第一節(jié)  研究背景和意義

委托代理問(wèn)題是現(xiàn)代企業(yè)治理關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。Jensen 和 Fama（1983）經(jīng)過(guò)研究認(rèn)為，公司治理研究的最核心的問(wèn)題為公司的代理問(wèn)題，他們通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)權(quán)和公司的所有權(quán)發(fā)生分離的時(shí)候，公司不可避免的會(huì)出現(xiàn)代理問(wèn)題。在公司正常運(yùn)營(yíng)的過(guò)程中，如何能夠有效降低代理的成本，是公司治理所重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。股權(quán)激勵(lì)是解決該問(wèn)題的重要手段之一，Stulz（1988）經(jīng)過(guò)數(shù)年的跟蹤調(diào)查、研究后發(fā)現(xiàn)，在運(yùn)營(yíng)公司的過(guò)程中，核心管理人員在持有一定的股權(quán)后，可以很好的減少公司所有者和公司管理層之間的利益沖突，降低代理成本。20 世紀(jì) 50 年代，以美國(guó)為首的西方國(guó)家的上市公司率先開始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。經(jīng)過(guò) 60 多年的發(fā)展，歐美成熟資本市場(chǎng)中上市公司通過(guò)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)將所有者與管理層目標(biāo)統(tǒng)一取得很好的效果。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展和成熟，在政府監(jiān)管層鼓勵(lì)下和上市公司內(nèi)部治理需求推動(dòng)下，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的數(shù)量逐年增加，為我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展與完善提供了強(qiáng)有力的支撐。但深入研究近年來(lái)我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)案例，發(fā)現(xiàn)不論是在股權(quán)激勵(lì)的出臺(tái)動(dòng)機(jī)、股權(quán)激勵(lì)的設(shè)計(jì)、甚至是實(shí)施的過(guò)程均存在一些問(wèn)題，也出現(xiàn)了許多名為股權(quán)激勵(lì)實(shí)為向管理層利益輸送的案例，上述問(wèn)題已經(jīng)引起學(xué)術(shù)界關(guān)注，如呂長(zhǎng)江等（2009）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，公司股權(quán)激勵(lì)出臺(tái)動(dòng)機(jī)可分為出于激勵(lì)的目的以及出于福利的目的；Kiridaranctal（2009）經(jīng)過(guò)多次的研究之后也發(fā)現(xiàn)，如果一個(gè)身居公司管理層要職的成員，當(dāng)期得到了大量的股票期權(quán)，那么，他們就會(huì)通過(guò)應(yīng)計(jì)等各種方法將應(yīng)該得到的經(jīng)濟(jì)收入推遲若干時(shí)間。從上述這些研究的結(jié)果可知，在實(shí)際運(yùn)營(yíng)公司的過(guò)程中，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃很有可能達(dá)不到設(shè)計(jì)方案的初衷，甚至?xí)蔀楣芾韺訛樽陨碇\福利的工具，成為代理問(wèn)題的一部分。

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第二節(jié)   本文的研究約定

學(xué)者們對(duì)于公司治理已經(jīng)進(jìn)行了廣泛而深入的研究，針對(duì)各自的切入點(diǎn)，界定了不同的研究范疇，因而到目前為止，公司治理并沒(méi)有統(tǒng)一的定義。甚至在 2000 年出版的《新帕爾格雷夫貨幣與金融大辭典》也沒(méi)有直接、準(zhǔn)確的定義，僅僅是提出了一個(gè)解釋性描述  “在過(guò)去的幾十年中，以美國(guó)、英國(guó)為代表的成熟治本市場(chǎng)認(rèn)為，公司治理最為簡(jiǎn)單有效途徑就是接管市場(chǎng)，接管市場(chǎng)的初衷是為了公司管理層盡忠職守。但是經(jīng)驗(yàn)證明，接管市場(chǎng)容易增加公司運(yùn)營(yíng)成本、增加公司決策壓力，當(dāng)下它的影響能力已大不如前。在這樣的背景下，人們又重新開始關(guān)注董事會(huì)，并把董事會(huì)作為公司管理層和所有者之前的溝通渠道。”2  Cochran 和 Wartick  （1988）在《公司治理——文獻(xiàn)綜述》一文中指出，公司治理關(guān)注的范圍包含公司所有者、管理層以及與其他所有與公司利益相關(guān)的團(tuán)體，研究的關(guān)注點(diǎn)是這三者由于相互作用所產(chǎn)生的特定問(wèn)題。總而言之，公司治理關(guān)注的核心問(wèn)題包括以下兩個(gè)方面：第一，理論中公司的決策的受益人是誰(shuí)；第二，現(xiàn)實(shí)中誰(shuí)從公司決策中獲利。當(dāng)這兩點(diǎn)出現(xiàn)矛盾、分歧時(shí)，公司治理問(wèn)題便隨之產(chǎn)生了。應(yīng)該說(shuō)，這是對(duì)公司治理認(rèn)識(shí)較為全面的一種解釋。3 除此之外，對(duì)于公司治理的理解與定義，還存在著兩種不同理解與解釋的理論：即管家理論和代理理論。兩者之間有著概念上的沖突。古典的管家理論認(rèn)為，公司治理是一種信托責(zé)任觀關(guān)系：在信息完全對(duì)等的基本假設(shè)下，公司治理的核心是保護(hù)公司所有者的利益并試圖平衡公司所有者、管理層以及董事會(huì)之間的關(guān)系，從而使得作為公司的管理層能夠秉持所有者利益最大化的原則而決策；從代理理論的角度出發(fā)，委托代理關(guān)系就是公司治理的體現(xiàn)。公司所有者的身份是委托人，公司管理層的身份是代理人?？紤]到管理層會(huì)做出自利的行為決策，因此作為委托人的公司所有者要設(shè)立相應(yīng)的機(jī)制來(lái)預(yù)防自利行為的發(fā)生。

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第二章  文獻(xiàn)回顧

 

第一節(jié)  股權(quán)激勵(lì)與現(xiàn)金股利政策 

股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃通常以公司發(fā)行的股票為標(biāo)的物，對(duì)公司各類成員，例如：董事會(huì)成員、公司管理層、公司核心員工進(jìn)行激勵(lì)的過(guò)程。公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的核心價(jià)值在于：通過(guò)股權(quán)激勵(lì)使得公司成員與公司所有者在共同分享收益的情況下，共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，以期激勵(lì)對(duì)象能夠站在股東的角度去經(jīng)營(yíng)公司，盡可能的避免各類的短期行為。 股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)為信息不對(duì)稱理論，即公司所有者與公司經(jīng)營(yíng)者存在的信息不對(duì)稱的現(xiàn)象。出于避免因?yàn)槲写矶a(chǎn)生的后續(xù)問(wèn)題的目的，公司主動(dòng)選擇對(duì)管理層進(jìn)行激勵(lì)。Stulz（1988）研究發(fā)現(xiàn)，給予管理層一定的股份在部分程度上可以緩解公司所有者與公司經(jīng)營(yíng)者之間的利益矛盾沖突，進(jìn)而達(dá)到緩解代理問(wèn)題的效果。 股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃要對(duì)公司管理層發(fā)揮激勵(lì)作用的機(jī)制在于：經(jīng)理層通過(guò)努力工作促使公司業(yè)績(jī)提升，進(jìn)而達(dá)到提高公司業(yè)績(jī)、提升公司股價(jià)的結(jié)果，由此管理層被授予的股票期權(quán)的價(jià)值也會(huì)增加，待管理層達(dá)到事先規(guī)定的行權(quán)要求，即可行權(quán)，獲利得到相應(yīng)的報(bào)酬。管理學(xué)的各派學(xué)者從 20 世紀(jì)就開始對(duì)激勵(lì)進(jìn)行了相關(guān)研究。最早可以追溯到 1911 年德泰勒的《科學(xué)管理理論》。并且這個(gè)研究一直持續(xù)到現(xiàn)在。當(dāng)下，學(xué)者們?nèi)匀徊辉g斷地從理論和實(shí)踐方面對(duì)激勵(lì)問(wèn)題的進(jìn)行實(shí)驗(yàn)和研究。20 世紀(jì)初，管理學(xué)家、經(jīng)濟(jì)學(xué)家以及社會(huì)心理學(xué)家從管理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、心理學(xué)等不同的角度探究，究竟什么樣的物質(zhì)最能達(dá)到激勵(lì)人的效果，并根據(jù)研究結(jié)果，提出了各自的激勵(lì)理論。

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第二節(jié)  公司治理與現(xiàn)金股利政策

股利之謎的提出，引發(fā)了全世界范圍內(nèi)的學(xué)者對(duì)于股利政策的大討論。各學(xué)派的學(xué)者紛紛提出相關(guān)的理論來(lái)解釋“股利之謎”這個(gè)現(xiàn)象。這些理論主要包括：代理成本理論，信號(hào)傳遞理論，追隨者效應(yīng)理論以及行為解釋理論等理論（Baker、H. Kent 等，2001）。由于代理理論的出發(fā)點(diǎn)是為了改善公司治理的情況、緩解公司代理的沖突。因此，筆者將著重以代理理論為切入點(diǎn)對(duì)各類股利理論進(jìn)行梳理和回顧，并通過(guò)整理公司治理以及現(xiàn)金股利的關(guān)系對(duì)股利代理理論的研究成果進(jìn)行系統(tǒng)性綜述。 在現(xiàn)代企業(yè)中，公司治理的狀況在很大程度上影響著公司本身的質(zhì)素和發(fā)展?fàn)顟B(tài)。伴隨著企業(yè)的所有權(quán)以及經(jīng)營(yíng)權(quán)的逐步分離，代理問(wèn)題也隨之產(chǎn)生。就本質(zhì)而言，對(duì)于治理代理問(wèn)題就是意味著對(duì)于公司的治理。也就是說(shuō)，從委托代理的角度而言，公司治理意味著對(duì)于公司機(jī)會(huì)主義行為的治理。因此要研究公司治理對(duì)于現(xiàn)金股利的影響，首先應(yīng)該從代理問(wèn)題的角度分析。通過(guò)文獻(xiàn)整理發(fā)現(xiàn)，當(dāng)下研究代理問(wèn)題，主要從所有者與管理層以及大股東與小股東之間的代理問(wèn)題這兩個(gè)方面進(jìn)行研究。 

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第三章  理論分析與假設(shè)提出....... 26 

第一節(jié)  股權(quán)激勵(lì)與現(xiàn)金股利政策...... 26

第二節(jié)  股權(quán)激勵(lì)、公司治理與現(xiàn)金股利政策....... 29 

第四章  實(shí)證研究設(shè)計(jì)..... 31 

第一節(jié)  樣本的選取和數(shù)據(jù)來(lái)源.......... 31 

第二節(jié)  變量的定義和模型構(gòu)建.......... 32 

一、變量的定義........ 32 

二、模型的構(gòu)建........ 34 

第五章  實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析....... 35 

第一節(jié)  描述性統(tǒng)計(jì)......... 35 

第二節(jié)  相關(guān)性分析......... 38 

第三節(jié)  多元回歸分析..... 41 

第四節(jié)  穩(wěn)健性檢驗(yàn)......... 44 

 

第五章 實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

 

第一節(jié)  描述性統(tǒng)計(jì)

股利理論以及學(xué)者研究指出，影響公司支付股利的重要因素包括公司的盈利能力以及流動(dòng)性（原紅旗，200132；楊淑娥，2000）。對(duì)本文的控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)，如表 5-1、5-2 所表示：為了能夠進(jìn)一步說(shuō)明問(wèn)題，統(tǒng)計(jì)了各個(gè)控制變量的樣本數(shù)、均值和中位數(shù)。如表 5-3，2011  -2013 年進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的公司，公司規(guī)模（SIZE）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量（CFO）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、市凈率（PB）、自由現(xiàn)金流量（FCF）的均值分別為：8.8206、9.5235、49.5320、36.8930、29.2550、0.6779;  中位數(shù)為 8.4160、9.0442、39.8707、29.1134、17.2411、0.1754。而沒(méi)有進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的公司，公司規(guī)模（SIZE）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量（CFO）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、市凈率（PB）、自由現(xiàn)金流量（FCF）的均值為：8.6230、7.9249、49.1890、38.3910、27.8760、0.6524；中位數(shù)為 8.5564、6.7488、34.9468、37.2814、16.7633、0.1171。 

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結(jié)論

 

本文以 2011 年-2013 年滬深 A 股的公司數(shù)據(jù)為參照，結(jié)合國(guó)內(nèi)外的相關(guān)研究，把契約理論、信息不對(duì)等理論、委托代理理論、管理層權(quán)力理論作為研究基礎(chǔ)，從公司治理層面研究了我國(guó)現(xiàn)行的股權(quán)激勵(lì)制度。在公司治理層面，本文著重以管理層權(quán)力為研究視角，剖析了股權(quán)激勵(lì)背景下，上市公司股利分配的真正目的，提出了上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中存在的漏洞，而且針對(duì)問(wèn)題，提出了相關(guān)的解決辦法，希望能給監(jiān)管部門在管理制度上提供幫助。主要結(jié)論如下： 

第一，根據(jù)理論研究和實(shí)證分析，筆者發(fā)現(xiàn)上市公司的股利政策受到股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的影響。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，促使管理層和所有者利益一致。由于我國(guó)采取的是股利保護(hù)性模型，股票期權(quán)的價(jià)值不會(huì)隨著股利分發(fā)進(jìn)而降低。并且我國(guó)屬于弱勢(shì)有效資本市場(chǎng)，企業(yè)股票的價(jià)格并不僅僅取決于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。在此情況下，管理者更傾向獲得可預(yù)見(jiàn)的利益。所以，跟不采用股權(quán)激勵(lì)的上市公司相比，采用股權(quán)激勵(lì)辦法的公司更愿意支付現(xiàn)金股利。同時(shí)，在股權(quán)激勵(lì)措施公告前一年，股權(quán)激勵(lì)公司的支付現(xiàn)金股利就已經(jīng)上升了。即使后來(lái)出現(xiàn)一點(diǎn)起伏，但是相比于之前，整體還是呈上升的趨勢(shì)。也就是說(shuō)，通過(guò)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，公司的現(xiàn)金股利支付得到提升，即實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后公司更傾向支付現(xiàn)金股利。 

第二，通過(guò)理論推導(dǎo)和實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)在內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)不盡相同的上市公司中（主要從管理層權(quán)力角度考慮）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)現(xiàn)金股利政策會(huì)產(chǎn)生不同的影響，即在所有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)中，相比于管理層權(quán)力被充分制衡的上市公司，管理層權(quán)力大的上市公司更傾向分發(fā)現(xiàn)金股利。 

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參考文獻(xiàn)(略)