第 1 章 緒論

1.1 選題背景
自 Berle 和 Means (1932)在《現(xiàn)代公司和私有產(chǎn)權(quán)》中開創(chuàng)地提出了公司所有權(quán)與控制權(quán)分離的概念，隨著公司財富所有權(quán)的日趨分散化，對這些財富的控制權(quán)就掌握在越來越少的人手中。進入 20 世紀 90 年代，大量的現(xiàn)實表明，所有權(quán)分散并不是許多國家現(xiàn)代所有權(quán)結(jié)構(gòu)的主要形式，所有權(quán)集中已經(jīng)成為現(xiàn)代公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的主導(dǎo)形式之一。西方學(xué)者認為，過度分散的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，容易導(dǎo)致所有者在監(jiān)督經(jīng)營者時出現(xiàn)搭便車問題，從而加劇所有者與經(jīng)營者之間的委托代理問題。因此，他們認為大股東介入公司治理，能夠有效地產(chǎn)生管理激勵，降低代理成本，有助于提高公司的經(jīng)營效率，從而提升公司的績效。近年來，隨著企業(yè)的多元化發(fā)展，公司的控制權(quán)也向著多極化、多樣化發(fā)展，La Porta 等(1999)提出了實際控制人的存在，公司的控制權(quán)理論得到了進一步的發(fā)展。然而隨著經(jīng)濟的發(fā)展和資本市場的完善，公司的控制人不再是持股比例最高的大股東，而是具有隱蔽性和復(fù)雜性的實際控制人。目前我國上市公司處于投資者保護法律尚不健全、政府行為對資源配置具有重要影響的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中，所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)安排對公司績效的影響問題倍受關(guān)注，對該問題的明晰是理解公司治理效率的關(guān)鍵所在。所有權(quán)集中已經(jīng)成為所有權(quán)結(jié)構(gòu)的主流，許多學(xué)者已經(jīng)對此進行了論證，上市公司的實踐也證明了這一點。控制權(quán)是處于控制地位而形成的權(quán)利，因此，控制權(quán)對公司具有極其重要的影響，實際控制人對我國上市公司的積極作用不容忽視。然而，對于我國滬深兩市的上市公司來說，無實際控制人，或無實際經(jīng)營人對公司股東會無實際控制權(quán)的情況，并不鮮見。如果公司的股權(quán)集中，治理結(jié)構(gòu)的安排也便于實際控制人的認定，則不存在無實際控制人的問題。
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1.2 選題意義
本文基于無實際控制人上市公司的研究視角，通過研究有實際控制人上市公司與無實際控制人上市公司的績效是否存在顯著性差異，探尋其中的理論與現(xiàn)實內(nèi)涵，其意義主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
（1）本文是對控制權(quán)與公司績效研究的重要補充。先前對控制權(quán)的研究有些沒有考慮無實際控制人的情況，僅考慮了有實際控制人上市公司的情況，對有實際控制人上市公司中的實際控制人的所有權(quán)和控制權(quán)進行了研究；還有些研究文獻則僅僅把控制權(quán)定性地進行了分析研究，缺乏必要的數(shù)據(jù)作為研究的依據(jù)。這兩種研究都有一些不足之處，它們在研究控制權(quán)與公司績效的問題時，忽視了無實際控制人上市公司的管理控制問題。本文根據(jù)上市公司有無實際控制人的性質(zhì)把我國上市公司分為有實際控制人上市公司和無實際控制人上市公司，并對這兩種上市公司進行了績效方面的對比，豐富了有無實際控制人與公司績效之間關(guān)系的研究成果。
（2）本文對無實際控制人上市公司進行分行業(yè)研究。先前的研究大多集中于理論方面，通過統(tǒng)計方法研究的文獻并不多，同時，定量研究方面的文獻由于計量方法的選擇不同，得到的結(jié)論也不盡相同。本文通過選擇適合我國無實際控制人上市公司的計量方法，根據(jù)不同行業(yè)的特點，對無實際控制人上市公司進行了分行業(yè)的研究，最后對不同行業(yè)有無實際控制人對公司績效的影響進行了假設(shè)檢驗，根據(jù)檢驗得出的結(jié)果，判斷有實際控制人上市公司和無實際控制人上市公司之間是否存在顯著的差異，使結(jié)論更加客觀、準確。
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第 2 章 公司控制與公司績效的理論概述

2.1 相關(guān)概念界定
在經(jīng)濟學(xué)中，所有權(quán)是指對某種財產(chǎn)或企業(yè)的擁有權(quán)利。企業(yè)所有權(quán)是指對企業(yè)的剩余控制權(quán)。剩余控制權(quán)是指在對于純利潤的控制權(quán)，如使用、支配、處置等權(quán)力?？刂茩?quán)則是利用企業(yè)資產(chǎn)從事投資和市場勞動的決策權(quán)。由于企業(yè)從事投資和市場勞動的決策權(quán)往往掌握在董事手中(Berle 和 Means ,1932 )，而董事會是由股東選舉而組成的，故又把控制權(quán)定義為股東選舉董事會或多數(shù)董事的權(quán)力。所有權(quán)是獲得控制權(quán)的基礎(chǔ)，但所有權(quán)與控制權(quán)之間并非都是一一對應(yīng)的，所有權(quán)與控制權(quán)在一般情況下，并不相等。一般而言，實際控制人的控制權(quán)大于所有權(quán)，中小股東的控制權(quán)小于所有權(quán)。關(guān)于上市公司的實際控制人，《上市公司收購管理辦法》第八十四條規(guī)定：有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權(quán)：一是，投資者為上市公司持股 50%以上的控股股東；二是，投資者通過實際支配上市公司股份表決權(quán)能夠決定公司董事會半數(shù)以上成員的選任；三是，投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權(quán)足以對公司股東大會的決議產(chǎn)生重大影響；四是，中國證監(jiān)會認定的其他情形。投資者容易從上市公司的定期報告中獲知公司控股股東是誰。但是，上市公司的實際控制人在某些情況下則很難辨別。實際控制人可以是控股股東，也可以是控股股東的股東，甚至是除此之外的其他自然人、法人或其他組織。按照監(jiān)管部門的要求，在信息披露時，上市公司的實際控制人最終要追溯到自然人、國有資產(chǎn)管理部門或其他最終控制人。
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2.2 公司控制基本理論
傳統(tǒng)意義上的公司控制包括了以下兩個方面：即宏觀層面的公司控制和微觀層面的公司控制。宏觀層面的公司控制其實質(zhì)是公司治理層面(涉及股東大會、董事會和經(jīng)理層)控制權(quán)安排的委托代理。其中，公司的股東成立股東大會，由股東大會成立公司的董事會和經(jīng)理層。股東按照自己所持股份的比例確定自己在股東大會中的地位，公司的股東通過自己在股東會中的地位控制并操縱股東會以達到對公司的重大事項進行決策和控制的目的。關(guān)于這方面的研究，學(xué)者們的研究重點是在公司股東會控制權(quán)的分配和控制權(quán)市場方面。在董事會和經(jīng)理層層面，董事會通過機制設(shè)計影響和規(guī)范經(jīng)理層的經(jīng)營行為，使公司績效達到最優(yōu)，即股東收益最大化。這方面的研究重點是基于委托代理理論的公司治理問題研究。微觀層面的公司控制，即對公司的日常經(jīng)營活動、公司的利益相關(guān)者以及公司運營環(huán)境的控制。其實質(zhì)是以公司經(jīng)理人員為主體所從事的公司內(nèi)外部日常運營和管理活動，包括計劃、組織、領(lǐng)導(dǎo)、協(xié)調(diào)、控制和監(jiān)督。本文立足于公司運作的實踐，從公司持續(xù)發(fā)展和提高公司績效的視角，來界定公司控制的概念，即公司控制是公司經(jīng)營層對公司內(nèi)外部經(jīng)濟業(yè)務(wù)處理、外部運營環(huán)境以及經(jīng)營管理工作的管控，是公司為了提高運營效率和有效地獲取和使用各種內(nèi)外部資源，達到管理層預(yù)期的績效目標，而在公司內(nèi)外部實施的各種控制與約束活動。
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第 3 章 無實際控制人上市公司現(xiàn)狀分析... 17
3.1 無實際控制人上市公司現(xiàn)狀分析....... 17
3.2 無實際控制人上市公司的治理機制..... 22
3.2.1 約束與激勵機制 ........ 22
3.2.2 決策機制 ....... 24
3.2.3 監(jiān)督機制 ....... 26
第 4 章 無實際控制人影響公司績效的假設(shè)檢驗..... 29
4.1 建立假設(shè)檢驗......... 29
4.2 公司績效指標的選擇.......... 30
4.3 檢驗方法的選擇....... 31
4.4 無實際控制人影響公司績效的檢驗結(jié)果分析.... 32
第 5 章 研究結(jié)論與展望.... 41
5.1 研究結(jié)論...... 41
5.2 研究展望...... 42

第 4 章 無實際控制人影響公司績效的假設(shè)檢驗

4.1 建立假設(shè)檢驗
在一般人的常識中，實際控制人的存在對于上市公司來講是起到積極促進作用的，有實際控制人上市公司的績效要優(yōu)于無實際控制人上市公司的績效。無實際控制人的上市公司可能意味著控制權(quán)的爭奪、治理結(jié)構(gòu)的混亂等。但令人驚奇的是，在 A 股銀行板塊，股份制商業(yè)銀行無實際控制人的現(xiàn)象非常普遍。其中，浦發(fā)銀行、招商銀行等在業(yè)內(nèi)赫赫有名的大公司也并無實際控制人。但與大商股份、ST 國商等不同，銀行類上市公司治理完善，無實際控制人的風(fēng)險較低。這是因為，不同行業(yè)由于其行業(yè)性質(zhì)的不同決定了其在市場中獲取競爭優(yōu)勢所需的規(guī)模是不同的，同時不同行業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險也是不同的，因此隨著行業(yè)最優(yōu)經(jīng)營規(guī)模的不同以及行業(yè)自身的特定風(fēng)險不同，有無實際控制人對公司績效的影響也將有所不同。一些學(xué)者的有關(guān)研究結(jié)果表明，處于不同行業(yè)的上市公司所體現(xiàn)出的股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營方式等特征，具有明顯的行業(yè)效應(yīng)。從公司內(nèi)部的角度分析，考慮到處于不同市場結(jié)構(gòu)、不同行業(yè)的競爭環(huán)境背景下，上市公司的治理機制、股東行為也可能有所不同。在這種情況下，上市公司有無實際控制人與公司的績效之間存在著因果關(guān)系，即上市公司所處的行業(yè)背景和市場結(jié)構(gòu)決定公司行為，而公司行為會導(dǎo)致上市公司是否存在實際控制人，而上市公司有無實際控制人決定公司在行業(yè)內(nèi)運行的經(jīng)濟績效。因此，為了考察在我國上市公司的績效中，有無實際控制人對上市公司的影響是否也存在行業(yè)的因素，本文選擇進行分行業(yè)研究，假設(shè)有無實際控制人對上市公司績效的影響因行業(yè)而異，將不同行業(yè)有實際控制人上市公司的績效和無實際控制人上市公司的績效進行對比，分析兩者之間是否存在顯著的差異。

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結(jié)論

金融類無實際控制人的上市公司之所以沒有陷入決策效率低下、股權(quán)爭奪的困局，首先，是金融類上市公司盤子大，不像小盤股，攪局者需要龐大的資金實力才能形成威脅，并不容易實現(xiàn)；其次，盡管第一大股東的持股比例不及實際控制人的要求，但其后的第二、三，甚至更多的前十大股東往往與第一大股東的利益較為一致，如此一來，在眾多股東的支持下，第一大股東的號召力與實際控制人并無本質(zhì)差異。以此觀之，像上市銀行之類股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散的上市公司盡管無實際控制人，但面臨的治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險并不高。在房地產(chǎn)行業(yè)，例如萬科之類缺少無實際控制人的房地產(chǎn)公司，也因為缺少實際控制人，優(yōu)秀的管理層能夠得到充分的信任與尊重，而且在實際控制人缺位的情形下，房地產(chǎn)行業(yè)無實際控制人上市公司的治理結(jié)構(gòu)更加規(guī)范化和透明化，公司的治理機制也得到了不斷地完善，使得公司得以保持多年高速的成長。因此，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司有無實際控制人對公司績效的影響并不顯著。
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參考文獻（略）