1.1   選題背景及意義

在“經(jīng)濟(jì)分權(quán)”和“政治集權(quán)”的制度背景下，中國存在著這樣一個(gè)事實(shí)，地方政府官員與經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著較為密切的聯(lián)系，政府官員在中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中扮演著重要的角色，尤其是改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)以奇跡般的速度增長，在這過程中地方政府官員對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展體現(xiàn)出了在世界范圍內(nèi)可能并不多見的興趣和熱情（周黎安等，2005）?；诖私?jīng)驗(yàn)認(rèn)識，部分學(xué)者采用實(shí)證研究方法從官員治理的某個(gè)維度就關(guān)于地方政府官員對轄區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響程度的論題進(jìn)行了研究（如：徐現(xiàn)祥等，2007；張軍和高遠(yuǎn)，2007），表明了處于同一中央領(lǐng)導(dǎo)下，面臨著同樣的財(cái)政和政治激勵(lì)，不同類型的地方政府官員對轄區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響不同，并提出了一個(gè)合理的解釋，即“官員是異質(zhì)的”。 在中國，干部任期制的推行使得地方官員更替已成為常態(tài)，王賢彬等（2009）提到“假如官員異質(zhì)，我們就有理由相信官員更替會(huì)給經(jīng)濟(jì)增長帶來影響”，并通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)地方官員更替對轄區(qū)經(jīng)濟(jì)增長有顯著的負(fù)面影響，影響程度因地方官員更替頻率、官員的年齡等因素的不同而有所差異。那么地方官員更替如何對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響呢？ 政府官員是權(quán)力的代表，擁有法定權(quán)力改變經(jīng)濟(jì)政策，加上官員的異質(zhì)性使得政府官員的更替成為政治不確定性的重要組成部分（Alesina and Perotti, 1996）。國外文獻(xiàn)在對政治不確定性與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究時(shí)，大多也以“官員（國家領(lǐng)導(dǎo)人）更替”事件作為衡量政治不確定性的變量（Bialkowski et al., 2008; Julio and Yook, 2012）。而對于我國來講，特殊的政治經(jīng)濟(jì)制度背景下地方政府官員更替引發(fā)的政治不確定性更為顯著。“經(jīng)濟(jì)分權(quán)”制度使得地方政府官員“有權(quán)力”制定區(qū)域政策制度，與經(jīng)濟(jì)績效掛鉤的官員晉升制度使得地方政府官員“有動(dòng)力”通過制定各種區(qū)域發(fā)展政策促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展。地方政府官員發(fā)生更替時(shí)涉及到離任和繼任兩位官員，官員的異質(zhì)性以及相對業(yè)績考核指標(biāo)可能導(dǎo)致新任官員制定與前任官員制定的有較大差異的經(jīng)濟(jì)政策。因此，在中國地方政府官員更替更加意味著政治不確定性。 

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1.2   研究內(nèi)容、研究方法及論文框架

本文在國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于政治進(jìn)程的研究以及企業(yè)現(xiàn)金持有的研究基礎(chǔ)上，從上市公司層面和地方官員更替事件出發(fā)，探討地方政府官員更替對上市公司財(cái)務(wù)行為的影響，重點(diǎn)研究以下問題： （1）地方官員更替對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的確定是否產(chǎn)生影響；如果地方官員更替對企業(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響，那么影響程度是否因企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)、所處地區(qū)市場發(fā)展程度不同而不同，以及是否因新任官員來源的不同而有所差異不同。 （2）地方政府官員更替對企業(yè)現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)是否也產(chǎn)生影響；如果有影響，同樣，其影響程度是否會(huì)因企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)、所處地區(qū)市場發(fā)展程度不同而有差異；不同類型的官員更替對企業(yè)現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的影響是否也不同。 本文采用理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合的研究的方法，在對國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有以及政府官員周期變動(dòng)對微觀企業(yè)行為影響的相關(guān)理論和文獻(xiàn)回顧的基礎(chǔ)上，分析得出本文的研究思路，提出研究假設(shè)，并利用 2000-2012 期間地方政府官員更替事件以及中國 A 股上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，建立多元回歸模型，對提出的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，并根據(jù)回歸結(jié)果進(jìn)行分析。全文分為五章，各章具體內(nèi)容分別為： 第一章為緒論，介紹本文研究問題的背景意義、研究內(nèi)容與方法、論文框架以及存在的創(chuàng)新點(diǎn)與不足。 第二章為文獻(xiàn)綜述，較系統(tǒng)地回顧和梳理了國內(nèi)外關(guān)于政府官員更替對微觀企業(yè)行為影響以及關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有的相關(guān)文獻(xiàn)，其中關(guān)于現(xiàn)金持有的文獻(xiàn)包括現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)、現(xiàn)金持有水平影響因素以及現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的理論與實(shí)證研究。 第三章是地方官員更替對企業(yè)現(xiàn)金持有水平影響問題的實(shí)證研究。在第二章對相關(guān)理論及文獻(xiàn)回顧的基礎(chǔ)上，理論分析地方官員更替對企業(yè)現(xiàn)金持有水平可能存在的影響，提出合理假設(shè)，并利用 2000-2012 年中國各地級市官員更替數(shù)據(jù)以及中國 A 股上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)企業(yè)現(xiàn)金持有水平與地方官員更替事件之間的關(guān)系。 第四章為地方政府官員更替對企業(yè)現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)效應(yīng)影響的實(shí)證研究。與第三章類似，在對相關(guān)理論及文獻(xiàn)回顧的基礎(chǔ)上，理論分析地方官員更替對企業(yè)現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)效應(yīng)可能存在的影響，提出合理假設(shè)，建立模型并利用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對提出的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)以及對回歸結(jié)果進(jìn)行分析。 第五章為研究結(jié)論與政策啟示。簡要總結(jié)本文的研究結(jié)果，得出本文主要研究結(jié)論與相關(guān)政策啟示。 

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2.   文獻(xiàn)綜述 

 

2.1   官員更替與微觀企業(yè)行為 

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家 North 開創(chuàng)性提出經(jīng)濟(jì)增長受制度環(huán)境的影響（North and Tomas, 1973; North, 1981），此后，國外學(xué)者也逐漸關(guān)注政治制度對經(jīng)濟(jì)增長的影響（Shleifer and Vishny, 1993; La Porta et al., 1998）。重要政府官員是權(quán)力的代表，可以通過法定權(quán)力改變經(jīng)濟(jì)政策和資源配置，官員個(gè)人的更替意味著政治權(quán)利的轉(zhuǎn)移，會(huì)引發(fā)政治不確定性（Alesina and Perotti,  1996）。由于官員更替相對外生于宏觀經(jīng)濟(jì)增長和微觀企業(yè)行為，因此也成了學(xué)者們研究較多的對象，較多文獻(xiàn)通過研究官員更替對經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)改革的影響來反應(yīng)政治不確定性等政治環(huán)境與宏觀經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系（Bernhard and Leblang, 2006）。 除了對官員更替引發(fā)的政治不確定性與宏觀經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的研究外，國外學(xué)者也從企業(yè)微觀層面入手，研究政府官員的更替與微觀企業(yè)的行為之間的關(guān)系?，F(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)主要是以政治選舉引發(fā)的國家領(lǐng)導(dǎo)人或官員的更替導(dǎo)致的政治不確定性為視角檢驗(yàn)政府官員更替對微觀企業(yè)投資行為的影響。Yonce（2010）利用 1964-2008 年美國的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)研究總統(tǒng)選舉期間企業(yè)的投資情況，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，大總統(tǒng)選舉期間，美國企業(yè)的投資支出減少約 2%；Cohen et al.（2011）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)美國國會(huì)參議員的更替會(huì)導(dǎo)致發(fā)生更替的州政府支出增加進(jìn)而導(dǎo)致私營企業(yè)投資支出急劇減少（擠出效應(yīng)）；Julio and Yook（2012）利用多個(gè)國家的數(shù)據(jù)，研究大選期間企業(yè)的行為變化，實(shí)證檢驗(yàn)表明，在國家大選期間，企業(yè)變得更謹(jǐn)慎，投資支出水平平均下降 4.8%，且在一國范圍內(nèi)，當(dāng)選舉結(jié)果越難預(yù)測，企業(yè)資本支出水平下降越明顯。這些文獻(xiàn)構(gòu)建了不同的模型，利用不同的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)均證明了官員更替導(dǎo)致政治不確定性，在面臨政治不確定性時(shí)，企業(yè)會(huì)削減投資。 從對國外相關(guān)文獻(xiàn)回顧來看，研究對象基本是針對普選制國家的官員更替，官員更替采取的是國家層面的官員。而關(guān)于政治不確定性對微觀企業(yè)行為的影響也僅涉及到了企業(yè)的投資行為，少有相關(guān)文獻(xiàn)對政治不確定性與企業(yè)其他財(cái)務(wù)行為的關(guān)系進(jìn)行研究。 

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2.2   現(xiàn)金持有方面的文獻(xiàn) 

至今，國內(nèi)外學(xué)者對于現(xiàn)金持有已經(jīng)做了大量的研究，關(guān)于現(xiàn)金持有的現(xiàn)有文獻(xiàn)，大致可以歸為三類，分別為：現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)、現(xiàn)金持有水平影響因素以及現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。下文將分別對這三類文獻(xiàn)進(jìn)行回顧。關(guān)于現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)的提出，最早可追溯到 Keynes（1936），至今，現(xiàn)有文獻(xiàn)出現(xiàn)過的企業(yè)持有現(xiàn)金動(dòng)機(jī)主要有五種，分別為交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)、投資動(dòng)機(jī)、稅務(wù)動(dòng)機(jī)以及代理動(dòng)機(jī)。 （1）交易動(dòng)機(jī)，企業(yè)為滿足日常經(jīng)營和交易的現(xiàn)金支付需要而持有一定量的現(xiàn)金。理論認(rèn)為當(dāng)企業(yè)將非現(xiàn)金資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金資產(chǎn)必須付出交易成本時(shí)，企業(yè)便會(huì)持有一定量的現(xiàn)金以備日常交易之需要。Miller and Orr（1966）認(rèn)為企業(yè)為了避免流動(dòng)性短缺引起成本增加會(huì)持有更多的流動(dòng)性資產(chǎn)；Himmelberg and Love（2003）建立了 CIA（cash-in-advance）模型，并運(yùn)用折舊率、物資投入等變量研究了現(xiàn)金持有的交易性動(dòng)機(jī)。 （2）預(yù)防性動(dòng)機(jī)，企業(yè)為了應(yīng)對未來意外事件發(fā)生時(shí)的及時(shí)支付、規(guī)避各種潛在風(fēng)險(xiǎn)（如清償?shù)狡趥鶆?wù)、財(cái)務(wù)困境、現(xiàn)金流量波動(dòng)性等）而持有現(xiàn)金。Morris（1983）在資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的基本框架下討論公司現(xiàn)金持有問題，得出一個(gè)結(jié)論是公司持有現(xiàn)金量過少可能增加了公司由于不確定性所引起的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，提高現(xiàn)金持有量可以幫助降低公司受不確定性的影響。Bates et al.（2009）發(fā)現(xiàn)，從 1980-2006 年美國工業(yè)部門公司現(xiàn)金持有水平增長了 1 倍，這主要都是預(yù)防性的現(xiàn)金持有。 

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3.   地方官員更替對企業(yè)現(xiàn)金持有水平影響實(shí)證研究 ..... 16 

3.1   理論分析與研究假設(shè) .... 16 

3.2   變量的定義及模型設(shè)計(jì) ........ 19 

3.3   樣本選擇及數(shù)據(jù)來源 .... 22 

3.4   地方官員更替對企業(yè)現(xiàn)金持有水平影響的檢驗(yàn)結(jié)果 ....... 22 

4.   地方官員更替對企業(yè)現(xiàn)金持有效應(yīng)影響實(shí)證研究 ..... 30 

4.1   理論分析與研究假設(shè) .... 30 

4.2   變量的定義及模型設(shè)計(jì) ........ 34 

4.3   樣本選擇及數(shù)據(jù)來源 .... 36 

4.4   地方官員更替對企業(yè)現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)效應(yīng)影響的檢驗(yàn)結(jié)果 ....... 36 

4.4.1   描述性統(tǒng)計(jì) ......... 36 

4.4.2   回歸結(jié)果分析 ..... 38 

5.   研究結(jié)論與政策啟示 ...... 44 

5.1   研究結(jié)論 ........ 44 

5.2   政策啟示 ........ 45 

 

4.   地方官員更替對企業(yè)現(xiàn)金持有效應(yīng)影響實(shí)證研究

 

本文第三章實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，地方官員更替對企業(yè)現(xiàn)金水平產(chǎn)生影響，在地方官員發(fā)生更替的年份，企業(yè)當(dāng)年年末平均現(xiàn)金持有水平比不發(fā)生地方官員更替的年份高，換言之，當(dāng)?shù)胤焦賳T發(fā)生更替，企業(yè)增加當(dāng)年現(xiàn)金持有，以應(yīng)對新任官員上任導(dǎo)致的政治不確定性。對于企業(yè)現(xiàn)金持有的研究，除了關(guān)注現(xiàn)金持有水平外，往往更關(guān)注的是其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。通過第二章的文獻(xiàn)回顧知道，影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的因素同時(shí)也影響著現(xiàn)金的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，地方官員更替對企業(yè)現(xiàn)金持有水平具有影響作用，也很可能對其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)產(chǎn)生影響。 

 

4.1   理論分析與研究假設(shè) 

較早期的文獻(xiàn)較多證明了企業(yè)現(xiàn)金持有具有價(jià)值效應(yīng)（包括正價(jià)值效應(yīng)和負(fù)價(jià)值效應(yīng)），主要關(guān)注的是現(xiàn)金持有帶來的預(yù)防作用和代理沖突進(jìn)而對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響（如：Myers and Rajan, 1998; Bates et al., 2009）。而近期的文獻(xiàn)更多地是從相對產(chǎn)品市場增長的角度證明了企業(yè)現(xiàn)金持有的市場競爭效應(yīng)（如：Fresard, 2010; Haushalter et al., 2007），關(guān)注的是現(xiàn)金儲備為企業(yè)戰(zhàn)略性部署提供支持，大量的現(xiàn)金儲備能夠使企業(yè)未來的產(chǎn)品市場份額增加。 如第三章所分析，地方官員發(fā)生更替意味著政治不確定性，一方面，這種不確定性帶來的負(fù)面影響是市場信息質(zhì)量的降低和資本市場風(fēng)險(xiǎn)的增大進(jìn)而可能導(dǎo)致企業(yè)融資約束程度增強(qiáng)；另一方面，這種不確定性給企業(yè)帶來正面影響是新任官員出于為自身升遷考慮可能在上任后出臺新經(jīng)濟(jì)措施以促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展，比如增加公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、出臺產(chǎn)業(yè)支持政策、招商引資等等，這些新經(jīng)濟(jì)措施可能給企業(yè)帶來更好的投資機(jī)會(huì)。在新任官員上任后給企業(yè)帶來更好的投資機(jī)會(huì)前，企業(yè)如果沒有足額的現(xiàn)金儲備，當(dāng)優(yōu)良投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)企業(yè)就可能由于融資約束程度增強(qiáng)難以從資本市場上迅速獲得資金而不得不放棄優(yōu)良投資機(jī)會(huì)；相反，如果企業(yè)增加現(xiàn)金儲備，當(dāng)新政策出臺帶來的優(yōu)良投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，企業(yè)能夠迅速抓住機(jī)會(huì)，獲得更大的成長空間、市場份額和戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢。因此，地方官員更替，可能增加企業(yè)現(xiàn)金持有的市場競爭效應(yīng)。

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結(jié)論 

 

本文在國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于政治進(jìn)程的研究以及企業(yè)現(xiàn)金持有的研究基礎(chǔ)上，從上市公司層面和地方官員更替事件出發(fā)，利用 2000-2012 年中國各地級市市長和市委書記數(shù)據(jù)以及中國 A 股上市公司數(shù)據(jù)，探討地方官員更替對企業(yè)現(xiàn)金持有（包括現(xiàn)金持有水平的確定以及現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)又包括市場競爭效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)）的影響，得出以下主要結(jié)論。 

（1）我國地方政府官員更替較為頻繁，更替的比例各年度間差異較大，企業(yè)面臨的政治不確定性較大。 

（2）與其他國家相比，我國上市公司現(xiàn)金持有水平相對較高。一方面，我國上市公司一股獨(dú)大的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，法律制度不完善，投資者保護(hù)程度弱，使得大股東和經(jīng)營管理者有能力操縱企業(yè)現(xiàn)金，因而企業(yè)現(xiàn)金持有水平相對較高。另一方面，我國上市平均流動(dòng)負(fù)債比重高達(dá) 85.2%，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，同時(shí)企業(yè)面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與政治不確定性較大，使得企業(yè)傾向于持有高水平的現(xiàn)金以應(yīng)對未來的各種不確定性。 

（3）地方官員更替導(dǎo)致政治不確定性增大影響企業(yè)對未來經(jīng)營環(huán)境與投資環(huán)境的預(yù)期，從而影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的確定。這種影響的程度在不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)之間并沒有差異，而在處于不同市場化程度區(qū)域的企業(yè)之間有顯著差異，并且企業(yè)所在區(qū)域市場化程度越高，受地方官員更替的影響越大。另外，新任官員為非本地來源的地方官員更替比本地來源的更替對企業(yè)現(xiàn)金持有水平影響程度大。 

（4）地方官員更替對企業(yè)現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)效應(yīng)有顯著影響，增加了其市場競爭效應(yīng)而對其價(jià)值效應(yīng)產(chǎn)生負(fù)面影響。  

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參考文獻(xiàn)(略)