第 1 章 緒論

1.1 研究背景與研究意義
企業(yè)并購活動最早出現(xiàn)在19世紀(jì)末20世紀(jì)初。作為企業(yè)跨越式發(fā)展的有效手段，它受到世界各國企業(yè)的青睞，成為資本市場上永恒的熱門話題。時至今日，世界范圍內(nèi)已出現(xiàn)五次并購浪潮，每一次并購活動都伴隨著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步，每次購浪潮涉及的并購領(lǐng)域和規(guī)模也都得到了空前的擴(kuò)大，尤其是 20 世紀(jì) 90 年代以來伴隨著信息技術(shù)迅猛發(fā)展和經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢，第五次企業(yè)并購浪潮隨之興起并呈現(xiàn)出明顯的跨國并購的特點，從而進(jìn)一步促進(jìn)了國際化大公司和全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展。改革開放以后，我國企業(yè)的兼并與收購活動也開始逐漸興盛。雖然企業(yè)并購活動在我國起步較晚，但在短短的 30 年間，我國已經(jīng)經(jīng)歷了三次標(biāo)志性的并購熱潮。第一次并購熱潮發(fā)生在 20 世紀(jì) 80 年代，主要在國有企業(yè)和集體企業(yè)之間進(jìn)行，并呈現(xiàn)出企業(yè)自發(fā)和政府干預(yù)并存的特點；第二次并購熱潮發(fā)生在 20 世紀(jì) 90 年代初期，這一時期的并購活動由少數(shù)城市向全國發(fā)展，并呈現(xiàn)出向一對多的符合兼并、跨行業(yè)方向發(fā)展的特點；第三次并購熱潮出現(xiàn)在 21 世紀(jì)初，這一時期的收購呈現(xiàn)出股權(quán)收購、海外收購的特點。尤其是進(jìn)入 21 世紀(jì)后，伴隨著證券市場的逐漸繁榮，我國企業(yè)的并購活動呈現(xiàn)出方興未艾之勢。據(jù) wind 資訊統(tǒng)計顯示，2004～2012 年，我國大陸成功交易的并購案例達(dá) 5455 宗，總價值約 5.6 萬億元人民幣。據(jù)普華永道發(fā)布統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示在過去的 2013 年，中國地區(qū)企業(yè)并購交易金額增長了 28%，高達(dá) 15738.58 億美元，創(chuàng)下歷史最高水平，其中交易金額大于 10 億美元的有 43 宗，而在 2012 年此類交易為 30宗。伴隨著全球一體化的加速、世界范圍內(nèi)科學(xué)技術(shù)的進(jìn)一步發(fā)展，中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展將進(jìn)一步取得突飛猛進(jìn)的發(fā)展，同時我國企業(yè)的并購量顯然仍將呈上升態(tài)勢，或許我國企業(yè)的并購交易將會迎來下一次熱潮。
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1.2 國內(nèi)外研究文獻(xiàn)綜述
關(guān)于企業(yè)并購績效的相關(guān)理論，最具有代表性的主要有“協(xié)同效應(yīng)”理論、自由現(xiàn)金流量理論和避稅理論。協(xié)同效應(yīng)即規(guī)模效應(yīng)，即合并后公司業(yè)績比兩個公司獨立存在時的預(yù)期業(yè)績要高。Jensen, Ruback(1983)研究認(rèn)為協(xié)同效應(yīng)主要包括經(jīng)營層面的協(xié)同和財務(wù)層面的協(xié)同，經(jīng)營層面可以提高收入和降低成本，財務(wù)層面可以降低資本成本[2]。自由現(xiàn)金流量理論也叫代理理論，該理論源于代理成本問題，認(rèn)為企業(yè)管理者和股東之間的各種利益沖突如果在內(nèi)部不能得到解決，就只有通過并購的方式才能得到解決。避稅理論認(rèn)為企業(yè)通過并購可以利用稅法中相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策，從而達(dá)到合理避稅的目的。依據(jù)上述相關(guān)理論，國外學(xué)者對公司并購績效的研究主要形成了以下幾種觀點：①被并購方股東會獲得較大的超額收益，而并購方股東的超額收益不大甚至遭受損失。Andrade（2001）采用股票市場研究法比較了并購雙方企業(yè)在并購事件前后股價的變動情況，進(jìn)而分析雙方企業(yè)通過并購獲得的超額收益。研究發(fā)現(xiàn)，被收購方企業(yè)在并購公告 3 天后就獲得了近 16%的平均超額收益，而且，平均超額收益呈現(xiàn)出隨著時間推移不斷增加的趨勢[3]。Bruner（2002）梳理了 1970～2001 年間一百多篇重要的相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)研究表明，發(fā)生在較有效率市場的并購案例中，被并購方的超額收益一般能達(dá)到10%～30%，而并購方企業(yè)卻較容易遭受損失，所以被并購方股東往往通過并購獲取比并購方股東更多的收益[4]。
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第 2 章 企業(yè)并購績效評價的內(nèi)涵及理論基礎(chǔ)

2.1 并購績效評價的內(nèi)涵
并購（Mergers andAcquisitions, M&A）一般作為兼并（Merger）與收購（Acquisition）的統(tǒng)稱。國內(nèi)學(xué)者一般認(rèn)為企業(yè)并購的實質(zhì)是以企業(yè)的控制權(quán)為標(biāo)的的商業(yè)活動，具體包括所有與公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、合并相關(guān)的活動，還包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)收購等[29]。兼并（Merger）一般指兩個或者多于兩個的獨立的公司組成一個公司，兼并完成后所有被兼并方的權(quán)利和義務(wù)都轉(zhuǎn)移到兼并方。根據(jù)兼并后公司的存續(xù)關(guān)系可以分為吸收合并和新設(shè)合并。①吸收合并，是指兩個或以上的公司合并后，只有其中一個公司保留法人資格，其余公司法人主體資格則不復(fù)存在，且所有的資產(chǎn)與負(fù)債都由繼續(xù)存續(xù)的公司承擔(dān)。從法律形式上講，吸收合并可表現(xiàn)為 A+B=A，即在合并中 A 公司作為實施合并的企業(yè)仍具有法人地位，但 B 公司作為被兼并企業(yè)已喪失法人地位，成為 A 公司的一部分。②新設(shè)合并，是指兩個或兩個以上的公司合并后形成一家具有法人主體資格的新公司，而原來各家公司的主體資格則不復(fù)存在。從法律形式上講，新設(shè)合并可表現(xiàn)為A+B=C，其中 C 是一家完全新建的公司。收購（Acquisition）是指通過購買部分或全部的資產(chǎn)或股份而取得公司控制權(quán)的活動[30]。所以收購可以根據(jù)公司交易的標(biāo)物不同分為資產(chǎn)收購和股權(quán)收購以及混合收購，資產(chǎn)收購是以資產(chǎn)為標(biāo)的，股權(quán)收購是以股票股權(quán)為標(biāo)的，混合收購涉及兩種標(biāo)的物。
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2.2 并購績效評價的理論基礎(chǔ)
企業(yè)并購理論及實踐研究一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點，根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者研究提出的多種理論假說，本文將協(xié)同效應(yīng)理論、利益相關(guān)者理論、委托代理理論和交易費用理論作為寫作的理論基礎(chǔ)，結(jié)合價值管理的思想，對這些理論進(jìn)行詳細(xì)的闡述。“協(xié)同效應(yīng)”（synergy）是指當(dāng)兩個或以上的物體要素進(jìn)行組合時會產(chǎn)生綜合效應(yīng)，這種綜合效應(yīng)要比組合之前各個要素獨立運作的效果之和更加顯著，簡單地說，協(xié)同效應(yīng)就是指 1+1>2 的現(xiàn)象，應(yīng)用到并購活動中，協(xié)同效應(yīng)是指并購后企業(yè)的績效水平要高于并購前各個企業(yè)績效之和。Patrick A.Gaughan 指出，由于協(xié)同效應(yīng)的存在，公司不僅要承擔(dān)并購過程中發(fā)生的費用，還要向被收購方股東提供一定的溢價。協(xié)同效應(yīng)能購為企業(yè)帶來正的凈收購價值（NetAcquisition Value，NAV）[32]。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)表現(xiàn)為營業(yè)收入的增加和營業(yè)成本的減少。Mar N.Clemente, DavidS.Greenspan(1998)指出公司合并后可能會有多種渠道產(chǎn)生提升收入的機會，但是各種并購交易的機會表現(xiàn)并不相同，因為產(chǎn)品線的擴(kuò)張,產(chǎn)品的交叉營銷有提升并購雙方收入的潛力，因此能夠使并購雙方迅速提高收入[34]。與收入提升相比，降低成本的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)相對容易，這主要是因為降低經(jīng)營成本本身往往就是并購活動發(fā)起者的直接目的，而且通過并購可以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，即公司經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大引起單位成本下降。所以，在公司并購中最理想的情況就是能夠同時實現(xiàn)收入增長和成本降低，如果并購方支付了過高的溢價，那么它就要承擔(dān)更大的壓力來實現(xiàn)收入的增加和成本的降低。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)并購過程中，由于稅法、會計政策、證券法規(guī)等外部環(huán)境因素而產(chǎn)生的一種純現(xiàn)金流量上的收益，具體表現(xiàn)就是企業(yè)運營資本成本的降低，或者合理避稅效益。但是，財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的真實存在性一直受到爭議，例如希金斯和沙爾（Higgins&Schall）認(rèn)為當(dāng)并購雙方企業(yè)收入情況不完全正相關(guān)時，企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險就會降低，而裴那斯和優(yōu)奈爾（Penas&Unal）（2004）研究了 66 起銀行并購，并考察了這些并購對 282 種債券的影響，他們得到的結(jié)論是大銀行可能會因為監(jiān)管者不愿意看到它倒閉而難以破產(chǎn)，并且大銀行會得到監(jiān)管者的干預(yù)和幫助[35]。
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第 3 章 并購績效評價方法選擇 ........ 18
3.1 累計超常收益率評價法 ......18
3.1.1 與市場收益率作比較 ......19
3.1.2 與期望收益率作比較 ......20
3.2 傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)評價法 ........20
3.2.1 盈利能力指標(biāo).....21
3.2.2 營運能力指標(biāo).....21
3.2.3 償債能力指標(biāo).....23
3.3 EVA 評價法..........24
第 4 章 基于 EVA 的并購績效評價體系構(gòu)建 ....... 29
4.1 并購績效評價體系構(gòu)建準(zhǔn)備工作 .....29
4.1.1 并購績效評價體系構(gòu)建思路 .......29
4.1.2 并購績效評價體系構(gòu)建原則 .......29
4.1.3 并購績效評價指標(biāo)體系結(jié)構(gòu) .......30
4.2 定量指標(biāo)體系的構(gòu)建 ........30
4.3 定性評價指標(biāo)體系的構(gòu)建 ....37
第 5 章 基于 EVA 的并購績效評價體系案例應(yīng)用 ...... 39
5.1 并購背景及案例公司介紹 ....3
5.2 萬華公司并購績效財務(wù)指標(biāo)定量分析 ........40
5.3 萬華公司并購績效非財務(wù)指標(biāo)定性分析 ......47
5.4 案例分析總結(jié) .......49

第 5 章 基于 EVA 的并購績效評價體系案例應(yīng)用

5.1 并購背景及案例公司介紹
本文選取 2011 年煙臺萬華化學(xué)集團(tuán)股份有限公司成功收購匈牙利 BorsodChem化工集團(tuán)這一并購事件作為案例研究對象。首先介紹并購雙方企業(yè)的基本情況。萬華聚氨酯股份有限公司成立于 1998 年，2001 年 1 月在上海證券交易所上市，2013 年，為實現(xiàn)“中國萬華向全球萬華轉(zhuǎn)變，萬華聚氨酯向萬華化學(xué)轉(zhuǎn)變”的戰(zhàn)略，公司正式更名為萬華化學(xué)集團(tuán)股份有限公司（簡稱“萬華化學(xué)”）。萬華化學(xué)主要從事 MDI(二苯基甲烷二異氰酸酯)為核心的多種化學(xué)原料系列產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。目前萬華化學(xué)已經(jīng)發(fā)展成為全球第四大 MDI 供應(yīng)商，其產(chǎn)品質(zhì)量和單位消耗均達(dá)到國際先進(jìn)水平。萬華化學(xué)以 MDI 為核心的系列產(chǎn)品能夠被廣泛應(yīng)用于航天、汽車、家電等領(lǐng)域，是國家重點高新技術(shù)企業(yè)和國家首批創(chuàng)新型企業(yè)，生產(chǎn)基地主要建立在山東、浙江、廣東等地，銷售網(wǎng)絡(luò)遍及全國各地，同時在美國、荷蘭、日本、迪拜、俄羅斯等地建立了銷售公司或辦事處，產(chǎn)品銷往全球 50 多個國家和地區(qū)。萬華化學(xué)堅持客戶至上，堅持技術(shù)創(chuàng)新，堅持人才培養(yǎng)，營造了優(yōu)秀的企業(yè)文化氛圍。此次并購事件中被購買方是匈牙利最大的化工企業(yè) BorsodChem 化工集團(tuán)(簡稱BC 公司)，該公司銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋歐洲、中東、非洲以及亞洲等地區(qū)，擁有先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)， MDI 生產(chǎn)能力全球領(lǐng)先，產(chǎn)品品牌受到市場好評。但是，經(jīng)過 2008 年全球金融危機以及后來的歐洲債務(wù)危機，BC 公司的財務(wù)狀況堪憂，經(jīng)營績效低下，公司運營陷入困境[40]。

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結(jié)論

隨著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)并購面臨著日益復(fù)雜的外部環(huán)境，機遇與風(fēng)險并存，企業(yè)并購的效率和效果深刻地影響到企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實施，所以，本文堅持客觀、全面、相關(guān)及可行的原則，建立了以 EVA 為核心的并購績效評價體系，并運用該體系，對萬華化學(xué)的并購績效進(jìn)行了深入全面的研究分析，目的在于為企業(yè)并購績效的評價提供理論參考，為企業(yè)并購行為提供指引。本文的研究結(jié)論主要有以下幾點：
（1）公司的競爭歸根結(jié)底是綜合能力的競爭，通過有效的并購有助于提升企業(yè)盈利能力、營運能力和償債能力，提升企業(yè)的管理水平，從而提高企業(yè)綜合競爭力。
（2）利用 EVA 的核心價值指標(biāo)和價值驅(qū)動指標(biāo)在解釋企業(yè)并購績效方面具有較強的適用性，同時吸取了累計超額收益率研究法和傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)研究法的優(yōu)點，能夠更加真實、客觀、全面地評價企業(yè)的并購績效。
（3）運用本文構(gòu)建的并購績效評價體系深入地分析了萬華化學(xué)并購前后績效水平的變化以及相關(guān)原因，發(fā)現(xiàn)并購當(dāng)年及并購后第一年企業(yè)績效有明顯提升，并購后第二年出現(xiàn)績效下滑趨勢，說明企業(yè)應(yīng)該防范并購帶來的后續(xù)風(fēng)險，做好并購后企業(yè)整合管理。
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參考文獻(xiàn)（略）