第一節(jié) 研究背景與問題提出

投資作為公司三大金融理論的核心問題之一，一直備受關(guān)注。投資活動(dòng)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化目標(biāo)的源泉保證和重要基礎(chǔ)。企業(yè)投資行為的效率直接關(guān)系到企業(yè)的生存和發(fā)展，也會(huì)影響到社會(huì)的資源配置和效率分配。遺憾的是，經(jīng)過多年的發(fā)展，雖然當(dāng)前我國的市場(chǎng)機(jī)制得到了一定程度的發(fā)展，但是較之國外，市場(chǎng)機(jī)制尚不完善。已有研究表明，我國上市公司投資效率不高這個(gè)問題依舊普遍，投資不足、投資過度、盲目擴(kuò)張等現(xiàn)象屢見不鮮。如何防止企業(yè)非效率投資，提高企業(yè)投資效率成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展亟待解決的現(xiàn)實(shí)問題。 1993 年，深圳寶安集團(tuán)收購上海延中實(shí)業(yè)事件拉開了我國并購重組的序幕。并購作為現(xiàn)代企業(yè)的一項(xiàng)重大投融資決策，是企業(yè)進(jìn)行資源優(yōu)化配置最重要的戰(zhàn)略性方法之一。陳云華等（2006）①的研究指出并購和新建投資作為企業(yè)兩種主要的資源配置活動(dòng),是企業(yè)戰(zhàn)略的重要實(shí)施手段。并購的本質(zhì)是資源的有效配置，能夠整合企業(yè)內(nèi)外部的資源，提升并購主體的經(jīng)營管理效率，使公司得到長足發(fā)展。然而當(dāng)前，在中國，并購常被企業(yè)視為快速擴(kuò)張的手段，對(duì)于并購活動(dòng)是否能夠真正幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)資源的有效配置尚存疑問。 安靈（2008）②指出所有權(quán)性質(zhì)在公司治理中所發(fā)揮的作用及其效率一直是最為活躍的研究領(lǐng)域之一，與投資的相關(guān)研究也從未間斷。同時(shí)，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)業(yè)績、財(cái)務(wù)政策和資本市場(chǎng)影響的相關(guān)研究也是財(cái)務(wù)和金融領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)。在我國，不同所有制企業(yè)在政治關(guān)聯(lián)的影響下，其效果可能存在差異。張功富（2011）③研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于非國有企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)可以抑制企業(yè)過度投資，也可以緩解其投資不足，但是，政治關(guān)聯(lián)對(duì)于地方國有企業(yè)非效率投資并沒有顯著的影響。相較于發(fā)達(dá)的歐美市場(chǎng)，處于轉(zhuǎn)型階段的中國，制度因素在投資問題上往往比市場(chǎng)因素發(fā)揮著更大的作用。在這樣的特殊背景下，研究投資效率問題，自然要考慮其所處的制度環(huán)境，而政治關(guān)聯(lián)作為一種非正式的制度因素，常為研究者所關(guān)注。政治關(guān)聯(lián)作為一種非正式替代機(jī)制，是公司的一種外部治理模式，研究其對(duì)投資效率的影響同樣具有理論與實(shí)際意義。

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第二節(jié) 研究目的

本文以并購標(biāo)的企業(yè)投資效率的變化情況為切入點(diǎn)，研究并購活動(dòng)發(fā)生前后，企業(yè)的非效率投資程度是否得到顯著改善，并在此基礎(chǔ)上，引入所有權(quán)性質(zhì)、政治關(guān)聯(lián)這兩個(gè)內(nèi)外部治理因素作進(jìn)一步的研究。通過本文的研究，將在一定程度上揭示，并購標(biāo)的企業(yè)在并購前后投資行為上的變化，以及所有權(quán)性質(zhì)、政治關(guān)聯(lián)這兩個(gè)內(nèi)外部治理因素是否會(huì)對(duì)這一變化產(chǎn)生影響。在并購浪潮的大背景下，筆者希望通過本文的研究結(jié)果，能夠?yàn)槲覈_展并購活動(dòng)的企業(yè)改善投資效率提供一定的指導(dǎo)，促進(jìn)企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。 

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第二章  文獻(xiàn)綜述

 

第一節(jié) 關(guān)于企業(yè)投資效率的研究文獻(xiàn)

改革開放以來,作為推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的三架馬車之一④,投資發(fā)揮著巨大作用。在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)，投資行為的易變性，也可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。由于投資在我國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要作用，故而在探討經(jīng)濟(jì)問題時(shí)離不開對(duì)投資行為及其效率的考察。對(duì)于投資效率的探討，由來已久，國內(nèi)外諸多學(xué)者也在這方面有著不菲的研究成果。在經(jīng)典投資理論中，學(xué)者在假設(shè)無交易成本等嚴(yán)格條件下，企業(yè)的投資主要取決于其成長機(jī)會(huì)。然而在放寬了假設(shè)的狀況下，企業(yè)的投資往往會(huì)偏離最優(yōu)的投資規(guī)模，從而導(dǎo)致非效率投資。非效率投資在形式上有兩種，即所謂的投資不足和投資過度。投資不足指的是在投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值為正的情況下，公司放棄對(duì)該項(xiàng)目投資。而投資過度則指的是在投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值為負(fù)的情況下，公司依然選擇投資該項(xiàng)目?；仡檱鴥?nèi)外投資領(lǐng)域的相關(guān)研究，筆者發(fā)現(xiàn)，對(duì)于投資效率的衡量方法，可以分為兩大類：一類是以投資—現(xiàn)金流敏感性分析進(jìn)行衡量的間接衡量方式，另一類是以投資—成長機(jī)會(huì)模型分析為基礎(chǔ)的直接衡量方式⑤。 1.間接衡量方式，該方式以投資—現(xiàn)金流敏感模型來度量投資效率，主要以FHP 和 Vogt  模型為主。 (1)FHP 模型。Fazzari 等（1988）⑥在研究公司的融資約束和公司投資的關(guān)系時(shí)，最早系統(tǒng)性的提出了度量公司投資效率的方法，即通過建立投資—現(xiàn)金流敏感模型來度量投資效率。該模型指出，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，自由現(xiàn)金流將成為影響企業(yè)投資行為的一個(gè)重要因素。FHP 模型將公司的投資行為與自由現(xiàn)金流量聯(lián)系起來，擴(kuò)展了投資行為的研究視角。然而 FHP 模型無法準(zhǔn)確分析出投資—現(xiàn)金流敏感性是由投資過度還是投資不足引起的。該模型還忽略了其他很多因素的影響,只考慮融資約束對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響。 

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第二節(jié) 關(guān)于并購績效的研究文獻(xiàn)

企業(yè)并購包含兼并與收購兩層內(nèi)涵，是企業(yè)資本運(yùn)作與經(jīng)營的重要形式，也是實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的重要手段。并購作為公司的重大戰(zhàn)略決策，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的重要手段，一直以來都是學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)。幾十年來，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于并購展開了大量的研究，得到了豐碩的成果。為了探討并購能否為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，各國學(xué)者一直把并購績效的研究視為重點(diǎn)。企業(yè)的并購行為究竟能否給企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值？對(duì)于此，國內(nèi)外學(xué)者還沒有形成統(tǒng)一的回答。學(xué)術(shù)界主要從目標(biāo)公司、收購公司、并購雙方三大大角度來考察并購活動(dòng)能否創(chuàng)造價(jià)值的問題。以 Rubac 等（1983）為代表的學(xué)者早在上世紀(jì) 80 年代就開始研究并購活動(dòng)對(duì)股東財(cái)富影響的問題。他們?cè)谡砬叭搜芯砍晒幕A(chǔ)上指出，并購活動(dòng)對(duì)收購公司的股東財(cái)富影響甚微。李善民等(2004)通過對(duì) 1999-2001 年上證 A 股公司并購事件展開研究，實(shí)證結(jié)果表明并購活動(dòng)雖然能夠在并購活動(dòng)發(fā)生當(dāng)年顯著提高收購公司的經(jīng)營業(yè)績，但是經(jīng)營業(yè)績?cè)陔S后幾年會(huì)逐漸回歸到并購活動(dòng)發(fā)生前的水平，從長遠(yuǎn)來看，并購活動(dòng)并不能為公司創(chuàng)造價(jià)值。學(xué)者在研究并購活動(dòng)能否創(chuàng)造價(jià)值時(shí)，很多從并購公司的股價(jià)這一內(nèi)容著手，即通過證券市場(chǎng)來判斷企業(yè)的價(jià)值是否能夠通過并購交易得到提升。Moeller 等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，并購活動(dòng)引起的股價(jià)變化與公司規(guī)模有關(guān)，大規(guī)模的公司在并購活動(dòng)發(fā)生以后遭受了顯著的財(cái)富損失，而小規(guī)模公司財(cái)富得到了增加。朱滔（2006）在考察收購公司短期和長期股價(jià)時(shí)發(fā)現(xiàn)，并購活動(dòng)在短期內(nèi)可以帶來上市公司股價(jià)的上漲，但是并購活動(dòng)發(fā)生后 1-3 年，會(huì)使公司遭受顯著財(cái)富損失。 

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第三章   理論基礎(chǔ).... 16 

第一節(jié) 尋租理論...... 16 

第二節(jié) 政府干預(yù)理論..... 17 

第三節(jié) 管理者過度自信理論....... 17 

第四節(jié) 協(xié)同效率理論..... 18 

第五節(jié) 信息與信號(hào)理論........ 19 

第四章  理論分析及假設(shè)提出....... 20 

第一節(jié) 并購交易與投資效率變化...... 20 

第二節(jié) 所有權(quán)性質(zhì)與并購前后投資效率變化....... 21 

第三節(jié) 政治關(guān)聯(lián)與并購前后投資效率變化.... 22 

第四節(jié) 所有權(quán)性質(zhì)、政治關(guān)聯(lián)與并購前后投資效率變化........ 23 

第五章  實(shí)證研究...... 26 

第一節(jié) 樣本選取與數(shù)據(jù)來源....... 26 

第二節(jié) 模型構(gòu)建與研究設(shè)計(jì)....... 27 

第三節(jié) 實(shí)證結(jié)果與分析........ 31 

 

第五章  實(shí)證研究

 

第一節(jié) 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取 2013 年中國滬深股市發(fā)生的股權(quán)并購交易事件中的并購標(biāo)的公司為初始樣本，并以 2012 年、2014 年的相關(guān)數(shù)據(jù)分別作為并購前后指標(biāo)參與實(shí)證檢驗(yàn)，為確保數(shù)據(jù)的有效性，滿足研究的需要，本文按以下原則對(duì)樣本進(jìn)行了篩選： (1)剔除并購交易沒有成功的； (2)剔除并購規(guī)模小于并購標(biāo)的公司總資產(chǎn)的 5%的； (3)剔除并購一方為金融、保險(xiǎn)行業(yè)的； (4)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失或異常的； 按照上面提到的要求對(duì)初始樣本進(jìn)行篩選后，本文最終得到 2013 年滬深股市 357 個(gè)并購事件為有效研究樣本，具體情況如表 5-1 所示： 從表 5-1 可以看出，隨著全球并購浪潮的不斷推進(jìn)，2013 年我國很多企業(yè)參與到了并購活動(dòng)中。從并購活動(dòng)中并購標(biāo)的方的所有權(quán)性質(zhì)來看，非國有企業(yè)多于國有企業(yè)。這一情況的出現(xiàn)可能與我國國有企業(yè)的特殊性分不開，國有企業(yè)比非國有企業(yè)承擔(dān)更多的政策性任務(wù)，以并購標(biāo)的角色出現(xiàn)在并購活動(dòng)中的概率可能更低。同時(shí)，近年來，非國有企業(yè)發(fā)展迅速，積極開展并購活動(dòng)，有報(bào)道指出，非國有企業(yè)已成為海外并購的主力軍45。筆者發(fā)現(xiàn)，無論是國有還是非國有企業(yè)，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)的比例都接近 50%，這說明政治關(guān)聯(lián)普遍存在于我國的上市企業(yè)中。 本文的數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。其中并購交易數(shù)據(jù)來源于CSMAR 的中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫；上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR 的中國上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫；上市公司的所有權(quán)性質(zhì)來自 CSMAR的中國上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫。對(duì)于上市公司高管的政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)主要是通過手工搜索獲得。具體的工作是先通過查閱 CSMAR 中高管的個(gè)人簡介并結(jié)合和訊財(cái)經(jīng)中高管的個(gè)人簡介，然后通過百度搜索引擎核實(shí)數(shù)據(jù)。本文中的數(shù)據(jù)是通過EXCEL 進(jìn)行初步處理，描述性統(tǒng)計(jì)分析、多元回歸分析和 t 檢驗(yàn)分析通過 STATA12.0 予以完成。為了消除極端值的影響，對(duì)處于 0-1%和 99-100%之間的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行 Winsorize 處理。 

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結(jié)論

 

投資是實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)快速增長的最重要環(huán)節(jié)，如何避免企業(yè)的非效率投資這一問題亟待解決。鑒于此，本文以尋租理論、政府干預(yù)理論、管理者過度自信理論、協(xié)同效率理論和信息與信號(hào)理論為理論基礎(chǔ)，以 2013 年滬深股市發(fā)生股權(quán)交易事件的 357 家上市公司為研究樣本，并結(jié)合 2012-2014 年數(shù)據(jù)，通過建立多元回歸模型，研究了并購前后投資效率的變化情況并引入所有權(quán)性質(zhì)、政治關(guān)聯(lián)兩大公司治理模式作進(jìn)一步研究。具體研究結(jié)論如下： 

（一）并購交易后標(biāo)的公司非效率投資程度得到顯著改善。并購作為一種現(xiàn)代企業(yè)重要的外部治理手段，能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化配置。通過并購活動(dòng)，企業(yè)能夠享受由其帶來的好處，使得經(jīng)營管理水平以及資源配置效率得到有效提升。信息與信號(hào)理論指出，為了避免被收購，目標(biāo)公司一旦獲得將被收購的信息，會(huì)努力提升企業(yè)的經(jīng)營管理水平。由于在并購活動(dòng)開展后，企業(yè)的經(jīng)營管理水平得到提升，可以優(yōu)化投資決策，故而并購交易后標(biāo)的公司非效率投資程度得到顯著的改善。 

（二）不同所有制企業(yè)在并購前后投資效率改善問題上有不同的表現(xiàn)。

（1）國有企業(yè)并購前后非效率投資程度改善不顯著。國有企業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的支柱，承擔(dān)著經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的雙重目標(biāo)。在很多國有企業(yè)的并購活動(dòng)中，政府依然占據(jù)的主導(dǎo)作用，這種“換湯不換藥”的并購活動(dòng)，并不能顯著提升企業(yè)的經(jīng)營管理能力，對(duì)于企業(yè)的投資決策的影響也不大；

（2）非國有企業(yè)并購前后非效率投資程度改善顯著。非國有企業(yè)開展并購活動(dòng)，更多的是出于提升企業(yè)績效的動(dòng)機(jī)。一般情況下，通過并購，企業(yè)引入了經(jīng)營管理水平更高的投資者，從而使得企業(yè)的投資決策水平得到顯著改善。

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參考文獻(xiàn)(略)