第一章 緒 論

1.1 選題背景
以往研究表明債務(wù)融資與企業(yè)現(xiàn)金政策有著一定聯(lián)系，不論從現(xiàn)金持有理論還是動(dòng)機(jī)考慮，都有密不可分的作用機(jī)理。而銀行貸款是企業(yè)不可或缺的債務(wù)融資方式，銀行作為企業(yè)最大的債權(quán)人，對(duì)企業(yè)信息的獲知具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，因此，銀行債務(wù)對(duì)現(xiàn)金政策的影響更應(yīng)該是突出的。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)商業(yè)銀行業(yè)的發(fā)展歷史時(shí)間尚且短暫，然而其作用格外突出。盡管隨著市場(chǎng)化改革的深入，銀行不再是企業(yè)唯一的融資渠道，企業(yè)的融資成本得到降低，但是銀行貸款仍難以被其他融資方式替代，銀行信貸波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)產(chǎn)生放大效應(yīng)（李連發(fā)，2007），因此銀行體系仍然主導(dǎo)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展（邵平、秦龍、孔愛國(guó)，2007）。自銀行業(yè)改制以來(lái)，股東多元化的股份制商業(yè)銀行蓬勃發(fā)展，銀行內(nèi)部加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理使得不良貸款率有所下降（胡奕明等，2008），但是銀行貸款重要特征之一的預(yù)算軟約束仍然影響銀行貸款效率（王艷艷、于李勝，2013）。因此，企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴程度在不同性質(zhì)的企業(yè)中具有不同的影響效果。我國(guó)的上市公司是以國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)為主導(dǎo)的，迄今為止，接近 2/3 的公司仍然在政府的影響之下（Weixing Cai、Colin Zeng，2014）。相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的多元目標(biāo)不僅包括利潤(rùn)最大化，而且兼顧提供就業(yè)機(jī)會(huì)和維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定。因此，政府會(huì)在不同方面提供給國(guó)有企業(yè)商業(yè)合同和財(cái)政支援作為補(bǔ)償。例如，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)偏好提供給國(guó)有企業(yè)上市優(yōu)先權(quán)（Aharony et al.，2000）；國(guó)有企業(yè)有更多途徑為資本需求獲取股權(quán)融資（Gordon and Li，2003），信貸資金（Jia，2009；陸正飛等，2009），還有財(cái)政撥款尤其當(dāng)他們面臨財(cái)務(wù)困境之時(shí)（Lee et al.，2014）?？梢?，不同性質(zhì)的企業(yè)存在諸如以上差異，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)較少面臨融資約束和破產(chǎn)危機(jī)，從而，可能降低國(guó)有企業(yè)持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)，也降低了外部融資帶來(lái)的治理效力。因此，對(duì)于不同性質(zhì)的企業(yè)，現(xiàn)金持有政策也不盡相同。與此同時(shí)，盡管從融資約束的角度看，銀行貸款與其他負(fù)債一樣滿足了企業(yè)融資需求，但是銀行在獲取與處理企業(yè)貸款信息及進(jìn)行貸款篩選和事后監(jiān)督等方面具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)（白俊、連立帥，2012），貸款方式也更加靈活，同時(shí)也容易受到政府干預(yù)。因此，我們認(rèn)為企業(yè)依賴銀行獲取的銀行貸款有別于一般負(fù)債，銀行是會(huì)“思考”的債權(quán)人（Huson、Roth，2013）。那么銀行依賴度是否對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有政策產(chǎn)生影響？對(duì)于不同性質(zhì)的企業(yè)又會(huì)表現(xiàn)出怎樣的作用差異？本文將逐一展開對(duì)這些問題的研究。
.......

1.2 研究意義
從現(xiàn)金持有的動(dòng)機(jī)理論來(lái)說(shuō)，企業(yè)持有一定量的現(xiàn)金可以為企業(yè)在避免財(cái)務(wù)困境、爭(zhēng)取投資機(jī)會(huì)、降低融資成本、清算現(xiàn)有資產(chǎn)和提高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等方面提供幫助。但是，現(xiàn)金持有的最大動(dòng)機(jī)更是為了公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)（Simutin、Mikhail，2010；Sung HeeLew、Suk-Pil Lim，2013），因此關(guān)注現(xiàn)金持有這個(gè)問題有著重要的意義。以往學(xué)者研究顯示債務(wù)融資對(duì)現(xiàn)金持有政策有一定影響，銀行貸款作為最常見的債務(wù)融資方式有著其特有的特點(diǎn)，銀行作為企業(yè)最大的債權(quán)人，其信息優(yōu)勢(shì)地位對(duì)貸款人企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為將產(chǎn)生重要影響，同時(shí)信貸歧視和預(yù)算軟約束也是銀行債務(wù)另一特點(diǎn)，因此本文將以占據(jù)債務(wù)融資中最常有的融資方式，銀行債務(wù)融資作為切入點(diǎn)，結(jié)合制度背景，考慮企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴程度及企業(yè)的現(xiàn)金持有政策，其中，企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴程度分為長(zhǎng)期和短期兩種期限結(jié)構(gòu)，現(xiàn)金持有政策的研究主要分為持有現(xiàn)金水平的變化（現(xiàn)金變動(dòng)）和持有現(xiàn)金水平變化帶來(lái)的價(jià)值后果（現(xiàn)金變動(dòng)價(jià)值）。本文的研究深入探討了企業(yè)的銀行貸款依賴程度對(duì)現(xiàn)金持有政策的影響，補(bǔ)充了銀行債務(wù)與企業(yè)現(xiàn)金持有政策的關(guān)系研究。從研究背景及現(xiàn)狀可以看出，現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)的生存經(jīng)營(yíng)有著不容忽視的地位。銀行貸款是企業(yè)最為重要的融資方式之一。中國(guó)上市公司對(duì)銀行貸款的依賴程度將怎樣的影響現(xiàn)金持有策略，以及在不同的期限結(jié)構(gòu)下，銀行依賴度是否表現(xiàn)出影響差異？本文試圖根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中，滬深 A 股上市公司的數(shù)據(jù)，從企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴程度方面來(lái)考察現(xiàn)金持有政策，實(shí)證分析兩者之間的關(guān)系，對(duì)獲取銀行貸款的公司采取應(yīng)對(duì)的現(xiàn)金持有政策有著啟示作用，同時(shí)，本文的研究也給銀行等金融機(jī)構(gòu)提供了一定啟示作用，銀行等金融機(jī)構(gòu)在關(guān)注企業(yè)持有現(xiàn)金的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)更好地發(fā)揮銀行債務(wù)的治理機(jī)制。
......

第二章 企業(yè)對(duì)銀行依賴度與現(xiàn)金持有政策相關(guān)理論分析

2.1 企業(yè)對(duì)銀行依賴度與現(xiàn)金持有政策的概念界定
企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中離不開銀行貸款的支持。由于我國(guó)債券融資的程序較為復(fù)雜，以及債務(wù)融資成本還有待降低，因此，依賴銀行獲取銀行貸款是企業(yè)外部融資的一條重要途徑。銀行作為放貸人會(huì)通過(guò)監(jiān)視企業(yè)的財(cái)務(wù)信息做出相關(guān)貸款決策，如決定貸款數(shù)量、還款期限和利率水平（胡奕明，2005）。因此，銀行債權(quán)監(jiān)督是公司治理中一個(gè)重要方面，如果銀行能夠有效影響企業(yè)，銀行貸款與企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)后果之間將存在相關(guān)聯(lián)系?，F(xiàn)有學(xué)者主要從銀行貸款緩解企業(yè)融資約束和銀行債務(wù)治理問題這兩個(gè)方面研究的。楊興全、孫杰（2007）將長(zhǎng)期借款和短期借款之和占總負(fù)債的比例用于研究企業(yè)從銀行融資對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。高雷等（2006）研究了銀行債務(wù)占總負(fù)債的比例與控股股東資金侵占的關(guān)系。田利輝（2004）采用年末短期借款和長(zhǎng)期借款之和占總資產(chǎn)的比例研究銀行貸款對(duì)代理成本和企業(yè)價(jià)值的影響。徐昕、沈紅波（2010）將短期借款占總資產(chǎn)的比例和長(zhǎng)期借款占總資產(chǎn)的比例兩個(gè)指標(biāo)分別用于考察銀行債務(wù)對(duì)盈余穩(wěn)健性的影響。可見，以往在研究企業(yè)對(duì)銀行依賴度這個(gè)問題上，學(xué)者大多討論的是企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴程度。本文認(rèn)為企業(yè)對(duì)銀行依賴度是表示企業(yè)在總資產(chǎn)規(guī)模上對(duì)銀行貸款的依賴程度。為了與以往研究保持一致性，本文以銀行貸款，包括長(zhǎng)期銀行貸款和短期銀行貸款占企業(yè)資產(chǎn)總額的比例度量企業(yè)對(duì)銀行依賴度，簡(jiǎn)稱銀行依賴度，包括長(zhǎng)期銀行依賴度和短期銀行依賴度。由圖 2-1 所示，企業(yè)對(duì)銀行依賴度均值隨時(shí)間推移呈現(xiàn)波動(dòng)遞減趨勢(shì)，但基本在 0.15水平線上持平，說(shuō)明盡管企業(yè)對(duì)銀行依賴度有所降低，但是銀行貸款在總資產(chǎn)規(guī)模占比上仍存在較大優(yōu)勢(shì)。長(zhǎng)期銀行依賴度均值水平較低，變化幅度較小，短期銀行依賴度均值水平較高，變化趨勢(shì)呈現(xiàn)逐年遞減，說(shuō)明短期銀行依賴度為企業(yè)對(duì)銀行依賴度的主要來(lái)源。由圖 2-2 所示，按 2001 年版證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類指引，除去金融保險(xiǎn)類，共 12 大類行業(yè)。企業(yè)對(duì)銀行依賴度在各個(gè)行業(yè)間差距較大，電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、綜合類以及房地產(chǎn)業(yè)的銀行依賴度均在 0.2 以上，而信息技術(shù)業(yè)和傳播文化產(chǎn)業(yè)的銀行依賴度最低。
.......

2.2 現(xiàn)金持有政策相關(guān)理論
早期的國(guó)外學(xué)者主要是圍繞現(xiàn)金持有量的最佳水平研究的。權(quán)衡理論認(rèn)為，持有現(xiàn)金，能獲取較好的投資機(jī)會(huì)而帶來(lái)收益。Opler（1999）、Harford（1999）研究表明，波動(dòng)性的現(xiàn)金流和可利用的投資機(jī)會(huì)是企業(yè)持有大量現(xiàn)金的主要特征。具有上述特征之一的企業(yè)持有現(xiàn)金可以增加資產(chǎn)流動(dòng)性、降低風(fēng)險(xiǎn)和取得投資機(jī)會(huì)以此增加企業(yè)價(jià)值。然而，現(xiàn)金作為流動(dòng)性最強(qiáng)收益性最低的資產(chǎn)也需要耗費(fèi)管理費(fèi)用、機(jī)會(huì)成本和短缺成本。因此，企業(yè)需要權(quán)衡持有現(xiàn)金的收益和成本以確定最佳現(xiàn)金持有量。此外，權(quán)衡理論認(rèn)為，高利潤(rùn)的公司不必要保持過(guò)高的現(xiàn)金持有水平。然而優(yōu)序融資理論認(rèn)為，公司應(yīng)該從經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流中積累現(xiàn)金以避免通過(guò)發(fā)行新股票或借入債務(wù)獲取資金，同時(shí)也能節(jié)約交易費(fèi)用（Opler et al.，2001）。與此同時(shí)，大量的現(xiàn)金誘使管理層增加投資無(wú)價(jià)值的項(xiàng)目。由此引發(fā)了代理問題（Jensen and Meckling，1976）。1936 年 Keynes 提出的貨幣需求理論中指出持有現(xiàn)金主要有三個(gè)動(dòng)機(jī)：交易動(dòng)機(jī)，企業(yè)需要進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而持有資金，并能夠避免發(fā)行證券所產(chǎn)生交易費(fèi)用而取得資金。根據(jù)優(yōu)序融資理論，公司會(huì)利用內(nèi)部類似經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)留存現(xiàn)金（Opler et al.，2001）。投機(jī)動(dòng)機(jī)，公司持有現(xiàn)金以期得到未來(lái)賺取收益的機(jī)會(huì)，例如采取緊急措施收購(gòu)一個(gè)價(jià)值被低估的公司。預(yù)防動(dòng)機(jī)，現(xiàn)金持有能夠幫助公司滿足無(wú)法預(yù)測(cè)的資金需求，例如避免破產(chǎn)。有時(shí)，即便產(chǎn)生凈利潤(rùn)，公司也會(huì)面臨技術(shù)性違約（Lew et al，2013）。Keynes（1936）提出的現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)恰好解釋了在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)期，企業(yè)對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)的調(diào)控行為。假設(shè)企業(yè)可以隨時(shí)取得現(xiàn)金，即現(xiàn)金的獲取是沒有條件限制的，那么在一段時(shí)期內(nèi)持有現(xiàn)金便是多余的。Modigliani、Miller（1958）指出在完美市場(chǎng)假設(shè)下，不存在信息不對(duì)稱和稅務(wù)征收，企業(yè)持有現(xiàn)金相當(dāng)于零回報(bào)投資。而在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，摩擦因素是存在于各類交易中的，因此企業(yè)需要持有一定量的現(xiàn)金。
........

第三章 企業(yè)對(duì)銀行依賴度與現(xiàn)金持有政策....17
3.1 企業(yè)對(duì)銀行依賴度與現(xiàn)金持有水平變動(dòng) ...... 17
3.2 企業(yè)對(duì)銀行依賴度與現(xiàn)金持有水平變動(dòng)價(jià)值 .... 18
第四章 企業(yè)對(duì)銀行依賴度與現(xiàn)金持有政策關(guān)系.....21
4.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源........ 21
4.2 研究模型與變量定義........ 21
第五章 企業(yè)對(duì)銀行依賴度與現(xiàn)金持有政策.........24
5.1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)........ 24

5.2 相關(guān)系數(shù)分析........ 24
5.3 實(shí)證結(jié)果與分析.... 27
5.3.1 企業(yè)對(duì)銀行依賴度與現(xiàn)金持有水平變動(dòng) ...... 27
5.3.2 企業(yè)對(duì)銀行依賴度與現(xiàn)金持有水平變動(dòng)價(jià)值 .... 29
5.4 進(jìn)一步檢驗(yàn)：長(zhǎng)短期銀行依賴度 ........ 33
5.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)...... 34

第五章 企業(yè)對(duì)銀行依賴度與現(xiàn)金持有政策相關(guān)實(shí)證結(jié)果與分析

5.1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)
表 5-1 報(bào)告了研究主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表 5-2 為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的主要變量均值和中位數(shù)差異。我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金變動(dòng)（Δcashi，t）均值和中位數(shù)分別為0.0133 和 0.0024，標(biāo)準(zhǔn)差為 0.1161。由此看出，各個(gè)企業(yè)現(xiàn)金變動(dòng)差異較大，現(xiàn)金持有量總體呈上升趨勢(shì)，現(xiàn)金持有政策大不相同。國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金變動(dòng)的均值為 0.0226，中位數(shù)為 0.0075，而非國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金變動(dòng)的均值為 0.0004，中位數(shù)為-0.0075，均值檢驗(yàn)和中位數(shù)檢驗(yàn)都顯示國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金變動(dòng)更大。企業(yè)對(duì)銀行依賴度（relyi，t）均值為 0.1976，企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期銀行依賴度的均值（lloani，t）為 0.0598，而企業(yè)對(duì)短期銀行依賴度（sloani，t）的均值為 0.1377，說(shuō)明企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴主要通過(guò)獲得短期貸款，這可能是因?yàn)槠髽I(yè)申請(qǐng)銀行貸款的時(shí)候，由于較少獲取擔(dān)保（潘紅波等，2010），加之債權(quán)人保護(hù)較弱的法制環(huán)境（孫錚等，2005），導(dǎo)致銀行更傾向發(fā)放短期貸款。在分組為國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)后，我們發(fā)現(xiàn)不論是長(zhǎng)期銀行依賴度還是短期銀行依賴度，國(guó)有企業(yè)都受到了銀行的偏愛。股票超額回報(bào)率（ri，t-Ri，t）均值為 0.0071，偏離了 0，這是由于數(shù)據(jù)處理剔除了異常值使其偏離了 0，而中位數(shù)為-0.0576，表明大多數(shù)企業(yè)的股票回報(bào)率低于行業(yè)平均水平，分組后顯示國(guó)有企業(yè)的回報(bào)率低于非國(guó)有企業(yè)。企業(yè)現(xiàn)金持有水平（cashi，t-1）最大值為 0.6405，最小值為 0.0089，表明現(xiàn)金持有量最高占資產(chǎn)總額的64.05%，最低占資產(chǎn)總額的 0.89%，分組后顯示國(guó)有現(xiàn)金持有水平顯著低于非國(guó)有現(xiàn)金持有水平。此外，國(guó)有企業(yè)在規(guī)模（sizei，t）方面顯著勝于非國(guó)有企業(yè)，但是在代表盈利能力的指標(biāo)上，現(xiàn)金流量（cfi，t）確顯著低于非國(guó)有企業(yè)，然而在代表融資能力的指標(biāo)上，利息費(fèi)用的變動(dòng)（Δinteresti，t）和籌資額的變動(dòng)（rfinancei，t）顯著高于非國(guó)有企業(yè)。

........

結(jié)論

（1）本文實(shí)證檢驗(yàn)得出銀行依賴度對(duì)現(xiàn)金變動(dòng)有正向影響。相比長(zhǎng)期銀行依賴度，短期銀行依賴度對(duì)企業(yè)增持現(xiàn)金的正向影響作用更強(qiáng)。相比國(guó)有企業(yè)，在非國(guó)有企業(yè)中，銀行依賴度與現(xiàn)金變動(dòng)的正向關(guān)系更為顯著。
（2）銀行依賴度對(duì)現(xiàn)金變動(dòng)價(jià)值的積極作用主要體現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期銀行依賴度中。銀行主要通過(guò)長(zhǎng)期銀行貸款對(duì)企業(yè)增持現(xiàn)金進(jìn)行監(jiān)管。本文的研究為銀行作為企業(yè)的大貸款人，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有政策的影響提供了直接實(shí)證證據(jù)。
（3）此外，在進(jìn)一步檢驗(yàn)中，我們發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期銀行依賴度主要是通過(guò)降低增持現(xiàn)金帶來(lái)的管理層在職消費(fèi)等代理問題，而發(fā)揮治理作用的，并且這種治理作用主要在非國(guó)有企業(yè)中體現(xiàn)。
（4）現(xiàn)金作為流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，是容易受到侵占的，我們的研究發(fā)現(xiàn)銀行會(huì)關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金持有行為，銀行作為企業(yè)的債權(quán)人，對(duì)企業(yè)增持現(xiàn)金帶來(lái)的價(jià)值效應(yīng)起到了一定的積極作用，但是我們同樣也看到銀行債務(wù)并沒有完全發(fā)揮債務(wù)的治理作用，尤其是短期銀行依賴度沒有起到債務(wù)監(jiān)督治理作用。本文的研究給銀行等金融機(jī)構(gòu)提供了一定啟示作用，銀行等金融機(jī)構(gòu)在關(guān)注企業(yè)持有現(xiàn)金的同時(shí)，也應(yīng)著手其他方面，以更好的發(fā)揮債務(wù)治理機(jī)制。
............
參考文獻(xiàn)（略）