金融是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的主導(dǎo)分支，在金融體制改革的深化方面，十八大報(bào)告作出如下部署——對(duì)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的現(xiàn)代金融體系予以完善，實(shí)現(xiàn)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展，穩(wěn)步開展匯率、利率市場(chǎng)化改革活動(dòng)。近年來(lái)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量急速擴(kuò)張，隨著一系列經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的調(diào)整政策的實(shí)施，中國(guó)在全球范圍內(nèi)所占資源、技術(shù)及經(jīng)濟(jì)的份額也發(fā)生改變，在這一系列客觀因素的影響下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在矛盾與結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題也逐漸加深。進(jìn)入“十二五”規(guī)劃完結(jié)之年，如何在世界大舞臺(tái)上更好的展示經(jīng)濟(jì)發(fā)展與綜合國(guó)力，有效實(shí)施貨幣政策，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)資源配置，平滑經(jīng)濟(jì)周期性運(yùn)轉(zhuǎn)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，合理分散并化解風(fēng)險(xiǎn)，是擺在當(dāng)前的重大戰(zhàn)略問(wèn)題。 第一節(jié)  選題背景及研究意義 一、選題背景 近年來(lái)全球經(jīng)濟(jì)金融格局不斷在調(diào)整變化，各個(gè)國(guó)家間的金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)的關(guān)系越來(lái)越緊密并且逐漸呈現(xiàn)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，與此同時(shí)也積存了過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)。源于美國(guó)次貸危機(jī)而演變成的 2008 年全球性金融危機(jī)的發(fā)生，更是重新喚起了經(jīng)濟(jì)學(xué)界與政府監(jiān)管部門關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的關(guān)注，金融部門開始漸漸作為獨(dú)立的一個(gè)整體因素被考慮進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的政策制定中去，金融穩(wěn)定的觀點(diǎn)及系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)在這場(chǎng)席卷全球的大危機(jī)之后備受矚目。2010 年 7 月 15 日，多德弗蘭克法案在美國(guó)國(guó)會(huì)被通過(guò)，該法案被認(rèn)為是“大蕭條”以來(lái)最為具體、格式條框最為嚴(yán)格的金融改革法案條例，并以金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)（Financial  Stability  Oversight  Council, FSOC）的成立，專門負(fù)責(zé)識(shí)別處理動(dòng)搖國(guó)家金融穩(wěn)定的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。2010 年 9月 2 日，歐盟成員國(guó)為加強(qiáng)金融監(jiān)管建立了泛歐金融監(jiān)管體系，用來(lái)監(jiān)測(cè)整個(gè)歐洲金融的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，統(tǒng)一評(píng)估跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)并對(duì)其提出建議或警告。我國(guó)政府在央行所設(shè)立的金融穩(wěn)定局，也是旨在識(shí)別、化解和防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，給出相關(guān)政策意見，并且從 2005 年開始發(fā)布我國(guó)的《金融穩(wěn)定報(bào)告》，對(duì)于我國(guó)金融體系的穩(wěn)健性狀況進(jìn)行全面評(píng)估。次貸危機(jī)告訴我們，重視金融機(jī)構(gòu)個(gè)體的微觀審慎監(jiān)管，會(huì)忽略了大型金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)證券化衍生金融品的監(jiān)管而造成風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，危機(jī)之后各國(guó)金融監(jiān)管逐漸改革向防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定的宏觀審慎監(jiān)管的趨勢(shì)，金融監(jiān)管理念及模式進(jìn)行了重大調(diào)整：由原先注重微觀審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)向了宏觀審慎監(jiān)管力度加強(qiáng)并且微觀審慎監(jiān)管也不松懈。但是，至今學(xué)術(shù)界對(duì)于金融穩(wěn)定、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概念仍然是有爭(zhēng)議的，因此，對(duì)于金融穩(wěn)定的量化、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警監(jiān)測(cè)等相關(guān)方面的研究仍然短缺，相應(yīng)的政策及監(jiān)管工具的發(fā)展也受到了約束。 

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第二節(jié)  國(guó)內(nèi)外研究回顧及文獻(xiàn)綜述

對(duì)于金融穩(wěn)定進(jìn)行量化分析的首要條件是對(duì)金融穩(wěn)定的界定進(jìn)行明確。自金融穩(wěn)定重新回到經(jīng)濟(jì)學(xué)界與政策制定者的關(guān)注點(diǎn)上以來(lái)，各界對(duì)于金融穩(wěn)定的界定可以說(shuō)是包羅萬(wàn)象，但概括而言，主要從兩個(gè)角度來(lái)進(jìn)行界定。 一類是直接從金融穩(wěn)定角度來(lái)界定的。歐洲央行行長(zhǎng) Duisenberg（2001）認(rèn)為雖然對(duì)于金融穩(wěn)定的概念未達(dá)到一致，但通常是構(gòu)成金融體系的核心部門在經(jīng)濟(jì)日?；顒?dòng)中能按部就班地運(yùn)轉(zhuǎn)。歐洲央行執(zhí)行委員 Tommasa Padoa-Schioppa（2003）將“金融體系能在沖擊力之下保持平衡并不會(huì)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)向投資時(shí)經(jīng)濟(jì)受到累積效應(yīng)損害”的狀態(tài)認(rèn)為是金融穩(wěn)定的體現(xiàn)。Schinasi（2004）類似地將金融穩(wěn)定界定為金融體系所呈現(xiàn)出的穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，包括宏觀經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)活動(dòng)、能夠化解部分由自身或預(yù)測(cè)之外的事件所引起的反面影響而導(dǎo)致的金融不平衡。Oosterloo 和 Haan（2004）對(duì)OECD 國(guó)家的央行在金融穩(wěn)定方面的部門進(jìn)行了調(diào)查，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這些機(jī)構(gòu)所給出金融穩(wěn)定和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的定義是個(gè)模糊概念，各央行對(duì)于金融穩(wěn)定的維護(hù)和探尋模式各有不同，并且這些國(guó)家最高貨幣金融管理組織機(jī)構(gòu)對(duì)于金融穩(wěn)定職能的問(wèn)責(zé)制度并沒(méi)有很好的執(zhí)行。Allen 和 Wood（2006）則是探討了金融穩(wěn)定的概念，分別探討了預(yù)防性措施及挽救措施的價(jià)值和意義。國(guó)內(nèi)學(xué)者在關(guān)于金融穩(wěn)定性的探討中主要也是直接來(lái)定義金融穩(wěn)定性的。吳念魯和鄖會(huì)梅(2005)以更廣泛的角度來(lái)理解金融穩(wěn)定性,他們認(rèn)為貨幣供求均衡、資金借貸均衡、金融體系要害機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)平穩(wěn)、國(guó)際收入支出均衡及金融結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定狀態(tài)等都是屬于金融穩(wěn)定的范疇。吳軍(2005)認(rèn)為金融穩(wěn)定的概念是宏觀性的，也即金融機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)和金融基礎(chǔ)設(shè)施都能穩(wěn)定運(yùn)行,并且能夠正確發(fā)揮識(shí)別、預(yù)防和消除金融風(fēng)險(xiǎn)的作用，以及金融體系具有很強(qiáng)的沖擊承受力和彈性。

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第二章  金融穩(wěn)定與金融壓力指數(shù)相關(guān)理論

 

第一節(jié)  金融穩(wěn)定的內(nèi)涵

全球化進(jìn)程深刻地影響著世界經(jīng)濟(jì)，在促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面發(fā)揮了巨大的作用，加快了經(jīng)濟(jì)全球化的步伐，但同時(shí)也加重了全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡性和危機(jī)性。近年來(lái)，全球金融體系因世界領(lǐng)域內(nèi)頻繁發(fā)生的規(guī)模不等的金融危機(jī)的影響而打破了平衡。出于推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)更加有秩序發(fā)展的目的，大部分世界金融機(jī)構(gòu)與各個(gè)國(guó)家的貨幣當(dāng)局建立起了專門機(jī)構(gòu)來(lái)分析如何實(shí)現(xiàn)金融的穩(wěn)定發(fā)展，在理論與實(shí)踐上給金融監(jiān)管單位預(yù)測(cè)金融危機(jī)、應(yīng)對(duì)金融危機(jī)以及制定科學(xué)措施提供了必要的條件。例如，世界貨幣基金組織會(huì)定期出臺(tái)一份世界金融的穩(wěn)定報(bào)告，從國(guó)際金融市場(chǎng)的實(shí)際情況出發(fā)，預(yù)測(cè)與判斷國(guó)際金融系統(tǒng)里可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，從而幫助各成員國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的快速進(jìn)步與金融的穩(wěn)定發(fā)展。在對(duì)金融穩(wěn)定的量化之前我們首先需要對(duì)其定義進(jìn)行明確。因?yàn)槊恳粋€(gè)研究者都有各自的研究環(huán)境與研究基礎(chǔ)，尤其是在研究金融穩(wěn)定的概念方面，各個(gè)國(guó)家的金融單位、中央銀行與學(xué)術(shù)領(lǐng)域都沒(méi)有形成一個(gè)統(tǒng)一的意見。但是總結(jié)起來(lái)基本是從金融的正反兩個(gè)角度來(lái)對(duì)金融穩(wěn)定的概念給予詮釋。 一是從金融穩(wěn)定性的反立面出發(fā)的觀點(diǎn)。這類中的大部分觀點(diǎn)在解釋金融穩(wěn)定時(shí)基本是從金融不穩(wěn)定或者金融脆弱性的立場(chǎng)出發(fā)。Issing（2003）、Herrero 和 Rio（2003）指出，金融體系穩(wěn)定時(shí)金融市場(chǎng)是沒(méi)有起伏不定的現(xiàn)象的，但是當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)起伏不定的情況時(shí)卻并不意味著會(huì)對(duì)金融體系帶來(lái)危機(jī)影響，所以，金融穩(wěn)定的概念沒(méi)有中心點(diǎn)而無(wú)法給出確切定義，建議從反向立場(chǎng)——不穩(wěn)定方面來(lái)界定。 二是從金融穩(wěn)定的自身特性，正向理解其內(nèi)涵。以此角度為基礎(chǔ)的觀點(diǎn)大體上是給金融穩(wěn)定下一個(gè)直接的概念或者指出保證金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)。2004 年  Schinasi 指出，金融穩(wěn)定是從狀態(tài)上來(lái)形容金融的，指的是可以滿足定價(jià)、安排金融資源、應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的一種經(jīng)濟(jì)機(jī)制，其主要作用就是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。2008 年 ECB 認(rèn)為，金融穩(wěn)定性指的是涵蓋金融市場(chǎng)、金融組織以及金融設(shè)施在內(nèi)的金融系統(tǒng)可以抵抗里外沖擊的能力和應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力，其作用是可以更有助于將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)變成投資，并在一定程度上降低金融損失。 

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第二節(jié)  金融壓力指數(shù)相關(guān)理論的概述

金融壓力被定義為是由金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的預(yù)期損失變化或不確定性施加在經(jīng)濟(jì)主體上而顯現(xiàn)出的一種狀態(tài)（Illing  和 Liu，2006）。也就是說(shuō)，金融壓力是金融體系處于脆弱的情況下受到某一外部沖撞作用變現(xiàn)出來(lái)的狀況，它是金融系統(tǒng)在支撐力量薄弱的情況下與外部沖擊斗爭(zhēng)的結(jié)果。當(dāng)金融體系的情況很糟糕時(shí)，一個(gè)很小的沖擊都會(huì)造成壓力的產(chǎn)生，比如：現(xiàn)金流迅速減少、資產(chǎn)負(fù)債表的杠桿化程度高或者債權(quán)人不再偏好風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候。當(dāng)市場(chǎng)失調(diào)、系統(tǒng)超負(fù)荷運(yùn)行或者信息流高度不對(duì)稱時(shí)，外部沖擊就可以透過(guò)這些金融系統(tǒng)結(jié)構(gòu)的疏漏來(lái)影響整個(gè)金融體系。金融系統(tǒng)的脆弱程度以及沖擊力的大小決定了壓力的大小水平，當(dāng)壓力累積到一定極致情形的時(shí)候就會(huì)演變成金融危機(jī)。金融壓力的形成見圖 2-1。 當(dāng)金融系統(tǒng)處于壓力狀態(tài)時(shí)，金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)正在或?qū)⒁霈F(xiàn)預(yù)期損失變化或不確定性。具體地說(shuō)，金融壓力的主要表現(xiàn)特征包括以下幾點(diǎn)：金融壓力會(huì)使得債權(quán)人和投資者對(duì)于金融資產(chǎn)基本價(jià)值的估計(jì)確定性降低，這些基本價(jià)值的確定性降低往往會(huì)轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格大幅度波動(dòng)。某種程度上來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)基本價(jià)值確定性的降低反映的是未來(lái)經(jīng)濟(jì)整體或是某個(gè)特定部門的不確定性。股票、債券及貸款的未來(lái)現(xiàn)金流是取決于未來(lái)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的。因此，對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的高度不確定性會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人和投資者對(duì)現(xiàn)金流的當(dāng)前貼現(xiàn)值的信心喪失。

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第三章  模型與數(shù)據(jù)選擇 .......... 15 

第一節(jié)  金融壓力指數(shù)構(gòu)建模型的理論介紹 ........... 15 

一、金融壓力指數(shù)的形式及壓力識(shí)別 ....... 15 

二、金融壓力指數(shù)的構(gòu)建模型 ..... 15 

第二節(jié)  指標(biāo)變量的選擇及數(shù)據(jù)說(shuō)明 ......... 17 

一、金融壓力指數(shù)構(gòu)造變量的選擇 ......... 17 

二、宏觀經(jīng)濟(jì)變量的選擇 ......... 20 

第四章  中國(guó)金融壓力指數(shù)的構(gòu)建與實(shí)證分析 ......... 21 

第一節(jié)  金融壓力指數(shù)的構(gòu)建 ....... 21 

一、樣本數(shù)據(jù)的修正與處理 ....... 21 

二、基于等方差加權(quán)法構(gòu)建金融壓力指數(shù) ........... 22 

三、基于 VAR 脈沖響應(yīng)模型構(gòu)建金融壓力指數(shù) ....... 23 

四、基于時(shí)變參數(shù)狀態(tài)空間模型構(gòu)建金融壓力指數(shù) ........... 30 

第二節(jié)  金融壓力指數(shù)構(gòu)建結(jié)果的實(shí)證分析 ........... 32 

一、指數(shù)的獨(dú)立分析 ..... 32 

二、指數(shù)間的比較分析 ........... 35 

三、結(jié)合實(shí)際對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)定狀況的分析 ........... 37 

四、金融壓力指數(shù)的有效性檢驗(yàn) ........... 39 

第五章  中國(guó)金融壓力指數(shù)的應(yīng)用 .......... 42

第一節(jié)  金融穩(wěn)定下的貨幣政策 ..... 42 

一、貨幣政策的相關(guān)理論 ......... 42 

二、金融穩(wěn)定與貨幣政策 ......... 42 

第二節(jié)  包含金融壓力指數(shù)的貨幣政策規(guī)則檢驗(yàn) ....... 43 

 

第五章  中國(guó)金融壓力指數(shù)的應(yīng)用

 

Janet Yellen（2014）指出近期的金融危機(jī)使世界各國(guó)的央行加強(qiáng)了對(duì)金融穩(wěn)定問(wèn)題的關(guān)注，對(duì)貨幣政策目標(biāo)的選擇與實(shí)施更加慎重，央行應(yīng)根據(jù)具體情況，在宏觀審慎政策與貨幣政策之間做好平衡，在不同種類的宏觀審慎政策工具間做出選擇。

 

第一節(jié)  金融穩(wěn)定下的貨幣政策

 

一、貨幣政策的相關(guān)理論

貨幣政策是當(dāng)代各國(guó)政府干預(yù)和調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最主要政策之一，本文所討論的貨幣政策的控制范圍是限定在央行行為方面。貨幣政策目標(biāo)指的是某個(gè)國(guó)家的貨幣當(dāng)局借助制定并實(shí)施貨幣政策來(lái)實(shí)現(xiàn)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會(huì)進(jìn)步的目的。1930 年后至今，貨幣政策目標(biāo)逐漸由幣值穩(wěn)定的單個(gè)目標(biāo)擴(kuò)充到保持物價(jià)穩(wěn)定、擴(kuò)大就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和保持國(guó)際收支平衡，而且近些年金融領(lǐng)域也將實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定發(fā)展當(dāng)成是貨幣政策的目標(biāo)之一。自 1984 年中國(guó)人民銀行專門行使中央銀行職能以后，我國(guó)事實(shí)上一直奉行的是雙重貨幣政策目標(biāo)，即發(fā)展經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)定貨幣。直至 1995 年 3 月頒布的《中國(guó)人民銀行法》對(duì)于雙重目標(biāo)進(jìn)行了修正，確定我國(guó)的貨幣政策目標(biāo)為“維持幣值穩(wěn)定，在此基礎(chǔ)上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。該目標(biāo)說(shuō)明了兩點(diǎn)：一是在貨幣穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)當(dāng)中優(yōu)先考慮貨幣幣值穩(wěn)定，通過(guò)貨幣幣值穩(wěn)定來(lái)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)護(hù)航。二是在任何時(shí)間段，都要堅(jiān)持以穩(wěn)定貨幣作為基本立足點(diǎn)來(lái)出發(fā)。

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結(jié)論

 

本文從金融穩(wěn)定視角出發(fā)，構(gòu)建了中國(guó)金融壓力指數(shù)來(lái)反映我國(guó)金融體系的穩(wěn)定情況，并且將其應(yīng)用于金融穩(wěn)定在貨幣政策中的作用及影響的探討中，檢驗(yàn)了央行在貨幣政策的制定、實(shí)行時(shí)是否要將金融穩(wěn)定因素納入進(jìn)來(lái)。通過(guò)前幾章節(jié)的實(shí)證分析，可以得到以下結(jié)論：本文選取了 8 個(gè)指標(biāo)代表我國(guó)銀行、證券、外匯、房地產(chǎn)及國(guó)際市場(chǎng)部門來(lái)構(gòu)建我國(guó)金融壓力指數(shù)，除了采用構(gòu)建金融壓力指數(shù)的經(jīng)典方法——等方差加權(quán)法以外，使用了計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型 VAR 模型分別基于通貨膨脹率、產(chǎn)出增長(zhǎng)率的脈沖響應(yīng)構(gòu)造了兩個(gè)金融壓力指數(shù)，并且還嘗試使用時(shí)變參數(shù)狀態(tài)空間來(lái)構(gòu)造動(dòng)態(tài)權(quán)重的金融壓力指數(shù)。通過(guò)橫向和縱向的分析后發(fā)現(xiàn)，不同方法所構(gòu)造出來(lái)的金融壓力指數(shù)所反映出來(lái)的序列走勢(shì)及壓力識(shí)別大致是相同的，并且都能較好地將我國(guó)在樣本期內(nèi)所處金融環(huán)境的壓力狀況體現(xiàn)出來(lái)。 從文中構(gòu)造的 4 個(gè)金融壓力指數(shù)中選出效果較好的，并且結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)情況進(jìn)行分析，結(jié)果表明金融壓力指數(shù)對(duì)于我國(guó)金融市場(chǎng)壓力期的識(shí)別及穩(wěn)定狀況的刻畫是符合實(shí)際情形的，金融壓力指數(shù)可以作為金融穩(wěn)定的量化指標(biāo)。從基于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及通貨膨脹對(duì)金融壓力指數(shù)的脈沖響應(yīng)分析中可知金融壓力指數(shù)會(huì)對(duì)執(zhí)行貨幣政策時(shí)的目標(biāo)對(duì)象產(chǎn)生影響，并且在一定程度上可以作為宏觀經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)。所以將代表金融穩(wěn)定狀況的形象指標(biāo)——金融壓力指數(shù)作為獨(dú)立指標(biāo)來(lái)添加到貨幣政策目標(biāo)的考慮范圍是有必要的。 

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參考文獻(xiàn)(略)