本文是 一篇投資分析論文，本文以2009-2017年間在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市并連續(xù)3年獲得CVC投資的174家企業(yè)作為研究樣本，選擇其IPO當(dāng)年及之后連續(xù)兩年，合計(jì)522個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。分析CVC母公司持股比例對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的影響，探究管理參與度是否在其中作為中介變量存在，同時(shí)引入地域接近性和行業(yè)相關(guān)性兩個(gè)調(diào)節(jié)變量，進(jìn)一步分析持股比例與技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效之間的作用機(jī)制，并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。
第一章緒論
第一節(jié)研究背景與意義
一、研究背景
近年來(lái)，全球化程度不斷深化，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨向復(fù)雜。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨持續(xù)轉(zhuǎn)型。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新興技術(shù)快速更迭的背景下，創(chuàng)新已成為企業(yè)在激烈行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中突出重圍的制勝法寶。為了實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)僅僅依靠?jī)?nèi)部研發(fā)是不足以保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的，向外部尋求技術(shù)創(chuàng)新已成為越來(lái)越多企業(yè)的首要選擇。公司創(chuàng)業(yè)投資（Corporate Venture Capital，CVC）是指有明確主營(yíng)業(yè)務(wù)的非金融企業(yè)向高新科技行業(yè)的初創(chuàng)公司進(jìn)行的直接或間接的股權(quán)投資，屬于創(chuàng)業(yè)投資的一種形式。CVC活動(dòng)能夠跨越組織邊界進(jìn)行開(kāi)放式創(chuàng)新，是企業(yè)降低內(nèi)部研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，打開(kāi)外部新技術(shù)窗口的重要戰(zhàn)略。2015年以來(lái)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)熱情高漲，創(chuàng)業(yè)實(shí)踐空前活躍，作為創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)重要形式之一的CVC投資也在實(shí)業(yè)界蓬勃發(fā)展。
從宏觀層面來(lái)看，CVC投資活動(dòng)有利于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)和資本的合理配置，使資金流向更需要的一方，既有助于幫助中小企業(yè)解決融資約束的問(wèn)題，又可幫助成熟企業(yè)降低內(nèi)部研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新迭代和企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。在微觀層面，CVC是擴(kuò)張企業(yè)組織邊界并尋求創(chuàng)新技術(shù)變革的有效范式。通過(guò)CVC投資活動(dòng)，母公司能接觸前沿技術(shù)，獲取新興知識(shí)和信息并為企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)而言，CVC投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)包容度更高，資金投資期限也更長(zhǎng)，能為那些更年輕、具有更高風(fēng)險(xiǎn)和涉及前沿科技的中小型企業(yè)提供融資，同時(shí)提供管理經(jīng)營(yíng)、生產(chǎn)技術(shù)和資源整合等方面的豐富經(jīng)驗(yàn)，助力初創(chuàng)企業(yè)優(yōu)質(zhì)發(fā)展。 ...........................
第二節(jié)研究?jī)?nèi)容與方法
一、研究?jī)?nèi)容
本文從被投資企業(yè)的視角出發(fā)，以2009-2017年間在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的174家企業(yè)作為研究樣本，深入分析了公司創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的影響，探究管理參與度是否在其中作為中介變量存在，同時(shí)引入地域接近性和行業(yè)相關(guān)性兩個(gè)調(diào)節(jié)變量，進(jìn)一步分析持股比例與技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效之間的作用機(jī)制。為了增強(qiáng)實(shí)證結(jié)果的可信度，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以下是本文具體的章節(jié)安排：
第一章：緒論。本章對(duì)本文的研究背景以及理論與實(shí)踐意義進(jìn)行介紹，引出本文的研究問(wèn)題，闡述主要的研究?jī)?nèi)容和研究方法，最后與現(xiàn)有相關(guān)研究進(jìn)行對(duì)比，提出本文可能的創(chuàng)新之處。
第二章：文獻(xiàn)綜述。本章首先界定公司創(chuàng)業(yè)投資和技術(shù)創(chuàng)新兩個(gè)重要概念的含義。然后通過(guò)數(shù)據(jù)庫(kù)查閱大量國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)并撰寫(xiě)文獻(xiàn)綜述，基于CVC母公司和被投資企業(yè)兩方視角，主要從投資動(dòng)因、參與公司創(chuàng)業(yè)投資的形式以及CVC活動(dòng)對(duì)投資雙方績(jī)效的影響等方面對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和評(píng)述。
第三章：公司創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展現(xiàn)狀分析。本章首先介紹了全球CVC的發(fā)展歷程以及四種投資模式，然后從宏觀層面分析了全球CVC投資的發(fā)展趨勢(shì)以及各地區(qū)的發(fā)展現(xiàn)狀。最后從投資金額、案例數(shù)量以及行業(yè)分布三方面介紹了我國(guó)CVC投資活動(dòng)的發(fā)展情況，并進(jìn)一步說(shuō)明國(guó)內(nèi)CVC發(fā)展面臨的問(wèn)題與挑戰(zhàn)。
第四章；理論基礎(chǔ)和研究假設(shè)。本章首先介紹相關(guān)的理論基礎(chǔ)，包括組織學(xué)習(xí)理論、資源基礎(chǔ)理論、知識(shí)基礎(chǔ)理論以及信息不對(duì)稱(chēng)和委托代理理論。然后對(duì)CVC母公司持股比例、管理參與度以及被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效三者間的兩兩關(guān)系提出理論假設(shè)，并對(duì)管理參與度發(fā)揮的中介效應(yīng)進(jìn)行分析。同時(shí)，基于一定的理論分析基礎(chǔ)，提出地域接近性與行業(yè)相關(guān)性可能存在的調(diào)節(jié)效應(yīng)。
第五章：研究設(shè)計(jì)。本章首先介紹實(shí)證分析的樣本企業(yè)和數(shù)據(jù)來(lái)源，然后設(shè)計(jì)研究變量，說(shuō)明本文的研究方法同時(shí)構(gòu)建計(jì)量模型。
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第二章文獻(xiàn)綜述
第一節(jié)相關(guān)概念界定
一、公司創(chuàng)業(yè)投資
公司創(chuàng)業(yè)投資（Corporate Venture Capital，簡(jiǎn)稱(chēng)CVC）是一種特殊的創(chuàng)業(yè)投資形式，如今在學(xué)術(shù)界接受度最廣的定義是Gompers和Lerner[4]在1998年提出的，他們認(rèn)為CVC是成熟企業(yè)通過(guò)股權(quán)投資為主的形式向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行的投資。在此之后，眾多學(xué)者不斷豐富和拓展公司創(chuàng)業(yè)投資的定義和內(nèi)涵，Allen（2007）[5]將CVC定義為非金融類(lèi)大企業(yè)向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的少數(shù)股權(quán)投資，他在定義中強(qiáng)調(diào)了投資企業(yè)的行業(yè)屬于非金融類(lèi)，并指出CVC投資應(yīng)是少數(shù)股權(quán)投資。Brettel（2010）[6]認(rèn)為公司創(chuàng)業(yè)投資是大企業(yè)出于戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)目標(biāo)，對(duì)處于導(dǎo)入期或成長(zhǎng)期的企業(yè)進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)投資形式，他在定義中指出CVC的兩大投資目標(biāo)，進(jìn)一步延伸了公司創(chuàng)業(yè)投資的內(nèi)涵。不同于傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資，CVC投資企業(yè)對(duì)失敗的容忍度更高，并且能為初創(chuàng)企業(yè)提供更多的增值服務(wù)。CVC活動(dòng)的投資方式也是有別于傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資，主要是通過(guò)直接投資、間接投資以及聯(lián)合投資等途徑，每種方式都有各自的優(yōu)缺點(diǎn)，CVC母公司應(yīng)選擇最適合自身發(fā)展的投資方式。投資企業(yè)參與CVC活動(dòng)更多是基于戰(zhàn)略目標(biāo)的考慮，公司創(chuàng)業(yè)投資在實(shí)踐中受到越來(lái)越多的關(guān)注，已成為企業(yè)降低內(nèi)部研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，接觸外部前沿技術(shù)，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新戰(zhàn)略的重要途徑。
根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司創(chuàng)業(yè)投資定義的研究，以下幾方面基本達(dá)成共識(shí)：（1）投資目標(biāo)上，CVC母公司基于財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略兩方面的目標(biāo)參與CVC活動(dòng)，其中以戰(zhàn)略目標(biāo)為主；（2）投資主體上，CVC的投資企業(yè)是有明確主營(yíng)業(yè)務(wù)的非金融類(lèi)企業(yè)；（3）投資對(duì)象方面，主要是指外部處于高新科技產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)公司。對(duì)于CVC投資的方式，目前還存在分歧，本文將公司創(chuàng)業(yè)投資定義為：具有明確主營(yíng)業(yè)務(wù)的非金融類(lèi)企業(yè)基于戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)目標(biāo)，對(duì)外部初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行的直接或間接的股權(quán)投資。
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第二節(jié)文獻(xiàn)綜述
上個(gè)世紀(jì)90年代初，公司創(chuàng)業(yè)投資的相關(guān)研究在國(guó)外逐漸興起，以Dushnitsky,Lenox,Maula和Keil等學(xué)者為代表，使用美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)等西方國(guó)家的產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)CVC活動(dòng)進(jìn)行深入且廣泛的研究。我國(guó)的公司創(chuàng)業(yè)投資理論研究落后于CVC活動(dòng)在實(shí)業(yè)界的蓬勃發(fā)展。如今，公司創(chuàng)業(yè)投資已成為創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域重要和熱門(mén)的學(xué)術(shù)研究之一。本節(jié)將在回顧C(jī)VC相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，分別基于CVC母公司和被投資企業(yè)視角，主要從投資動(dòng)因、參與公司創(chuàng)業(yè)投資的形式以及CVC活動(dòng)對(duì)投資雙方績(jī)效的影響等方面對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和評(píng)述。
一、公司創(chuàng)業(yè)投資的投融資動(dòng)因
（一）CVC母公司進(jìn)行CVC投資的動(dòng)因
國(guó)外學(xué)者普遍認(rèn)為，公司進(jìn)行CVC投資活動(dòng)主要基于兩類(lèi)動(dòng)因，分別是戰(zhàn)略目標(biāo)動(dòng)因和財(cái)務(wù)績(jī)效動(dòng)因。大多數(shù)創(chuàng)造價(jià)值的CVC母公司投資初創(chuàng)企業(yè)，是為了實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略利益（Yost&Devlin,1993）[9]。Kann（2000）[10]通過(guò)探索美國(guó)的152個(gè)CVC項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)，公司創(chuàng)業(yè)投資主要基于三個(gè)戰(zhàn)略目標(biāo)：一是將CVC作為獲取外部知識(shí)和創(chuàng)新的研發(fā)途徑；二是利用被投資企業(yè)快速進(jìn)入新市場(chǎng)，獲得新資源；三是刺激需求，通過(guò)對(duì)初創(chuàng)企業(yè)和自身資源的識(shí)別與雙向利用，從而刺激對(duì)關(guān)鍵產(chǎn)品和創(chuàng)新技術(shù)的需求。通過(guò)對(duì)德國(guó)31家CVC母公司相關(guān)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，Mackewicz&Partner（2003）[11]發(fā)現(xiàn)將戰(zhàn)略目標(biāo)與財(cái)務(wù)目標(biāo)并重的公司比例占22%，有高達(dá)48%的CVC母公司強(qiáng)調(diào)追求戰(zhàn)略目標(biāo)，有30%在意財(cái)務(wù)收益，但僅有3%的企業(yè)只追求財(cái)務(wù)利益。Mcnally（2003）[12]通過(guò)分析英國(guó)企業(yè)的CVC活動(dòng)發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)是母公司最看重的，這其中包括尋求新市場(chǎng)、學(xué)習(xí)新技術(shù)、獲得新資源。Benson&Ziedonis（2009）[13]在研究中強(qiáng)調(diào)，公司創(chuàng)業(yè)投資的重要?jiǎng)右蚴谦@得新技術(shù)的“窗口”。Tong&Li（2011）[14]的觀點(diǎn)也與上述學(xué)者一致，不同于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是為了獲得可觀的財(cái)務(wù)回報(bào)和資本增值，CVC母公司更注重新技術(shù)的引進(jìn)，促進(jìn)創(chuàng)新，以增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力為戰(zhàn)略目標(biāo)。Gaba&Bhattacharya（2011）[1]以1992年至2003年的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的科技公司為樣本，結(jié)果表明管理層對(duì)于創(chuàng)新以及其他相關(guān)目標(biāo)的渴望是CVC活動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力。
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第三章公司創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展現(xiàn)狀分析..............................17
第一節(jié)全球CVC發(fā)展歷程和投資模式.....................................17
第二節(jié)全球CVC發(fā)展現(xiàn)狀分析.......................................18
第四章理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)......................................24
第一節(jié)理論基礎(chǔ).............................24
第二節(jié)研究假設(shè)...................................27
第五章研究設(shè)計(jì)....................................33
第一節(jié)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇................................33
第二節(jié)研究變量設(shè)計(jì)........................................33
第六章實(shí)證分析
第一節(jié)描述性統(tǒng)計(jì)分析
一、樣本分布情況
本文根據(jù)《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引2012》對(duì)174家樣本企業(yè)根據(jù)所在細(xì)分行業(yè)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，共涉及43個(gè)子行業(yè)，將主要行業(yè)（樣本數(shù)量大于2）的分布情況見(jiàn)表6-1。從表中可以看出，CVC被投資企業(yè)大部分是分布于制造業(yè)，主要是電氣機(jī)械與器材制造業(yè)，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，醫(yī)藥制造業(yè)，專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)，汽車(chē)制造業(yè)以及軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等高新科技行業(yè)。其中，電氣機(jī)械與器材制造業(yè)占比高達(dá)12.07%，但是對(duì)于一些傳統(tǒng)制造業(yè)，樣本數(shù)量占比較少，低于2%。由此可見(jiàn)，大企業(yè)傾向于投資高新技術(shù)科技行業(yè)的初創(chuàng)企業(yè)，CVC投資活動(dòng)是母公司接觸新技術(shù)的窗口，也是獲取外部研發(fā)成果實(shí)現(xiàn)自身創(chuàng)新增長(zhǎng)和戰(zhàn)略目標(biāo)的有效途徑。 ...........................
第七章結(jié)論與展望
第一節(jié)研究結(jié)論
本文從被投資企業(yè)的視角出發(fā)，深入分析了CVC投資活動(dòng)對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的影響。在全面綜述了國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探索母公司持股比例對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生影響的作用機(jī)制。以2009-2017年間在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市并連續(xù)3年獲得CVC投資的174家企業(yè)作為研究樣本，選擇其IPO當(dāng)年及之后連續(xù)兩年，合計(jì)522個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。分析CVC母公司持股比例對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的影響，探究管理參與度是否在其中作為中介變量存在，同時(shí)引入地域接近性和行業(yè)相關(guān)性兩個(gè)調(diào)節(jié)變量，進(jìn)一步分析持股比例與技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效之間的作用機(jī)制，并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文的研究結(jié)論如下：
（1）CVC母公司的持股比例對(duì)被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效有顯著正向影響，驗(yàn)證了假設(shè)H1a。其中持股比例與技術(shù)創(chuàng)新投入之間呈顯著的“倒U型”關(guān)系，部分支持了假設(shè)H1b。這意味著，CVC母公司的資金投入對(duì)被投資企業(yè)的研發(fā)投入的影響存在闕值。當(dāng)持股比例未超過(guò)這個(gè)值時(shí)，初創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)投入隨著母公司持股比例的增加而增加；當(dāng)持股比例達(dá)到或超過(guò)這個(gè)值時(shí)，創(chuàng)新投入隨持股比例的增加反而減少，因此公司創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)存在一個(gè)適度的投資區(qū)間。
這是由于母公司持股比例較低時(shí)，在被投資企業(yè)擁有較小的控制權(quán)和影響力，為了實(shí)現(xiàn)自身的戰(zhàn)略目標(biāo)，會(huì)促使初創(chuàng)企業(yè)加大研發(fā)投入，獲取創(chuàng)新成果和技術(shù)。隨著持股比例的增加，大股東的剝奪型公司治理問(wèn)題開(kāi)始顯現(xiàn)，CVC母公司會(huì)產(chǎn)生為了自身利益而損害被投資企業(yè)權(quán)益的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。相比于更多的研發(fā)投入，投資企業(yè)可能會(huì)選擇侵占初創(chuàng)企業(yè)的資產(chǎn)、竊取其創(chuàng)新技術(shù)和成果，用于改善母公司自身的績(jī)效而忽視初創(chuàng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，因此當(dāng)母公司持股比例超過(guò)一定水平后，被投資企業(yè)的創(chuàng)新投入會(huì)隨之呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。
參考文獻(xiàn)（略）