)階段對(duì)投資效率的治理效果是不同的，因此關(guān)注企業(yè)生命周期是十分必要的。企業(yè)在確定具體戰(zhàn)略前，應(yīng)該首先對(duì)自身進(jìn)行準(zhǔn)確定位，明確自己處于生命周期的哪個(gè)階段，面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)是什么，進(jìn)而確定戰(zhàn)略目標(biāo)和主要的戰(zhàn)略途徑。對(duì)于成長(zhǎng)期的企業(yè)而言，發(fā)展前景廣闊，具有較多的投資機(jī)會(huì)，但是內(nèi)部現(xiàn)金流難以滿足投資需求，因此應(yīng)該進(jìn)行舉債經(jīng)營(yíng)；但是不同期限、不同來源的債務(wù)對(duì)投資效率的影響是不同的。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，建議處于成長(zhǎng)期的制造業(yè)企業(yè)較多的采用短期債務(wù)和商業(yè)信用。對(duì)于成熟期的企業(yè)而言，發(fā)展?fàn)顩r比較穩(wěn)定，內(nèi)部現(xiàn)金流能夠滿足投資需求，外部融資需求小。但是根據(jù)實(shí)證結(jié)果可知，成熟期債務(wù)融資對(duì)投資效率的治理效果甚至強(qiáng)于成長(zhǎng)期，因此建議處于成熟期的制造業(yè)企業(yè)適當(dāng)提高債務(wù)融資的比例。

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結(jié) 論

 

由于委托代理沖突和信息不對(duì)稱，企業(yè)普遍存在非效率投資現(xiàn)象，隨著企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的重視，關(guān)于債務(wù)融資能否發(fā)揮相應(yīng)的治理功效成為學(xué)者們?nèi)找骊P(guān)注的問題。本文在歸納總結(jié)相關(guān)概念及理論的基礎(chǔ)之上，從宏觀和微觀層面分析了我國(guó)制造業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，并以 2012-2014 年滬深股市 A 股制造業(yè)上市公司為研究樣本，從動(dòng)態(tài)層面分階段檢驗(yàn)了債務(wù)融資對(duì)投資效率的影響，提出了提高我國(guó)制造業(yè)投資效率的對(duì)策。本文的主要觀點(diǎn)和結(jié)論為：

(1)制造業(yè)上市公司在成長(zhǎng)期和成熟期均存在非效率投資現(xiàn)象，且成長(zhǎng)期的非效率投資程度更嚴(yán)重；成長(zhǎng)期的債務(wù)融資水平顯著高于成熟期；制造業(yè)存在嚴(yán)重的債務(wù)短期化現(xiàn)象，且來源結(jié)構(gòu)單一，商業(yè)信用是最主要的債務(wù)來源，銀行借款次之，而企業(yè)債券僅占極小的比例。

(2)生命周期在企業(yè)發(fā)展過程中發(fā)揮重要作用。企業(yè)在不同的成長(zhǎng)階段面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)是不同的，且實(shí)證結(jié)果顯示債務(wù)融資在成長(zhǎng)期和成熟期所發(fā)揮的治理效果是不同的，因此本文提出關(guān)注企業(yè)所處生命周期的對(duì)策。

(3)債務(wù)融資能夠提高投資效率。無論在成長(zhǎng)期還是成熟期，資產(chǎn)負(fù)債率均與非效率投資在 1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明債務(wù)融資總體上能夠發(fā)揮治理功效，但是由現(xiàn)狀部分可知，制造業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平普遍偏低，因此本文提出在合理的范圍內(nèi)提高負(fù)債比例的對(duì)策。

(4)短期債務(wù)能夠抑制非效率投資，而長(zhǎng)期債務(wù)在成長(zhǎng)期導(dǎo)致了非效率投資，在成熟期能夠發(fā)揮治理功效。無論在成長(zhǎng)期還是成熟期，短期債務(wù)均能發(fā)揮抑制作用，但是其治理功效有限，可能是因?yàn)槠髽I(yè)將短期債務(wù)長(zhǎng)期化使用從而弱化了短期債務(wù)的治理效果，因此本文提出合理使用短期債務(wù)的對(duì)策。長(zhǎng)期債務(wù)在成長(zhǎng)期導(dǎo)致了非效率投資，這可能是由于銀行借款的軟約束導(dǎo)致的，而在成熟期長(zhǎng)期借款卻能夠抑制非效率投資且其治理效果強(qiáng)于短期債務(wù)，因此本文提出成長(zhǎng)期在增強(qiáng)銀行借款硬約束作用的前提下合理安排長(zhǎng)期債務(wù)比例，成熟期適當(dāng)增加長(zhǎng)期債務(wù)的對(duì)策。

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參考文獻(xiàn)(略)