1.1  選題背景 

2005 年 7 月 21 日，我國(guó)開始實(shí)行匯率制度改革，并于同年 8 月開始運(yùn)行銀行間遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)。國(guó)際上，隨著人民幣國(guó)際地位的提高，人民幣離岸無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)（NDF 市場(chǎng)）也快速發(fā)展起來(lái)，其匯率成為影響人民幣匯率的重要因素。2006 年 8 月，CME 集團(tuán)推出的美元兌人民幣的外匯期貨使得國(guó)內(nèi)外掀起了一場(chǎng)人民幣匯率定價(jià)權(quán)是否旁落的論戰(zhàn)。 2008 年底，我國(guó)政府明確提出了人民幣國(guó)際化的戰(zhàn)略。隨著中國(guó)國(guó)際影響力的提高，人民幣作為國(guó)際結(jié)算貨幣正逐步被周邊國(guó)家和地區(qū)所接受。其中，在越南、泰國(guó)、緬甸、朝鮮、蒙古、俄羅斯、巴基斯坦等國(guó)家人民幣已經(jīng)可以用于貿(mào)易支付和結(jié)算。但由于我國(guó)外匯市場(chǎng)還未完全放開，人民幣國(guó)際化仍存在一定的阻礙。對(duì)此，近年來(lái)，我國(guó)政府一直致力于推進(jìn)離岸人民幣金融市場(chǎng)的建設(shè)。正是在這樣的背景下，2010 年 8 月 16 日香港離岸人民幣金融市場(chǎng)（CNH 市場(chǎng)）誕生了。由于一系列新政策的刺激，該市場(chǎng)的存貸款、債券發(fā)行、跨境貿(mào)易支付和金融衍生產(chǎn)品等業(yè)務(wù)均獲得了迅速發(fā)展。然而，我們必須意識(shí)到，作為境外市場(chǎng)，離岸市場(chǎng)的交易并不受我國(guó)金融當(dāng)局的管制，這就使得人民幣外匯市場(chǎng)交易易脫于我國(guó)的控制，從而可能加大人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)并使得人民幣定價(jià)變得更為復(fù)雜。CNH 市場(chǎng)的建立，雖然有助于完善人民幣衍生品市場(chǎng)，提高人民幣影響力，但同時(shí)作為一個(gè)離岸市場(chǎng)，它的發(fā)展也必定會(huì)對(duì)境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)造成一定的影響并沖擊人民幣外匯定價(jià)機(jī)制。因此本文將研究視角鎖定為人民幣匯率定價(jià)問(wèn)題，重點(diǎn)分析境內(nèi)即遠(yuǎn)期市場(chǎng)、境外 NDF 市場(chǎng)和 CNH 市場(chǎng)的定價(jià)能力。  

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1.2  研究意義

在境內(nèi)外外匯市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)效應(yīng)這一研究領(lǐng)域內(nèi)，多數(shù)學(xué)者都是以境內(nèi)即遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)和境外 NDF 市場(chǎng)為研究對(duì)象。近年來(lái)，CNH 市場(chǎng)的發(fā)展步伐日益加快，交易量迅速增加，現(xiàn)已成為離岸人民幣交易的中心，并且對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)與境外市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系和人民幣定價(jià)權(quán)產(chǎn)生了不可忽視的影響。但相比于其他市場(chǎng)，CNH 市場(chǎng)發(fā)展較晚，故對(duì)其研究較少，且主要集中于定性分析上。此外目前的文獻(xiàn)基本上都是通過(guò)探討境內(nèi)外市場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系來(lái)研究境內(nèi)外各個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，然后根據(jù)價(jià)格引導(dǎo)方向來(lái)推出各個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的強(qiáng)弱。該方法具有一定的局限性，得出的結(jié)果不夠直觀和準(zhǔn)確。同時(shí)由于 CNH 市場(chǎng)建立時(shí)間尚短，在早期研究中，學(xué)者獲取數(shù)據(jù)具有一定困難，并且當(dāng)時(shí)香港離岸人民幣金融市場(chǎng)的功能也還未完全發(fā)揮出來(lái)，從而導(dǎo)致部分學(xué)者的研究結(jié)果與實(shí)際情況存在一定的偏差。因此本文將選取最新的可用數(shù)據(jù)，在前人研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究境內(nèi)人民幣即遠(yuǎn)期市場(chǎng)、境外 NDF 市場(chǎng)和 CNH 市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，并以 CNH 市場(chǎng)的正式形成為分界點(diǎn)，運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)和 Granger 因果檢驗(yàn)分析 CNH 市場(chǎng)出現(xiàn)前后，境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的變化情況。同時(shí)采用價(jià)格量化模型計(jì)算出每個(gè)市場(chǎng)對(duì)匯率形成的貢獻(xiàn)率，從數(shù)量上明確每個(gè)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的大小從而判斷出人民幣定價(jià)權(quán)的歸屬。本文將在一定程度上補(bǔ)充理論界關(guān)于境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)和人民幣定價(jià)權(quán)的相關(guān)研究。 

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2  文獻(xiàn)綜述  

 

2.1  境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)和 NDF 市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究 

相比于其他貨幣市場(chǎng)，歐洲美元市場(chǎng)形成較早且發(fā)展迅速，故早期對(duì)境內(nèi)外市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究主要以美國(guó)境內(nèi)外匯市場(chǎng)和歐洲美元市場(chǎng)為研究對(duì)象。最早的研究始于 Kaen & Hachey（1983）、Hartman（1984）以及 Swanson（1988）。他們認(rèn)為：相較于境外市場(chǎng)，境內(nèi)市場(chǎng)更具有信息優(yōu)勢(shì)，信息是由境內(nèi)傳遞到境外的，所以美國(guó)的國(guó)內(nèi)利率引導(dǎo)境外利率，據(jù)此他們提出了“境內(nèi)優(yōu)先說(shuō)”。之后，大部分學(xué)者將目光轉(zhuǎn)向了新興市場(chǎng)上，致力于探討該市場(chǎng)境內(nèi)外匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。Park（2001）通過(guò)探討韓國(guó)匯革前后境內(nèi)即期市場(chǎng)與境外無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)之間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系發(fā)現(xiàn)二者之間存在著顯著的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，但在開放前是由境內(nèi)即期市場(chǎng)引導(dǎo)境外 NDF 市場(chǎng)，開放后則變?yōu)榫惩?NDF 市場(chǎng)引導(dǎo)境內(nèi)即期市場(chǎng)。 關(guān)于人民幣境內(nèi)外市場(chǎng)價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的研究方面，以下學(xué)者做了有意義的研究。Funke & Gronwald（2008）的研究重點(diǎn)分析了境外人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)銀行間匯率市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的影響。Colavecchio & Funke（2008）則以亞洲多種貨幣為研究對(duì)象。研究結(jié)果表明境外人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)和其他貨幣的無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)間存在著波動(dòng)溢出效應(yīng)，并且境外人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)的波動(dòng)引導(dǎo)著境內(nèi)外匯市場(chǎng)的波動(dòng)，兩市場(chǎng)之間存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

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2.2 CNH 市場(chǎng)推出與人民幣外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究

國(guó)外學(xué)者對(duì) CNH 市場(chǎng)研究較少。Ding  &  Tse（2011）利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法對(duì)香港離岸金融市場(chǎng)與境內(nèi)外匯市場(chǎng)和 NDF 市場(chǎng)進(jìn)行研究，得出香港離岸人民幣市場(chǎng)與大陸銀行間外匯即期市場(chǎng)之間無(wú)明顯互動(dòng)關(guān)系，但是銀行間外匯即期市場(chǎng)與香港無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)存在信息傳導(dǎo)渠道。Kou 和 Kong（2014）以 CNH 市場(chǎng)正式推出為界，運(yùn)用 VAR 模型和 GARCH（1,1）模型對(duì)境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)做了脈沖響應(yīng)和波動(dòng)溢出的檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明相較于 CNH 市場(chǎng)成立前，境外 NDF市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系和價(jià)格波動(dòng)沖擊在 CNH 市場(chǎng)成立后有所減弱。CNH 市場(chǎng)正式成立之前，在 1 月期和 6 月期合約下，境外 NDF 對(duì)境內(nèi)即期人民幣外匯市場(chǎng)有顯著的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，而 CNH 市場(chǎng)正式成立后則變?yōu)榫硟?nèi)即期市場(chǎng)引導(dǎo)境外 NDF 市場(chǎng)。并且與長(zhǎng)期市場(chǎng)相比，短期市場(chǎng)上境內(nèi)即期市場(chǎng)對(duì)境外 NDF市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)效應(yīng)更顯著。與報(bào)酬溢出效應(yīng)類似，在 CNH 市場(chǎng)成立之前，境外NDF 市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)即期市場(chǎng)存在單向的價(jià)格波動(dòng)沖擊，而在 CNH 市場(chǎng)成立之后則轉(zhuǎn)變?yōu)榫硟?nèi)市場(chǎng)對(duì)境外 NDF 市場(chǎng)的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)，且此時(shí)的波動(dòng)溢出效應(yīng)更為顯著。Ding,  TSE,  Williams（2014）研究結(jié)果則發(fā)現(xiàn) CNH 市場(chǎng)建立后，境內(nèi)即期市場(chǎng)和境外 NDF 市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性變得更為緊密。分析方差分解的結(jié)果還可知境外 NDF 市場(chǎng)比香港 CNH 市場(chǎng)更能影響境內(nèi)即期市場(chǎng)人民幣匯率的走勢(shì)。盡管近年來(lái) CNH 市場(chǎng)交易規(guī)模迅速擴(kuò)大，但是 CNH 市場(chǎng)和境內(nèi)即期市場(chǎng)的信息流通渠道仍不通暢，二者仍除分割狀態(tài)。這主要是源于我國(guó)央行對(duì)境內(nèi)外匯市場(chǎng)的管制和兩市場(chǎng)采用不同的定價(jià)機(jī)制。 

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3  理論基礎(chǔ) .... 10 

3.1  利率平價(jià)理論 ........ 10

3.1.1  抵補(bǔ)利率平價(jià)理論的假設(shè)前提 ........ 10 

3.1.2  抵補(bǔ)利率平價(jià)理論的基本內(nèi)容 ........ 10 

3.1.3  抵補(bǔ)利率平價(jià)理論的局限性 .... 11 

3.2  外匯供求均衡理論 ........ 12 

3.3  外匯市場(chǎng)間的信息流動(dòng)與價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制 .... 13 

3.3.1 信息流動(dòng) ........ 13 

3.3.2  價(jià)格發(fā)現(xiàn) .... 13 

4  境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)的概述 ........ 15 

4.1  境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)概述 .... 15 

4.2  境外人民幣外匯市場(chǎng) .... 17 

4.2.1  離岸人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)(NDF 市場(chǎng)) ........ 17 

4.2.2  香港人民幣離岸金融市場(chǎng)(CNH 市場(chǎng)) .... 19 

5  境內(nèi)外外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)和定價(jià)能力的實(shí)證分析 .... 24 

5.1  樣本數(shù)據(jù)選擇和描述性分析 ........ 24

5.2 報(bào)酬溢出效應(yīng)檢驗(yàn) .... 26

5.3  價(jià)格發(fā)現(xiàn)量化模型 ........ 33

5.4  實(shí)證小結(jié) ........ 37 

 

5  境內(nèi)外外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)和定價(jià)能力的實(shí)證分析

 

信息流動(dòng)方向是人們判斷匯率定價(jià)權(quán)的一個(gè)較為常用的方法。如果一個(gè)市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)具有信息溢出效應(yīng)則我們認(rèn)為他的定價(jià)能力更強(qiáng)，從而認(rèn)為其掌握著人民幣定價(jià)權(quán)。從實(shí)證方面來(lái)看，研究外匯市場(chǎng)定價(jià)權(quán)問(wèn)題的文獻(xiàn)大致可以分為兩類：一類基于各市場(chǎng)報(bào)酬溢出效應(yīng)展開分析。通過(guò)采用格蘭杰方法檢驗(yàn)境內(nèi)外各個(gè)外匯市場(chǎng)的報(bào)酬溢出效應(yīng)，從而確定市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，若一個(gè)市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)均具有價(jià)格引導(dǎo)效應(yīng)，則它在各個(gè)市場(chǎng)中就具有相對(duì)較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，掌握著貨幣定價(jià)的主動(dòng)權(quán)。另一類則通過(guò)研究不同市場(chǎng)之間的報(bào)酬溢出和波動(dòng)溢出效應(yīng)來(lái)判斷各個(gè)市場(chǎng)之間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系和波動(dòng)趨勢(shì)，它一般是首先運(yùn)用因果關(guān)系檢驗(yàn)分析市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，然后根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際情況選擇合適的 GARCH族模型來(lái)分析各個(gè)市場(chǎng)之間的波動(dòng)引導(dǎo)關(guān)系。若一個(gè)市場(chǎng)處于價(jià)格引導(dǎo)和波動(dòng)中心，則它就具有定價(jià)權(quán)。本文主要采用第一種方法，基于 VAR 模型，運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)和 Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)來(lái)分析各市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，以此判斷各個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。另外鑒于可能存在各市場(chǎng)相互引導(dǎo)而無(wú)法判斷定價(jià)權(quán)歸屬的情況，因此本文在分析聯(lián)動(dòng)關(guān)系的基礎(chǔ)上還將使用 I-S 模型對(duì)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行量化，進(jìn)一步分析各個(gè)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的大小，從而更為直觀地判斷人民幣定價(jià)權(quán)的歸屬。

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結(jié)論

 

綜合上文理論分析與實(shí)證結(jié)果可知，境內(nèi)人民幣即遠(yuǎn)期市場(chǎng)、境外 NDF 市場(chǎng)和 CNH 市場(chǎng)間一直都緊密聯(lián)系著。無(wú)論是 CNH 市場(chǎng)建立之前還是之后，在短期產(chǎn)品市場(chǎng)上我國(guó)境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)都處于絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)地位，引導(dǎo)著境內(nèi)即期、NDF 市場(chǎng)和 CNH 市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)，在境內(nèi)外各個(gè)市場(chǎng)中價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能最強(qiáng)，決定人民幣匯率，表現(xiàn)出一定的“本土信息優(yōu)勢(shì)”。 而在中長(zhǎng)期市場(chǎng)上，境內(nèi)信息優(yōu)勢(shì)減弱，境外則成為信息中心。在 CNH 市場(chǎng)建立前，NDF 市場(chǎng)處于價(jià)格主導(dǎo)地位。CNH 市場(chǎng)建立之后，則是 CNH 市場(chǎng)代替NDF 市場(chǎng)成為價(jià)格引導(dǎo)者和居于信息中心地位并對(duì)人民幣匯率形成起著決定作用。此外 CNH 市場(chǎng)建立后境內(nèi)即期市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)率相較于 CNH 市場(chǎng)建立前有所提高并且與境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性也增強(qiáng)，這說(shuō)明 CNH 市場(chǎng)的建立增強(qiáng)了各市場(chǎng)的互動(dòng)，一定程度上改善了我國(guó)人民幣定價(jià)權(quán)“旁落境外”的現(xiàn)狀。 同時(shí)我們還發(fā)現(xiàn) CNH 市場(chǎng)建立后，我國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)在中長(zhǎng)期市場(chǎng)已開始表現(xiàn)出一定的“本土優(yōu)勢(shì)”，我國(guó)的匯率制度改革和 CNH 市場(chǎng)的建立是有成效的。

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參考文獻(xiàn)(略)