第 1 章 緒論

1.1 研究背景和意義
1932 年，Berle 和 Means 在《現(xiàn)代公司和私有財(cái)產(chǎn)》中提出，公司治理問(wèn)題的根源在于所有權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離，這種分離可能會(huì)導(dǎo)致管理者出于自利主義而犧牲所有者的利益，加大公司代理成本，產(chǎn)生委托代理問(wèn)題[1]。怎樣解決委托代理所帶來(lái)的公司治理問(wèn)題，對(duì)于公司的發(fā)展至關(guān)重要，也是會(huì)計(jì)研究所關(guān)心的熱點(diǎn)。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究表明，合理有效的高管薪酬能有效解決委托代理問(wèn)題，提升公司業(yè)績(jī)。然而，現(xiàn)實(shí)生活中有部分高管薪酬與公司業(yè)績(jī)并不匹配，薪酬機(jī)制也喪失了原有的激勵(lì)效用。因此，有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)從改善公司治理結(jié)構(gòu)角度出發(fā)以解決這個(gè)難題，而不少社會(huì)公眾認(rèn)為政府應(yīng)通過(guò)實(shí)施限薪令等行政措施以發(fā)揮效用。隨著時(shí)間的推移，一股力量正逐漸發(fā)展壯大，其在不知不覺中影響著公司治理的一切，它就是機(jī)構(gòu)投資者。自上世紀(jì) 80 年代以來(lái)，以英美為首的西方國(guó)家，其資本市場(chǎng)參與主體由個(gè)人投資者逐漸向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)變，以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展迅速崛起。隨著持股比例的不斷提高，機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中擁有了更多的話語(yǔ)權(quán)，他們憑借自己的股東權(quán)力開始積極參與公司治理。而作為公司治理重要組成部分的高管薪酬，已被機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)做參與公司治理的重要內(nèi)容。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)資本市場(chǎng)體系不夠成熟，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展也相對(duì)滯后。1997 年《基金管理暫行辦法》的頒布實(shí)施標(biāo)志著我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者開始進(jìn)入發(fā)展階段。為促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者健康發(fā)展，我國(guó)相繼頒布實(shí)施了一系列法律法規(guī)。在這些法律法規(guī)指引下，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者取得了長(zhǎng)足發(fā)展，并逐漸形成多元化發(fā)展格局。截止 2015 年 1 月，我國(guó)共有基金管理公司 97 家，旗下共有 2730 只基金，資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到了 45433.26 億；與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)已批準(zhǔn) QFII 機(jī)構(gòu) 262 家，累計(jì)獲批 679.75 億美元。
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1.2 研究?jī)?nèi)容和框架
本文主要分為五個(gè)章節(jié)，各章內(nèi)容簡(jiǎn)要概括如下：第 1 章：緒論。本章對(duì)全文予以系統(tǒng)介紹，主要闡述了選題背景及研究意義，同時(shí)對(duì)研究?jī)?nèi)容、研究方法以及主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)進(jìn)行了說(shuō)明。第 2 章：國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述。本章歸納并整理了國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，并評(píng)述了現(xiàn)有研究成果，是整篇文章的研究基礎(chǔ)。第 3 章：機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管薪酬影響的理論分析。本章闡述了機(jī)構(gòu)投資者影響高管薪酬的理論基礎(chǔ)，主要包括委托代理理論和公司治理理論，同時(shí)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者影響高管薪酬的動(dòng)因、方式和效應(yīng)進(jìn)行了分析。第 4 章：機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管薪酬影響的實(shí)證分析。本章選取 2009-2013 年滬深兩市 A 股中有機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司作為研究樣本，依據(jù)研究假設(shè)，對(duì)變量進(jìn)行了選取并構(gòu)建多元回歸模型，同時(shí)運(yùn)用 EXCEL 辦公軟件和 SPSS 統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，具體分析了整體機(jī)構(gòu)投資者以及異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管薪酬的影響，為下文相關(guān)政策建議的提出提供了依據(jù)。第 5 章：研究結(jié)論及政策建議。本章從研究結(jié)論出發(fā)，結(jié)合我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展現(xiàn)狀，從完善法律法規(guī)、整合公司股權(quán)布局、培育公司治理理念、優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)等方面提出政策建議，以期引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者采用更積極的態(tài)度參與公司治理，對(duì)完善高管薪酬機(jī)制發(fā)揮重要作用。最后指出本文的不足之處以及未來(lái)的研究方向。
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第 2 章 國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

2.1 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理影響的文獻(xiàn)綜述
多數(shù)學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在資金、專業(yè)、信息等多方面優(yōu)勢(shì)明顯，因此更注重改善公司治理情況。Shleifer、Vishny（1986）認(rèn)為，與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者在監(jiān)督和管理方面的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者擁有大量的公司股權(quán)，只有如此才能更好地維護(hù)其自身利益[2]。Brickley、Lease、Smith（1988）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)提案會(huì)使股東利益受到損害時(shí)，這些提案會(huì)受到機(jī)構(gòu)投資者的強(qiáng)烈反對(duì)[3]。Smith（1996）通過(guò)分析 1987-1993 年上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn) 51 家公司的治理活動(dòng)由于有加州公共雇員養(yǎng)老基金的主動(dòng)參與而發(fā)生了明顯改變，從而得出以下結(jié)論：目標(biāo)公司治理活動(dòng)會(huì)受到機(jī)構(gòu)投資者積極行為的影響[4]。Bertrand、Mullainathan（2001）采用案例分析法對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)在一定程度上會(huì)受到機(jī)構(gòu)投資者的壓力，該壓力會(huì)促使董事會(huì)改變公司的經(jīng)營(yíng)策略。因此，他們得出結(jié)論：機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)開始參與公司治理，并且取得了不錯(cuò)的成果[5]。Caspar、Massa、Matos（2005）按照持股時(shí)間將機(jī)構(gòu)投資者劃分為長(zhǎng)期、短期兩類，研究結(jié)果表明，由于對(duì)公司股票長(zhǎng)期持有，長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)心公司業(yè)績(jī)，因此他們會(huì)積極監(jiān)督企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)[6]。Randall（2008）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，奉行積極主義的機(jī)構(gòu)投資者如果是董事會(huì)成員，那么他們會(huì)通過(guò)使用投票權(quán)對(duì)公司管理層的行為及決策進(jìn)行干預(yù)[7]。
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2.2 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管薪酬影響的文獻(xiàn)綜述
通過(guò)以上分析，可以看出部分機(jī)構(gòu)投資者已逐漸放棄原來(lái)的“用腳投票”方式，采用更積極的態(tài)度參與公司治理，而作為公司治理重要組成部分的高管薪酬也勢(shì)必會(huì)成為其所關(guān)注的焦點(diǎn)。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管薪酬的影響，學(xué)者們的研究結(jié)論并不一致。Useem（1990）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)大股東的存在會(huì)限制公司向高管人員發(fā)放過(guò)多的報(bào)酬，從而導(dǎo)致了較低的 CEO 薪酬水平[20]。Andres（2005）、Ozkan（2007）、Min（2008）等人通過(guò)研究也得到了類似的結(jié)論，即持股比例的適當(dāng)增加能夠改善不合理的高管薪酬機(jī)制，同時(shí)還可以減少高管人員的自利行為[21][22] [23]。但是也有學(xué)者得出了相反的結(jié)論，即機(jī)構(gòu)投資者的存在會(huì)提高高管人員薪酬水平。Clay（2000）以 1991-1997 年美國(guó)上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與高管薪酬的關(guān)系進(jìn)行了分析，研究結(jié)論指出，二者呈正相關(guān)關(guān)系，原因在于高管人員的薪酬與其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，持股越多，風(fēng)險(xiǎn)越大，薪酬的增加可看作是其承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償[24]。Feng、Ghosh（2010）通過(guò)對(duì)兩者的關(guān)系進(jìn)行研究，得出了相同的結(jié)論[25]。
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第 3 章 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管薪酬影響的理論分析..... 11
3.1 理論基礎(chǔ)....... 11
3.2 機(jī)構(gòu)投資者影響高管薪酬的動(dòng)因分析....13
3.3 機(jī)構(gòu)投資者影響高管薪酬的方式分析....14
3.4 機(jī)構(gòu)投資者影響高管薪酬的效應(yīng)分析....17
3.5 小結(jié)..........18
第 4 章 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管薪酬影響的實(shí)證分析.....19
4.1 研究假設(shè).......19
4.2 樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源.......20
4.3 變量選取.......21
4.4 模型設(shè)計(jì).......23
4.5 實(shí)證分析.......24
4.6 小結(jié)..........30
第 5 章 研究結(jié)論及政策建議.......31
5.1 研究結(jié)論.......31
5.2 政策建議.......31
5.3 研究不足及展望.....34

第 4 章 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管薪酬影響的實(shí)證分析

4.1 研究假設(shè)
由委托代理理論可知，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離會(huì)導(dǎo)致委托代理關(guān)系的產(chǎn)生。股東作為委托人擁有企業(yè)的所有權(quán)，高管人員作為代理人則掌握著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)，身份的不同會(huì)導(dǎo)致兩者追求的利益有所差異，從而又會(huì)引發(fā)一系列委托代理問(wèn)題。為降低委托代理問(wèn)題發(fā)生的可能性，公司所有者需要建立合理的薪酬激勵(lì)機(jī)制來(lái)調(diào)動(dòng)高管人員參與公司治理的積極性，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。隨著持股比例的不斷增加，機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中擁有了更多的話語(yǔ)權(quán)，可以對(duì)高管人員薪酬機(jī)制的制定提出更多的意見以及施加更大的影響。為調(diào)動(dòng)高管人員的積極性，他們可能會(huì)選擇適當(dāng)增加高管人員的薪酬基準(zhǔn)，據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：假設(shè) 1：整體機(jī)構(gòu)投資者持股與高管薪酬正相關(guān)但并非所有類型的機(jī)構(gòu)投資者都愿意參與公司治理并對(duì)高管薪酬產(chǎn)生影響。機(jī)構(gòu)投資者是否對(duì)高管薪酬產(chǎn)生影響會(huì)受到其投資理念、獲取經(jīng)營(yíng)信息能力以及競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等多方面因素的作用。因此如果僅把機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)成一個(gè)整體去討論其對(duì)被投資公司高管人員薪酬的影響，而不對(duì)其進(jìn)行分類研究，難免會(huì)存在一定的誤差。本文借鑒 Brickley 等人觀點(diǎn)，即按照機(jī)構(gòu)投資者與上市公司是否存在潛在商業(yè)關(guān)系，將其劃分為壓力敏感型和壓力抵制型兩類[45]。由于與上市公司存在潛在商業(yè)關(guān)系，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者獨(dú)立性相對(duì)較弱，難以對(duì)高管薪酬發(fā)揮較大作用；而壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司則不具有這種關(guān)系，基于自身利益出發(fā)，其會(huì)積極參與公司治理并干預(yù)高管薪酬機(jī)制的制定，從而改變不合理的薪酬結(jié)構(gòu)。

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結(jié)論

本文以 2009-2013 年滬深兩市 A 股有機(jī)構(gòu)投資者持股的 775 家上市公司作為樣本公司，考察了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管薪酬和薪酬業(yè)績(jī)敏感性兩個(gè)因素的影響。通過(guò)研究，可以得到以下結(jié)論：
（1）整體機(jī)構(gòu)投資者持股與公司高管薪酬以及薪酬業(yè)績(jī)敏感度均存在顯著正相關(guān)關(guān)系。這表明機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的意愿和能力都在增強(qiáng)，并且在影響上市公司高管人員薪酬方面也發(fā)揮了越來(lái)越大的作用。
（2）壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股與公司高管薪酬以及薪酬業(yè)績(jī)敏感度均存在顯著正相關(guān)關(guān)系。這表明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者能夠積極參與公司治理，并對(duì)高管人員薪酬的制定產(chǎn)生影響，這主要是因?yàn)槠渑c上市公司沒有潛在商業(yè)關(guān)系并且面臨流動(dòng)性成本壓力也較大，因此他們更愿意參與公司治理活動(dòng)，從而影響高管薪酬，改善公司薪酬結(jié)構(gòu)，從而調(diào)動(dòng)高管人員努力工作的積極性，提高業(yè)績(jī)。
（3）壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股與公司高管薪酬以及薪酬業(yè)績(jī)敏感度不存在顯著相關(guān)關(guān)系。這表明壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者很少參與公司治理，對(duì)公司高管人員薪酬的影響也較小，這主要是由于其持股比例較低，面臨流動(dòng)性成本壓力較小，出于自身利益考慮，他們不愿意參與公司治理，也難以對(duì)高管薪酬發(fā)揮有效作用。
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參考文獻(xiàn)（略）