1.1   選題背景及意義

海外并購(gòu)是以企業(yè)為載體，實(shí)現(xiàn)資源在國(guó)際上的重組與配置。它不僅能實(shí)現(xiàn)企業(yè)之間的資源整合、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，還能有效推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)一體化。隨著中國(guó)特色社會(huì)的深化發(fā)展，各項(xiàng)政策的不斷完善，無(wú)論是國(guó)內(nèi)并購(gòu)還是海外并購(gòu)都得到了快速發(fā)展。 清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，從 2006 年到 2012 年，并購(gòu)活動(dòng)整體呈明顯的上升態(tài)勢(shì)，除受國(guó)際金融危機(jī)影響的 2008 年有所下降以外。即使是國(guó)際金融深度影響的 2008年，中國(guó)國(guó)內(nèi)并購(gòu)所成交的總金額也是達(dá)到了 345.32 億美元。2011 年度中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)生 1157 起并購(gòu)案例，涉及金額 669 億美元，達(dá)到歷史新高。2012 年，受到全球經(jīng)濟(jì)萎靡、外需不振的沖擊，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遭遇巨大挑戰(zhàn)，進(jìn)入下行通道。但是危機(jī)中估值的下跌也為逆向投資者提供了更誘人的價(jià)格，在此風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存的情形下，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)雖然未能延續(xù)去年增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，但也維持在相對(duì)較高水平。 然而，海外并購(gòu)活動(dòng)也同樣表現(xiàn)出增長(zhǎng)趨勢(shì)。從圖 1.1 可以看出，直到 2011 年，中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)總金額約為 260 億美元。與此同時(shí)，2012 年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)出現(xiàn)了引人注目的“內(nèi)冷外熱”結(jié)構(gòu)性變化。并購(gòu)案例數(shù)及規(guī)模的走勢(shì)出現(xiàn)了背離，也就是在中國(guó)國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)較前一年有所趨冷，海外并購(gòu)市場(chǎng)仍呈持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。海外并購(gòu)共計(jì) 112 起，與去年同期相比上升 1.8%，占案例數(shù)的 11.3%，并購(gòu)總額為 298.25 億美元，同比上升 6.1%。由此可見，我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)交易的發(fā)展速度之快，規(guī)模之大，創(chuàng)下了中國(guó)國(guó)際化歷史記錄，并且中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)正在以 70%的速度增長(zhǎng)。 以 SY 公司為代表的工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)是中國(guó)重要的裝備產(chǎn)業(yè)，在行業(yè)的地位也舉足輕重，其發(fā)展與國(guó)民經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)。在國(guó)家大大推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的大環(huán)境下，工程機(jī)械行業(yè)得到了政府的政策傾斜與資源支持，取得了長(zhǎng)足的發(fā)展。從 2007 年一直到 2011年，中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)所產(chǎn)生的GDP的影響逐年增加，并占有著相當(dāng)高的比重。2012 年，受國(guó)際相關(guān)因素的影響，中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)步入下行通道，整個(gè)行業(yè)所有的產(chǎn)值同比上一個(gè)年度減少了不少。一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度放緩，導(dǎo)致下游行業(yè)對(duì)產(chǎn)品的需求開始下降，出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩。更重要的一方面是，當(dāng)前國(guó)際環(huán)境惡劣，經(jīng)濟(jì)有衰退的現(xiàn)象，整個(gè)工程機(jī)械行業(yè)的出口量都呈急劇下滑的情況。 

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1.2   文獻(xiàn)綜述

海外并購(gòu)則是大型企業(yè)海外跨國(guó)運(yùn)營(yíng)的主要方式，同時(shí)也是企業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)大的普遍方式。海外并購(gòu)一直是學(xué)者們最為關(guān)注的研究?jī)?nèi)容之一，到目前為此，國(guó)內(nèi)外的研究學(xué)者們對(duì)并購(gòu)績(jī)效的相關(guān)問(wèn)題做了很多深刻的研究。本文的文獻(xiàn)綜述主要針對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)并購(gòu)公司的市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)研究成果進(jìn)行梳理。并購(gòu)是否能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)預(yù)期收益，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要通過(guò)對(duì)并購(gòu)公司的股票價(jià)格對(duì)海外并購(gòu)事件的反應(yīng)進(jìn)行研究。他們運(yùn)用事件研究法來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的在海外并購(gòu)前后的市場(chǎng)績(jī)效或股東財(cái)富效應(yīng)。 部分學(xué)者研究結(jié)果認(rèn)為海外并購(gòu)事件使并購(gòu)公司出現(xiàn)正的市場(chǎng)績(jī)效，即為增加了股東財(cái)富。齊松梅（2008）通過(guò)整理中國(guó) 2001 年度至 2006 年度內(nèi) 30 起左右的海外并購(gòu)案例，并運(yùn)用事件研究分析方法分析窗口期[-20，+20]內(nèi)并購(gòu)企業(yè)的 AAR 和 CAR 均得到正增長(zhǎng)，因此，這些企業(yè)的股東們都得到了較多的超額效益。[1]同樣，耿建新、林春雷（2011）也運(yùn)用事件研究分析方法，研究了 2008 年度內(nèi)發(fā)生的 40 多家海外并購(gòu)案件，得出并購(gòu)公司在事件窗口期[-15，+15]內(nèi)贏得了 80%以上的額外收益。[2]邢天才等（2011）使用 2004-2007 年的數(shù)據(jù)，也發(fā)現(xiàn)并購(gòu)方公司在短期內(nèi)可以獲得正的超常收益率。[3]此外，顧露露、Robert Reed（2011）研究了從 1994 年到 2009 年內(nèi)，中國(guó)國(guó)內(nèi)157 個(gè)企業(yè)發(fā)生的跨國(guó)并購(gòu)實(shí)例，得出公告日后短期內(nèi)并購(gòu)的市場(chǎng)績(jī)效均顯示為正，反映了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的正面評(píng)價(jià)。從中長(zhǎng)期的角度上看，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)整體上取得了非負(fù)的超常回報(bào)率。[4]董莉軍（2012）以滬深上市公司在 1998-2009 年發(fā)生海外并購(gòu)的公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了 1998-2009 年我國(guó)上市公司跨國(guó)并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)果也表明并購(gòu)公司在公告日后一段時(shí)間有顯著的超常收益。[5] 

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第 2 章   理論基礎(chǔ)與制度背景

 

2.1   理論基礎(chǔ)

企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)非常復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，涉及到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、融資投資、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)等各個(gè)方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐出發(fā)，對(duì)并購(gòu)能否為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值進(jìn)行了大量的研究。盡管研究海外并購(gòu)績(jī)效的理論很多，但是總的來(lái)說(shuō)，對(duì)于并購(gòu)能否為并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值很明確的區(qū)分為正反兩列觀點(diǎn)，正面觀點(diǎn)認(rèn)為海外并購(gòu)能為并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，而負(fù)面觀點(diǎn)則認(rèn)為跨國(guó)并購(gòu)給并購(gòu)企業(yè)造成了價(jià)值毀損。 本文選取正面與負(fù)面評(píng)價(jià)兩個(gè)角度，對(duì)現(xiàn)有理論中解釋并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的相關(guān)論點(diǎn)進(jìn)行歸納與概括。其中協(xié)同效應(yīng)理論、市場(chǎng)勢(shì)力理論正面評(píng)價(jià)海外并購(gòu)后的績(jī)效，主要認(rèn)為海外并購(gòu)會(huì)給企業(yè)雙方股東創(chuàng)造并購(gòu)價(jià)值，也就是會(huì)引起顯著地增加財(cái)富效應(yīng)，有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率地提升。而代理理論、自大假說(shuō)理論負(fù)面評(píng)價(jià)海外并購(gòu)后的績(jī)效，主要斷定海外并購(gòu)會(huì)給雙方企業(yè)股東造成并購(gòu)價(jià)值毀損，或降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與效率。企業(yè)通過(guò)并購(gòu)獲取協(xié)同效應(yīng)是并購(gòu)最重要的問(wèn)題，也就是通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)，使得企業(yè)雙方能在兼并之后，總體的效益要遠(yuǎn)大于在未發(fā)生并購(gòu)之前獨(dú)立企業(yè)簡(jiǎn)單加起來(lái)效益之和。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，最終產(chǎn)生并購(gòu)效果應(yīng)當(dāng)是“1+1>2”。通過(guò)并購(gòu)將實(shí)現(xiàn)企業(yè)雙方共同分享各自的優(yōu)勢(shì)資源以及企業(yè)之間技能、相互轉(zhuǎn)移管理能力與企業(yè)優(yōu)秀文化知識(shí)是協(xié)同效應(yīng)理論精髓所在。企業(yè)通過(guò)吸收對(duì)方的經(jīng)營(yíng)管理效率來(lái)提升協(xié)同效應(yīng)作用，并因此從并購(gòu)活動(dòng)中獲取更多的互補(bǔ)資源來(lái)提高企業(yè)效益。所以，通過(guò)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)去實(shí)現(xiàn)企業(yè)效率的提高與績(jī)效的提升，不管是國(guó)內(nèi)并購(gòu)還是海外并購(gòu)都是通用的。  

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2.2   制度背景

中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的發(fā)展有著深刻社會(huì)經(jīng)濟(jì)歷史背景。中國(guó)的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)最早可以追溯到新中國(guó)成立之前甚至更早的時(shí)候，但真正意義上的并購(gòu)活動(dòng)，即現(xiàn)代企業(yè)為主要組織形式的并購(gòu)，最早出現(xiàn)于 1984 年?；仡欀袊?guó)并購(gòu) 30 年來(lái)的歷史發(fā)展過(guò)程，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)經(jīng)歷了一個(gè)從無(wú)到有、從小到大、從不規(guī)范到逐漸規(guī)范的發(fā)展歷程。 （1）起步試點(diǎn)階段（1984-1992 年） 1984 年開始，許多企業(yè)在“兩權(quán)分離”原則的指導(dǎo)下，普遍開始實(shí)行以承包和租賃經(jīng)營(yíng)為主的經(jīng)營(yíng)模式。在武漢和保定首次出現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)，隨后，一系列兼并和收購(gòu)先后發(fā)生在全國(guó)各大城市。 （2）快速興起階段（1992-1997 年） 第二次并購(gòu)浪潮是在鄧小平南巡講話的背景下發(fā)生的，無(wú)論是并購(gòu)規(guī)模還是并購(gòu)數(shù)量都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了第一次。在 1992 年鄧小平發(fā)表南巡講話后，政府開始進(jìn)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革，指出要明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系，允許產(chǎn)權(quán)的自由流動(dòng)和重組，中國(guó)企業(yè)在激勵(lì)和約束雙重機(jī)制下又重新活躍起來(lái)，開始了新一輪的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)。而且在企業(yè)股份制改革不斷推進(jìn)以及證券市場(chǎng)不斷形成的背景下，一些企業(yè)開始借助證券市場(chǎng)等中介機(jī)構(gòu)的力量對(duì)其他企業(yè)進(jìn)行合并購(gòu)買。 

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第 3 章   SY 并購(gòu) DX 的案例概述 ........... 16 

3.1   并購(gòu)雙方簡(jiǎn)介 ........ 16 

3.1.1   SY 公司簡(jiǎn)介 ........... 16 

3.1.2   DX 公司簡(jiǎn)介 .......... 17 

3.2   并購(gòu)過(guò)程 ........ 17 

3.3   并購(gòu)動(dòng)因與并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn).... 18 

3.3.1   并購(gòu)動(dòng)因 ......... 18 

3.3.2   并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn) ......... 20    

3.4本章小結(jié) ........ 21 

第 4 章   SY 并購(gòu) DX 的經(jīng)濟(jì)后果 ........... 22 

4.1   SY 并購(gòu) DX 的市場(chǎng)反應(yīng)研究 ...... 22 

4.2   財(cái)務(wù)指標(biāo)分析 ........ 27 

4.2.1   短期財(cái)務(wù)狀況 ......... 28 

4.2.2   杜邦分析 ......... 29 

4.3   本章小結(jié) ........ 30 

第 5 章   結(jié)論與啟示 ......... 32 

5.1   研究結(jié)論 ........ 32 

5.2   案例啟示 ........ 33 

 

第 4 章   SY 并購(gòu) DX 的經(jīng)濟(jì)后果

 

并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果是并購(gòu)行為產(chǎn)生的結(jié)果，通常用并購(gòu)績(jī)效這個(gè)綜合性指標(biāo)反映。并購(gòu)績(jī)效是企業(yè)發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)后業(yè)績(jī)和效率的統(tǒng)稱，本文首先通過(guò)公司并購(gòu)事件發(fā)生前后股票價(jià)格異常波動(dòng)的方向來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效的變動(dòng)。其次是通過(guò)對(duì)比分析并購(gòu)交易前后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化來(lái)評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。 

 

4.1   SY 并購(gòu) DX 的市場(chǎng)反應(yīng)研究 

備受大家格外關(guān)注的SY公司并購(gòu)DX是我國(guó)金額較大的海外并購(gòu)案例。一直以來(lái)，在海外并購(gòu)案例中，成功的案例非常少，尤其這種小魚要成功吞下大魚的案例就更少。SY 與 DX 之間的并購(gòu)交易是否免除了失敗的鐐銬，無(wú)法過(guò)早的下結(jié)論。但是面對(duì)縱橫交錯(cuò)的棘手問(wèn)題如管理、資金、市場(chǎng)等難題，對(duì)于急于爭(zhēng)奪世界市場(chǎng)的 SY 公司而言，一切才剛剛開始且任道而重遠(yuǎn)。下面，我們先采用事件分析法粗看下資本市場(chǎng)的反應(yīng)。首先有必要回顧一下 SY 公司股票價(jià)格在發(fā)生并購(gòu)前后各一年的大體走勢(shì)。以 2012 年 1 月 21 日為并購(gòu)當(dāng)天，即為第 0 天，明確地描述了在并購(gòu)前后一年 SY公司股票價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)，其中并購(gòu)宣布日第-180 天左右 SY 公司股票價(jià)格達(dá)到歷史巔峰。2011 年底，SY 將宣布并購(gòu) DX 的第-40 天左右，SY 公司股價(jià)開始大幅下降，并且出現(xiàn)連續(xù)下跌后略微反彈.

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結(jié)論

 

本文從選題背景及研究意義入手，梳理了國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于并購(gòu)績(jī)效的研究現(xiàn)狀，以并購(gòu)理論與制度背景為研究基礎(chǔ)，選取 SY 并購(gòu) DX 案例，運(yùn)用事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法分析企業(yè)海外并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果。首先，選取超常收益（AR）與累積超常收益（CAR）對(duì) SY 公司發(fā)生海外并購(gòu)的短期市場(chǎng)反應(yīng)予以評(píng)價(jià)；采用連續(xù)購(gòu)買并持有超常收益（BHAR）對(duì) SY 公司發(fā)生并購(gòu)之后 36 個(gè)月內(nèi)的長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效給予評(píng)價(jià)。其次，對(duì)比分析并購(gòu)公告日前后短期內(nèi)各季度的財(cái)務(wù)狀況，運(yùn)用杜邦體系綜合評(píng)價(jià) SY 公司發(fā)生并購(gòu)后的中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效。 

（1）從市場(chǎng)反應(yīng)研究來(lái)看，在短期事件窗口期中，并購(gòu)活動(dòng)給 SY 公司帶來(lái)的是統(tǒng)計(jì)上顯著為負(fù)的累計(jì)超常收益率，尤其在并購(gòu)后［+１，+15］的事件窗口期內(nèi)，SY公司的 CAR 為-5.88％，并購(gòu)重組效益也表現(xiàn)顯著為負(fù)。因此我們得出結(jié)論，SY 公司并購(gòu) DX 公司后整體績(jī)效并沒(méi)有明顯提高，短期內(nèi)也將不會(huì)有明顯的改善，說(shuō)明 SY 公司于此次海外并購(gòu)事件毀損股東財(cái)富。然而，長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)中，SY 公司股東購(gòu)買并連續(xù)持有超常收益（BHAR）也顯著為負(fù)。尤其是并購(gòu)后[0，+36]月內(nèi) SY 公司的 BHAR值在 1%顯著下為負(fù)，從整體上看，SY 公司在并購(gòu)后三年內(nèi)，股東累計(jì)超常收益在 1%顯著性水平下為負(fù)值。說(shuō)明 SY 公司發(fā)生此次并購(gòu)，長(zhǎng)期內(nèi)并未給股東帶來(lái)應(yīng)有的收益。這種消極的市場(chǎng)表現(xiàn)反映了投資者對(duì)此次交易的擔(dān)憂。 

（2）從財(cái)務(wù)績(jī)效研究看，短期內(nèi)財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)重惡化，主要由于從并購(gòu)整合到獲得并購(gòu)帶來(lái)的好處有一定時(shí)滯，且 SY 此項(xiàng)并購(gòu)為戰(zhàn)略性并購(gòu)，并且是長(zhǎng)期戰(zhàn)略，成效非短期內(nèi)可以凸顯。SY看中的是 DX巨大的潛在價(jià)值，而不是短期的對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的改善，且由于支付高額的并購(gòu)費(fèi)用，財(cái)務(wù)報(bào)表表現(xiàn)出一定程度的惡化。同時(shí)，并購(gòu)帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)在重工業(yè)的行業(yè)性質(zhì)短時(shí)間內(nèi)顯現(xiàn)不出來(lái)。運(yùn)用杜邦分析的結(jié)果顯示，各個(gè)指標(biāo)都出現(xiàn)一定程度的下降，表明 SY 整體業(yè)績(jī)下滑。由于企業(yè)管理層通常對(duì)自身經(jīng)營(yíng)水平方面比較自信，往往根據(jù)過(guò)去的成功經(jīng)營(yíng)和輝煌成績(jī)了其在并購(gòu)過(guò)程中的能力和實(shí)力，從而以較高價(jià)格獲得了企業(yè)的控制權(quán)，而這個(gè)價(jià)格明顯高于資本市場(chǎng)上該企業(yè)的公允價(jià)值。最終的結(jié)果是由于在沒(méi)有真正使得兩個(gè)企業(yè)在資源上的協(xié)同和互補(bǔ)，導(dǎo)致短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)協(xié)同，整合過(guò)程更加困難而且整合期較長(zhǎng)，也不同程度的再現(xiàn)了管理者過(guò)度自信。 

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參考文獻(xiàn)(略)