第一節(jié)   研究背景及研究意義 

隨著上世紀(jì)七十年代經(jīng)濟(jì)全球化與貿(mào)易自由化潮流的逐漸盛行，各個(gè)經(jīng)濟(jì)體紛紛向世界打開(kāi)了大門(mén)，各國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易往來(lái)頻繁，中國(guó)也步入了經(jīng)濟(jì)全球化的行列。在我國(guó)成為世貿(mào)組織成員國(guó)之后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放程度提高幅度較大，經(jīng)濟(jì)逐步與世界接軌。在經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放的同時(shí)，來(lái)自外部經(jīng)濟(jì)的沖擊也不可避免。合理的貨幣政策工具運(yùn)用能夠減緩本國(guó)經(jīng)濟(jì)受到外部經(jīng)濟(jì)波動(dòng)所帶來(lái)的影響。目前我國(guó)正面臨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，內(nèi)需不足，經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡等局面，如果利率匯率政策不能兼顧彼此，解決上述問(wèn)題時(shí)會(huì)有一定的難度。利率、匯率是一國(guó)貨幣當(dāng)局重要的政策工具，對(duì)調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)有著重要的作用，注重利率政策和匯率政策之間的協(xié)調(diào)性有助于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外平衡。 上世紀(jì) 90 年代我國(guó)開(kāi)始對(duì)利率和匯率實(shí)行市場(chǎng)化改革，2015 年隨著存款保險(xiǎn)制度的推出，利率市場(chǎng)化改革工作接近完成。而匯率市場(chǎng)化也有較大程度推進(jìn)，我國(guó) 2005 年放棄之前的盯住美元的匯率制度，向參考一籃子貨幣有管理的浮動(dòng)匯率制度轉(zhuǎn)變。今年在匯率市場(chǎng)化改革十周年之際，考慮到我國(guó)匯率市場(chǎng)化基礎(chǔ)逐步完善，匯率波動(dòng)情況也從之前的單邊升值邁向雙向浮動(dòng)，央行決定對(duì)人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制進(jìn)一步完善，更為靈活、具有市場(chǎng)化特征的匯率形成機(jī)制得以展現(xiàn)。經(jīng)過(guò)二十年的市場(chǎng)化改革，利率、匯率的市場(chǎng)化程度大幅提高，資本自由流動(dòng)效率逐步提升，金融業(yè)也將進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放，促進(jìn)了利率匯率之間信息傳導(dǎo)，利率、匯率聯(lián)動(dòng)性的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)在不斷完善和改進(jìn)。在這個(gè)背景下，通過(guò)對(duì)利率與匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究，有利于促進(jìn)利率政策與匯率政策之間的協(xié)調(diào)性，加強(qiáng)利率、匯率政策在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的作用。

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第二節(jié)  文獻(xiàn)綜述

十九世紀(jì)二十年代開(kāi)始，利率與匯率之間關(guān)系的相關(guān)研究已經(jīng)在國(guó)外展開(kāi)。其中經(jīng)典的利率平價(jià)理論最早是由經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯在《貨幣改革論》一書(shū)中提出。利率平價(jià)理論認(rèn)為兩國(guó)之間的匯率主要是由兩國(guó)之間的利率差額決定的，并把利率同即期和遠(yuǎn)期匯率結(jié)合起來(lái)，形成了遠(yuǎn)期匯率決定理論。其中利率平價(jià)理論又以投資者是否采取套期保值行為劃分為拋補(bǔ)利率平價(jià)以及非拋補(bǔ)利率平價(jià)。 1963 年，蒙代爾與弗萊明結(jié)合一國(guó)的國(guó)際收支均衡，在利率平價(jià)理論的基礎(chǔ)上，塑造了蒙代爾-弗萊明模型（M-F 模型）。M-F 模型研究的是浮動(dòng)匯率制度下，在資本自由流動(dòng)的情況下，一國(guó)的匯率決定問(wèn)題與國(guó)際收支調(diào)節(jié)問(wèn)題。蒙代爾弗萊明模型表明，在國(guó)際資本自由流動(dòng)的情況下，會(huì)促使國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)的收益率差異逐漸減小，最后保持在一個(gè)相似的水平上。本國(guó)匯率的預(yù)期波動(dòng)率等于國(guó)內(nèi)外利率差額，即利率平價(jià)定理成立，當(dāng)其他條件不變時(shí)，本國(guó)匯率與利率正向變動(dòng)。 在價(jià)格粘性的作用下，會(huì)使一國(guó)的資本市場(chǎng)的調(diào)節(jié)速度快于商品市場(chǎng)，為此多恩布什（1976）提出了匯率超調(diào)理論（MFD 理論）。由于短期內(nèi)商品市場(chǎng)的調(diào)整速度較慢，市場(chǎng)中的商品價(jià)格不能及時(shí)的針對(duì)市場(chǎng)中供求關(guān)系的變動(dòng)而進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，此時(shí)只能形成商品價(jià)格還沒(méi)有進(jìn)行調(diào)整的短期平衡；而隨著時(shí)間區(qū)間的擴(kuò)大，商品的價(jià)格則會(huì)對(duì)市場(chǎng)信息變化產(chǎn)生反應(yīng)，逐漸作出相應(yīng)的調(diào)整，形成價(jià)格調(diào)整后的新均衡狀態(tài)。相對(duì)而言，資本市場(chǎng)的調(diào)整速度較快，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生變化時(shí)，資本市場(chǎng)會(huì)迅速調(diào)整，短期內(nèi)重新由達(dá)到平衡狀態(tài)，而此時(shí)由于商品市場(chǎng)中價(jià)格還沒(méi)有充分的調(diào)節(jié)，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)不成立，所以此時(shí)的匯率并非是商品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)同時(shí)均衡時(shí)的匯率水平。此時(shí)的匯率變動(dòng)超出了均衡匯率，也就是匯率超調(diào)現(xiàn)象。但是在長(zhǎng)期內(nèi)，商品市場(chǎng)得到充分的調(diào)節(jié)，商品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)同時(shí)達(dá)到均衡，利率與匯率回到長(zhǎng)期均衡水平。 麥金農(nóng)，大野健一（1999）針對(duì)日本短期利率和實(shí)際匯率之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，對(duì)比不同期限的利率與匯率之間的變動(dòng)關(guān)系，建立了不同期限的利率與匯率聯(lián)動(dòng)方程，也就是后來(lái)的麥金農(nóng)——大野健一模型。在匯率自由浮動(dòng)的前提下，通貨膨脹的效應(yīng)在較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)都會(huì)存在，政府為了使國(guó)內(nèi)的實(shí)際利率水平波動(dòng)較小，會(huì)選擇提高名義利率來(lái)降低通貨膨脹給本國(guó)經(jīng)濟(jì)所帶來(lái)的影響。另一方面，由于居民存在通貨膨脹預(yù)期，導(dǎo)致通貨膨脹情況的進(jìn)一步加劇。貨幣當(dāng)局會(huì)繼續(xù)提高名義利率水平。從長(zhǎng)期來(lái)看，名義利率水平會(huì)不斷上漲，遠(yuǎn)高于短期名義利率。 

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第二章 利率與匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系的理論基礎(chǔ)

 

利率與匯率作為一國(guó)貨幣市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)的價(jià)格風(fēng)向標(biāo)，兩者之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系是一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的前提和基礎(chǔ)條件。各國(guó)在制定經(jīng)濟(jì)政策時(shí)需要關(guān)注利率、匯率政策的協(xié)調(diào)性，從理論角度對(duì)利率匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行分析，對(duì)利率匯率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系產(chǎn)生機(jī)理更加深入的了解。關(guān)于利率與匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系的理論研究比較豐富，本章在相關(guān)理論的基礎(chǔ)上對(duì)兩者之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行系統(tǒng)的闡述，在經(jīng)典理論的框架下對(duì)利率匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系的進(jìn)行分析。  

 

第一節(jié)  購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論

瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家古斯塔夫·卡塞爾（1922）在《1914 年以后的貨幣與外匯》一書(shū)中提出了購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論。購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論認(rèn)為貨幣的價(jià)值主要體現(xiàn)在其具有購(gòu)買(mǎi)能力，在貨幣可自由兌換前提下，匯率意味著目標(biāo)國(guó)家間，貨幣所代表的購(gòu)買(mǎi)能力之比。如果用物價(jià)水平表示購(gòu)買(mǎi)力的高低，則匯率等于兩國(guó)的物水平比值。根據(jù)是否考慮通貨膨脹，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論又可以分為絕對(duì)和相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論。 在有效競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境中，不同國(guó)家中同種品質(zhì)的商品應(yīng)該用相同價(jià)格表示，如果價(jià)格不同，將會(huì)產(chǎn)生套利空間。由于市場(chǎng)中的供給與需求關(guān)系，價(jià)格較高的市場(chǎng)會(huì)降低商品的價(jià)格，價(jià)格較低的市場(chǎng)的商品價(jià)格會(huì)上升，在市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)下兩國(guó)的物價(jià)水平將保持一致，套利活動(dòng)也將隨之結(jié)束。絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)解釋了兩國(guó)之間的匯率與物價(jià)水平的因果關(guān)系，即國(guó)內(nèi)物價(jià)的變動(dòng)會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生沖擊。 

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第二節(jié)  利率平價(jià)理論 

1923 年英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯在《論貨幣的改革》一書(shū)中對(duì)利率與匯率之間的聯(lián)系做了較為系統(tǒng)的論述，提出了利率平價(jià)理論。之后英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Einzig(1937)以動(dòng)態(tài)的視角拓展了利率平價(jià)理論，描述了利率與匯率之間的動(dòng)態(tài)影響過(guò)程，其中遠(yuǎn)期匯率和即期匯率之間的升貼水主要由兩國(guó)之間的利率差額決定。根據(jù)假設(shè)條件和是否采取套期保值行為，可將利率平價(jià)理論分為兩個(gè)部分：非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論、拋補(bǔ)利率平價(jià)理論。非拋補(bǔ)的利率平價(jià)是指在即期外匯市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)外匯進(jìn)行套利時(shí)，自愿承擔(dān)遠(yuǎn)期匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，不進(jìn)行套期保值。該理論的假設(shè)條件包括：金融市場(chǎng)是有效率的；套利資本充足；不存在交易成本；金融資產(chǎn)可以完全替代；市場(chǎng)投資者都是風(fēng)險(xiǎn)中型者，不采取套期保值行為。拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論中市場(chǎng)參與者往往是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者，在進(jìn)行投資選擇時(shí)會(huì)把匯率風(fēng)險(xiǎn)因素考慮在投資決策中。采取套期保值一般是投資者減少匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)影響所采取的措施，可以通過(guò)遠(yuǎn)期合約來(lái)降低匯率風(fēng)險(xiǎn)。該理論的假設(shè)條件包括：金融市場(chǎng)是有效率的；套利資本充足；不存在交易成本；金融資產(chǎn)可以完全替代；市場(chǎng)投資者為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，會(huì)采取套期保值的行為。 

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第三章 利率與匯率聯(lián)動(dòng)的傳導(dǎo)路徑 ...... 18 

第一節(jié) 利率至匯率的傳導(dǎo)路徑 .... 18 

第二節(jié) 匯率至利率的傳導(dǎo)路徑 .... 20 

一、經(jīng)常項(xiàng)目傳導(dǎo)路徑 ........... 20 

二、資本項(xiàng)目傳導(dǎo)路徑 ........... 22 

三、資產(chǎn)轉(zhuǎn)換傳導(dǎo)路徑 ........... 22 

四、外匯儲(chǔ)備傳導(dǎo)路徑 ........... 23 

第三節(jié) 影響我國(guó)利率匯率傳導(dǎo)渠道的主要因素 ...... 23 

第四章 中美利率與匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系的實(shí)證研究 ...... 25 

第一節(jié) 模型構(gòu)建及指標(biāo)選取 ...... 25 

一、模型構(gòu)建 ........... 25 

二、指標(biāo)選取 ........... 26 

三、數(shù)據(jù)來(lái)源 ........... 27 

第二節(jié) 基于利率與匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系的實(shí)證分析 ........ 28 

第三節(jié) 基于多變量聯(lián)動(dòng)性的實(shí)證分析 ...... 33 

第五章 結(jié)論與政策建議 ........ 40 

第一節(jié) 本文結(jié)論 ........ 40

第二節(jié) 政策建議 ........ 41 

 

第四章 中美利率與匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系的實(shí)證研究

 

本章通過(guò)在前兩章分析的基礎(chǔ)上，基于相關(guān)理論以及利率與匯率的傳導(dǎo)路徑，選取市場(chǎng)化程度較高的利率與匯率指標(biāo)以及其他具有代表性的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，建立較合理實(shí)證研究模型，并通過(guò)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法對(duì)實(shí)證模型進(jìn)行驗(yàn)證，從多個(gè)視角研究中美之間的利率與匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。最為對(duì)比，本章的實(shí)證部分分為利率與匯率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系和多變量的聯(lián)動(dòng)關(guān)系兩個(gè)部分，分別考察利率匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系以及其他變量對(duì)兩者聯(lián)動(dòng)關(guān)系的影響，具體的實(shí)證過(guò)程為：第一部分是利率與匯率兩者之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系的實(shí)證分析；第二部分是多變量之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系實(shí)證分析，這部分在模型中加入其他相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量。由于我國(guó)在2005年7月21日實(shí)施了人民幣匯率形成機(jī)制改革措施，匯改之前，由于我國(guó)的匯率制度為盯住美元制，中美雙邊匯率波動(dòng)較小。而通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，匯改之前利率與匯率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系不明顯。故本文選取匯改之后的數(shù)據(jù)對(duì)利率與匯率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究。 

 

第一節(jié)  模型構(gòu)建及指標(biāo)選取

我國(guó)各商品市場(chǎng)之間還存在一些障礙，信息流動(dòng)不充分，各市場(chǎng)呈現(xiàn)出彼此分割的局面，市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整較慢。而金融市場(chǎng)近年來(lái)發(fā)展迅速，各金融市場(chǎng)的信息流動(dòng)度比商品市場(chǎng)高，形成了金融市場(chǎng)的價(jià)格調(diào)整速度快于商品市場(chǎng)的局面，符合匯率超調(diào)理論的重要假設(shè)。而相關(guān)學(xué)者（郭沖遠(yuǎn)，2012；王蕊，2014；王立榮，劉力臻，2009 等）也通過(guò)研究證明了匯率超調(diào)現(xiàn)象在我國(guó)的存在，故本章在匯率超調(diào)理論的基礎(chǔ)上，對(duì)利率和匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。

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結(jié)論

 

由于外匯市場(chǎng)的不完善，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度不高，導(dǎo)致匯率形成部分偏離了市場(chǎng)均衡匯率。另一方面，在匯改以來(lái)我國(guó)匯率形成機(jī)制雖然得到了改善，但是在一定程度上還受到央行的影響。目前人民銀行是我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)最主要的參與者以及市場(chǎng)最后的出清者，并且承擔(dān)著穩(wěn)定匯率的責(zé)任，人民銀行是影響我國(guó)匯率波動(dòng)最主要的參與者，一般的機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者的行為對(duì)匯率的影響較少，導(dǎo)致匯率形成機(jī)制缺乏彈性。2015 年 8 月 11 日，人民銀行公告完善人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)，由主動(dòng)詢(xún)價(jià)方式向做市商主動(dòng)報(bào)價(jià)方式轉(zhuǎn)變，這促使我國(guó)匯率更加具有市場(chǎng)化特征。為了更富有彈性的匯率機(jī)制的形成，應(yīng)該進(jìn)一步完善商業(yè)銀行做市商制度。首先，銀行自身需要完善自身的治理結(jié)構(gòu)，對(duì)外匯市場(chǎng)中的供求關(guān)系充分了解，加強(qiáng)對(duì)國(guó)際主要匯率的走勢(shì)有一定的理性預(yù)期，在此基礎(chǔ)上才能使報(bào)價(jià)更加的符合市場(chǎng)供求關(guān)系。其次，健全銀行間外匯市場(chǎng)，考慮逐步讓符合條件的非銀金融機(jī)構(gòu)，外資銀行以及一些非金融企業(yè)參與到銀行間外匯市場(chǎng)中，提高市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度，優(yōu)化銀行間外匯市場(chǎng)。  

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參考文獻(xiàn)(略)