第一章導(dǎo)論

第一節(jié)研究背景和意義
所謂IPO破發(fā)，就是新發(fā)行上市的股票在二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格（通常是收盤價(jià)）低于其在一級(jí)市場(chǎng)中發(fā)行價(jià)格的現(xiàn)象。根據(jù)跌破發(fā)行價(jià)時(shí)間點(diǎn)的不同，可以將IPO破發(fā)分為兩種情況，一種是在上市首日交易價(jià)格跌破其發(fā)行價(jià)格，另一種則是在上市之后的交易過(guò)程中遭遇破發(fā)。不論哪種情況，結(jié)果都是一樣的，而本文的研究對(duì)象是上市首日即遭破發(fā)的IPO股票。2009年6月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)》，自此我國(guó)IPO市場(chǎng)的市盈率全面放開(kāi)，IPO價(jià)格市場(chǎng)化機(jī)制逐漸成型，承銷商在一級(jí)市場(chǎng)中的作用也變得更加重要。但伴隨著取消“窗口指導(dǎo)”、推出市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)，“新股不敗”的歷史一次次被改寫。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年IPO重啟當(dāng)年，有111家公司進(jìn)行了IPO并陸續(xù)上市，期間并沒(méi)有發(fā)生破發(fā)現(xiàn)象；2010年首次公開(kāi)發(fā)行上市的股票共347只，包括滬市主板26只，深圳中小板204只，創(chuàng)業(yè)板117只，而其中首日遭遇破發(fā)的新股就有26只，破發(fā)股比例為7.49%; 2011年首次公開(kāi)發(fā)行上市的股票共281只，包括滬市主板38只，深圳中小板115只，創(chuàng)業(yè)板128只，其中又有77只股票遭遇IPO首日破發(fā)，破發(fā)股比例為27.4%; 2012年首次公開(kāi)發(fā)行上市的股票共155家，包括滬市主板26家，深圳中小板55家，創(chuàng)業(yè)板74家，其中IPO上市首日便遭遇破發(fā)的股票有41家，破發(fā)股比例為26.5%。三年來(lái)，滬市主板IPO破發(fā)率為31.11%，深圳中小板為17.11%，創(chuàng)業(yè)板為16.30%為什么就是在發(fā)行制度改革后，為什么正好在IPO重啟后，新股破發(fā)接二連三發(fā)生，新股發(fā)行上市首日破發(fā)究竟是由什么原因引起的，難道制度改革和IPO破發(fā)“撞車”只是巧合。而本文認(rèn)為這并非是種巧合。
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第二節(jié)研究方法、思路與創(chuàng)新點(diǎn)
本文的思路為在對(duì)國(guó)內(nèi)外研究成果的歸納下，先介紹我國(guó)IPO制度變遷和IPO市場(chǎng)破發(fā)現(xiàn)狀，再?gòu)睦碚撋戏治鲈儍r(jià)制下承銷商追求利益最大化行為對(duì)我國(guó)(1) IPO是否破發(fā)；（2) IPO破發(fā)程度的影響；然后在理論分析的基礎(chǔ)上，提出假設(shè)建立模型，對(duì)承銷商利益最大化行為對(duì)IPO破發(fā)的影響進(jìn)行實(shí)證研究；此外，為了文章的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文還進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后對(duì)研究結(jié)論進(jìn)行分析，提出建議和意見(jiàn)。在理論研究方面，文章將基于理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，分析承銷商在權(quán)衡各方利益基礎(chǔ)上選擇的利益最大化行為如何影響IPO破發(fā)，從而深入研究承銷商利益最大化行為對(duì)我國(guó)新股破發(fā)的影響。在實(shí)證研究方面，本文先選取2010-2012年在深圳證券交易所IPO上市的首日破發(fā)樣本及1: 1配對(duì)非破發(fā)樣本作為研究對(duì)象，從承銷商利益最大化行為方面對(duì)新股上市首日破發(fā)的原因進(jìn)行了科學(xué)、縝密的實(shí)證分析；接著，本文以2010-2012年在深圳證券交易所公開(kāi)發(fā)行上市的首日相對(duì)破發(fā)樣本為研究對(duì)象，分析承銷商利益最大化行為對(duì)IPO破發(fā)程度的影響。
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第二章文獻(xiàn)綜述

第一節(jié)有關(guān)新股抑價(jià)成因的理論研究
信息不對(duì)稱理論該流派認(rèn)為股票二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格能體現(xiàn)股票的真實(shí)價(jià)值，股票二級(jí)市場(chǎng)是有效的，IPO抑價(jià)是由一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)偏低造成的，而定價(jià)偏低主要是因?yàn)槎▋r(jià)參與者(發(fā)行人、承銷商、投資者)在定價(jià)過(guò)程中存在信息不對(duì)稱。Rock(1986)認(rèn)為投資者間信息不對(duì)等是解釋新股抑價(jià)現(xiàn)象的主要原因，在研究過(guò)程中，他將潛在投資者分為知情投資者(informed investors)和未知情投資者(uninformed investors)兩個(gè)群體。知情的投資者因其信息優(yōu)勢(shì)，能清楚的區(qū)分高定價(jià)和低定價(jià)股票，只選擇低定價(jià)股票。這樣，極少低定價(jià)股票和所有高定價(jià)股票被不知情的投資者購(gòu)買，從而陷入“贏者沮咒”境地，致使他們不愿再去購(gòu)買新發(fā)行上市的股票。這一問(wèn)題要想解決，必須讓這些不知情投資者的損失得到補(bǔ)償，即發(fā)行價(jià)格上的一定優(yōu)惠。Baron(1982)認(rèn)為發(fā)行人和承銷商簽訂股票承銷協(xié)議，他們之間這種關(guān)系其實(shí)是“委托-代理”關(guān)系，在這個(gè)關(guān)系中，相對(duì)于發(fā)行人承銷商具有關(guān)于市場(chǎng)需求的信息優(yōu)勢(shì)，傾向于采取折價(jià)方式發(fā)行股票，以降低發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在客戶中樹(shù)立良好的口碑。
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第二節(jié)承銷商與新股抑價(jià)的相關(guān)研究
關(guān)于承銷商對(duì)EPO抑價(jià)的影響，國(guó)外文獻(xiàn)主要從承銷商信息中介功能、承銷商聲譽(yù)和承銷商價(jià)格托市行為三個(gè)角度進(jìn)行分析的。Baron(1980)研究認(rèn)為承銷商對(duì)發(fā)行人的了解程度是降低IPO抑價(jià)的前提，只有發(fā)揮承銷商的信息中介功能，才能降低IPO抑價(jià)。Rock(1986)研究發(fā)現(xiàn)承銷商為了彌補(bǔ)投資者的信息不對(duì)稱才導(dǎo)致了 IPO抑價(jià)，提高承銷商信息中介能力能有助于降低抑價(jià)。Allen和Faulhaber(1989); Chenmiamier(1993)則認(rèn)為承銷商中介信息生產(chǎn)功能因能降低發(fā)行人（資金需求方）和投資者（資金供給方）間的信息不對(duì)稱，而影響IPO抑價(jià)。Baroii(1980)提出，與發(fā)行人相比，承銷商具有關(guān)于市場(chǎng)需求的信息優(yōu)勢(shì)，傾向于釆取折價(jià)方式發(fā)行股票，以降低發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在客戶中樹(shù)立良好的聲譽(yù)。Beatty和Welch(1996)認(rèn)為聲譽(yù)越好的承銷商議價(jià)能力越強(qiáng)，越會(huì)將利益向投資者輸送，即高聲譽(yù)的承銷商偏好于高抑價(jià)發(fā)行股票。
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第三章制度背景和理論分析........15
第一節(jié)IPO破發(fā)的制度背景和現(xiàn).......15
一、IPO破發(fā)的制度背景.......15
二、IPO破發(fā)現(xiàn)狀分析.......17
第二節(jié)我國(guó)IPO破發(fā)股票特點(diǎn).......18
一、行業(yè)分布ST"，制居多.......18
二、“三高”——高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高募集資金.......19
第三節(jié)詢價(jià)制下承銷商利益最大化行為對(duì)IPO破發(fā)影響.....23
第四章研究設(shè)計(jì)和樣本選擇.......29
第一節(jié)研究假設(shè).......29
第二節(jié)模型構(gòu)建和變量選取.......30
一、模型構(gòu)建.......30
二.變量選取.......31
第三節(jié)研究樣本的選擇.......34
第五章實(shí)證檢驗(yàn)與分析.......36
第一節(jié)承銷商利益最大化行為對(duì)IP0是否破發(fā)影響的實(shí)證檢驗(yàn).......36
第二節(jié)承銷商利益最大化行為對(duì)IP0破發(fā)程度影響實(shí)證分析.......43

第五章實(shí)證檢驗(yàn)與分析

第一節(jié)承銷商利益最大化行為對(duì)IPOg否破發(fā)影響的實(shí)證檢驗(yàn)
包括被解釋變量在內(nèi)的所有變量樣本數(shù)據(jù)的總體特征如表5.1所示。通過(guò)以下統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以明顯發(fā)現(xiàn)，發(fā)行費(fèi)用（FEE)取對(duì)后均值為17.69;承銷商聲譽(yù)(UW)的平均水平為0.40，變量設(shè)計(jì)時(shí)將承銷商排名設(shè)為虛擬變量（0-1) ； IPO公司規(guī)模(IPOSIZE)的平均水平為7.54，說(shuō)明破發(fā)股票占承銷商總發(fā)行規(guī)模比重并沒(méi)有太大；網(wǎng)下配售比例（NR)均值為11.74。而樣本中反映破發(fā)股票內(nèi)在價(jià)值的控制變量每股收益（EPS)均值為0.92,凈資產(chǎn)收益率（ROE)均值為28.62%，資產(chǎn)負(fù)債率（DAR)均值為46.36%,營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率（GROWTH)均值為29.03%。反應(yīng)市場(chǎng)氛圍的控制變量上市首日市場(chǎng)收益率（MR)均值為-1.64。另外，從標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，所有數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差并沒(méi)有太大，說(shuō)明樣本的穩(wěn)定性較好。根據(jù)表5.2我們發(fā)現(xiàn)，承銷商聲譽(yù)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率這幾個(gè)指標(biāo)的符號(hào)與預(yù)測(cè)不同。其中，破發(fā)股票的每股收益均值、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均值和凈資產(chǎn)收益率均值都大于非破發(fā)股票的均值，并且每股收益和凈資產(chǎn)收益率這兩個(gè)指標(biāo)獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)的均值具有顯著差異。出現(xiàn)這種情況的原因可能是發(fā)行公司和承銷商為了能以更高的價(jià)格發(fā)行股票，而對(duì)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了粉飾，即財(cái)務(wù)指標(biāo)不能很好的反映公司的價(jià)值；相反財(cái)務(wù)指標(biāo)越好，其被粉飾的可能性越高，這樣的股票越可能被高估，出現(xiàn)破發(fā)的概率越大。而破發(fā)股票的資產(chǎn)負(fù)債率均值、承銷商聲譽(yù)均值都小于非破發(fā)股票的均值，但檢驗(yàn)表明這些指標(biāo)的均值都不具有顯著差異。對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率與預(yù)測(cè)不同，可能和每股收益的原因一樣，存在財(cái)務(wù)粉飾，股票被高估了，因而更容易破發(fā)。對(duì)于承銷商聲譽(yù)與預(yù)測(cè)不同，可能是因?yàn)榫湍壳岸裕袖N商聲譽(yù)約束機(jī)制缺失，承銷商并不會(huì)因?yàn)榭謶致曌u(yù)受損而更好的扮演獨(dú)立第三方的角色，選擇高質(zhì)量、高成長(zhǎng)性的股票并給出合適價(jià)格。所以投資者并不會(huì)對(duì)高聲譽(yù)的券商承銷發(fā)行的股票產(chǎn)生格外的偏好，不僅如此，相反，高聲譽(yù)券商承銷發(fā)行的股票會(huì)有較高的發(fā)行費(fèi)用，即購(gòu)買該股票會(huì)有較高的成本，高成本使這樣的股票更不被投資者青睞，出現(xiàn)破發(fā)的概率愈高。

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結(jié)論

本文的研究目的，就是要分析在目前詢價(jià)制下，IPO定價(jià)過(guò)程中承銷商利益最大化行為對(duì)（1) IPO是否破發(fā)；（2) IPO破發(fā)程度的影響，并以此為基礎(chǔ)，發(fā)現(xiàn)承銷商在IPO定價(jià)過(guò)程中影響IPO破發(fā)的作用機(jī)理，以期發(fā)現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)中存在的缺陷，對(duì)完善我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)提供一些建議意見(jiàn)。在研究承銷商利益最大化行為對(duì)IPO是否破發(fā)影響時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)承銷商在選擇自身定價(jià)行為時(shí)，會(huì)主要關(guān)注自身的短期利益（發(fā)行費(fèi)用），而忽視長(zhǎng)期利益（承銷商聲譽(yù)）和機(jī)構(gòu)投資者（網(wǎng)下配售比例）的影響，另外，承銷商也考慮發(fā)行人（IPO發(fā)行規(guī)模）的影響。故在發(fā)行定價(jià)過(guò)程中，承銷商會(huì)選擇推高發(fā)行價(jià)格，以獲得更多的發(fā)行收益和滿足發(fā)行人的意愿，而當(dāng)發(fā)行價(jià)過(guò)高時(shí)，便出現(xiàn)了破發(fā)。這在一定程度上，說(shuō)明我國(guó)目前一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)制度還存在很大的漏洞，承銷商存在明顯的“短視機(jī)會(huì)主義行為”，發(fā)行人與承銷商的勾結(jié)情況較為嚴(yán)重，聲譽(yù)對(duì)承銷商機(jī)會(huì)主義行為的制約有限，詢價(jià)中機(jī)構(gòu)投資者制衡功能缺位，從而使承銷商在定價(jià)過(guò)程中處于絕對(duì)主導(dǎo)地位，引起市場(chǎng)破發(fā)。在研究承銷商利益最大化行為對(duì)IPO破發(fā)程度影響時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)承銷商在選擇推高發(fā)行價(jià)格后，對(duì)于在多大程度上推高價(jià)格的選擇，會(huì)主要關(guān)注自身短期利益（發(fā)行費(fèi)用）和發(fā)行人（IPO公司規(guī)模）的影響，而忽視機(jī)構(gòu)投資者（網(wǎng)下配售比例）和自身長(zhǎng)期利益（承銷商聲譽(yù)）的影響。故在發(fā)行定價(jià)過(guò)程中，發(fā)行人的議價(jià)能力越強(qiáng)，自身短期利益越大，承銷商會(huì)越大程度上推高發(fā)行價(jià)格，破發(fā)程度也就越大。這一結(jié)論和承銷商對(duì)IPO是否破發(fā)的影響基本一致，進(jìn)一步說(shuō)明了我國(guó)目前一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)制度還存在很大的漏洞，承銷商存在明顯的“短視機(jī)會(huì)主義行為”，發(fā)行人與承銷商的勾結(jié)情況較為嚴(yán)重，聲譽(yù)對(duì)承銷商機(jī)會(huì)主義行為的制約有限，詢價(jià)中機(jī)構(gòu)投資者制衡功能缺位。
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參考文獻(xiàn)（略）