本文是一篇投資分析論文，本文從房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)具有項(xiàng)目周期長、投資不可逆、受政策影響大和較高的不確定性等特點(diǎn)及房地產(chǎn)市場的“控房價(jià)”與“去庫存”的實(shí)際背景出發(fā)，指出傳統(tǒng)投資決策評價(jià)方法在不確定環(huán)境下會(huì)忽略房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)中的投資機(jī)會(huì)價(jià)值，市場競爭因素也往往低估了項(xiàng)目投資的價(jià)值。
第１章  緒論
1.1  研究背景與意義
住房制度改革，是我國經(jīng)濟(jì)體制改革的重要組成部分，是對城鎮(zhèn)居民住房保障體制的改革，其目標(biāo)是建立與社會(huì)主義市場相適應(yīng)的新的城鎮(zhèn)住房制度經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)住房商品化和社會(huì)化。國務(wù)院于1998年和2003年分別發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》（國發(fā)〔1998〕23號）、《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的通知》（國發(fā)〔2003〕18號），提出一系列涉及經(jīng)濟(jì)、民生、能源重要領(lǐng)域的改革“日程表”，其中包含深化城鎮(zhèn)住房制度改革相關(guān)內(nèi)容。通過一系列改革措施的實(shí)施，逐步停止住房實(shí)物分配，實(shí)行住房分配貨幣化；建立和完善以經(jīng)濟(jì)適用住房為主的多層次城鎮(zhèn)住房供應(yīng)體系；發(fā)展住房金融，培育和規(guī)范住房交易市場。
2015年11月3日，《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃的建議》公布。作為指導(dǎo)我國“十三五”期間國民經(jīng)濟(jì)、社會(huì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的綱領(lǐng)性文件，《建議》對2016-2020年我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展主調(diào)、發(fā)展地位、發(fā)展結(jié)構(gòu)以及布局和走向產(chǎn)生了重大影響。
在“十三五”期間，由于多重改革紅利相互加持，房地產(chǎn)業(yè)仍是中國經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：
⑴城鎮(zhèn)化水平和質(zhì)量穩(wěn)步提升。城鎮(zhèn)化健康有序發(fā)展，預(yù)計(jì)到2020年底，我國常住人口城鎮(zhèn)化率將達(dá)到60%左右，戶籍人口城鎮(zhèn)化率將達(dá)到45%左右[1]。戶籍人口城鎮(zhèn)化率加快提高，就是要加快落實(shí)中央確定的使1億左右農(nóng)民工和其他常住人口在城鎮(zhèn)定居落戶的目標(biāo)[2]。
⑵城區(qū)老工業(yè)區(qū)搬遷改造、棚戶區(qū)改造進(jìn)度加快，城中村改造得以穩(wěn)步實(shí)施，舊住宅小區(qū)綜合整治、危舊住房和非成套住房改造有序推進(jìn)[3]。
⑶“二孩”政策全面放開、全面推行流動(dòng)人口居住證制度、有序推進(jìn)農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化、完善商品房配建保障性住房政策等深化改革開放措施，在很大程度上激增了住房購置需求。
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1.2  研究現(xiàn)狀
1.2.1  實(shí)物期權(quán)投資研究現(xiàn)狀
期權(quán)博弈理論（Option Games Theory，簡稱OGT）是實(shí)物期權(quán)定價(jià)（Real Option Pricing）與博弈均衡分析（Game Equilibrium Analysis）的一種結(jié)合性概念，實(shí)物期權(quán)理論（Real Option Theory，簡稱ROT）與博弈論（Games Theory，簡稱GT）的研究直接影響著期權(quán)博弈理論的發(fā)展。
實(shí)物期權(quán)理論由金融期權(quán)理論（Financial Option Theory，簡稱FOT）擴(kuò)展而來。金融期權(quán)是指期權(quán)的購買者在規(guī)定期限內(nèi)按雙方約定的價(jià)格（協(xié)議價(jià)格Striking Price）或執(zhí)行價(jià)格（Exercise Price）購買或出售一定數(shù)量某種金融資產(chǎn)的權(quán)利。1973年，費(fèi)希爾·布萊克（Fisher Black）與邁倫·斯科爾斯（Myron Scholes）在期權(quán)定價(jià)領(lǐng)域取得了重大突破，推導(dǎo)了Black - Scholes模型，利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定了市場對期權(quán)所要求的回報(bào)與對股票所要求的回報(bào)之間的關(guān)系，首次確定了歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的定價(jià)公式[4]。
實(shí)物期權(quán)的概念最初是由斯圖爾特·邁爾斯（Stewart Myers）于1977年提出的。Myers指出，一個(gè)投資方案的完整收益，包括到目前為止全部現(xiàn)金流所產(chǎn)生的累計(jì)利潤，與企業(yè)對未來投資機(jī)會(huì)的一種選擇權(quán)之和。也就是說，除了目前所獲利潤之外 ，企業(yè)還可以獲得一種權(quán)利，在未來以一定執(zhí)行價(jià)格購入或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，類似于擁有期權(quán)。由于此類期權(quán)的標(biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此類期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)（Real Option）[5]。Myers認(rèn)為，實(shí)物期權(quán)將金融期權(quán)的原理應(yīng)用于商業(yè)管理中的項(xiàng)目估值，能夠幫助企業(yè)更好地做管理決策題[6]。Myers指出，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法（Net Present Value，簡稱NPV）忽略了未來現(xiàn)金流的不確定性，不能準(zhǔn)確地評估投資項(xiàng)目隱含的期權(quán)價(jià)值，而實(shí)物期權(quán)定價(jià)法則能夠很好地處理這個(gè)問題[7]。McDonald和Siegel（1986）第一次將實(shí)物期權(quán)理論應(yīng)用于實(shí)際投資當(dāng)中，并對個(gè)別離散項(xiàng)目的決策進(jìn)行了分析[8]。
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第2章  房地產(chǎn)實(shí)物期權(quán)博弈投資決策相關(guān)理論
2.1  房地產(chǎn)投資特性分析
房地產(chǎn)開發(fā)作為一類特殊的投資，房地產(chǎn)類投資項(xiàng)目具有以下特性：
⑴不可移動(dòng)性。房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目具有不可移動(dòng)的天然屬性，項(xiàng)目啟動(dòng)后，便不可移動(dòng)項(xiàng)目位置，且房地產(chǎn)開發(fā)產(chǎn)品的銷售價(jià)格受地域的影響較為明顯。
⑵投資規(guī)模大。房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)一般都需要投入大量的資金成本，開發(fā)商往往不能獨(dú)自承擔(dān)開發(fā)成本，融資則變相地增加了其資金成本。如若項(xiàng)目在開發(fā)過程中需要暫停開發(fā)，開發(fā)商也不能完全收回投資成本。
⑶項(xiàng)目開發(fā)周期長。房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)投入的資金通常需要等到開發(fā)的產(chǎn)品銷售出去后才能收回。由于項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)周期一般比較長，開發(fā)商需要長期承受市場風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目開發(fā)周期長同時(shí)大大增加了投資成本。
⑷收益不確定性高。房地產(chǎn)開發(fā)投資過程受國家宏觀調(diào)控政策、社會(huì)生產(chǎn)力水平、市場需求度、市場波動(dòng)率等眾多不確定因素的影響，任意因素的變化，都將在一定程序上影響項(xiàng)目的收益。
⑸投資不可逆性。開發(fā)商啟動(dòng)項(xiàng)目后，如若要停止項(xiàng)目開發(fā)，也不能完全收回已投入的投資成本。
由于房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)本身所具有的不可移動(dòng)性、投資規(guī)模大、項(xiàng)目開發(fā)周期長、收益不確定性高及投資不可逆性等天然屬性，迫使房地產(chǎn)開發(fā)商在進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)前，必須要科學(xué)、合理和謹(jǐn)慎地做出可行性規(guī)劃，以確保投資的盈利性。
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2.2  房地產(chǎn)經(jīng)典投資決策方法
2.2.1  房地產(chǎn)項(xiàng)目經(jīng)典投資評價(jià)方法
傳統(tǒng)房地產(chǎn)項(xiàng)目投資評價(jià)方法主要分為非貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（Discounted–Cash–Flow，簡稱DCF）及貼現(xiàn)現(xiàn)金流法兩種。非貼現(xiàn)現(xiàn)金流法不考慮資金時(shí)間價(jià)值，直接根據(jù)不同時(shí)期的現(xiàn)金流量分析項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益的種種指標(biāo)。
現(xiàn)實(shí)中占主導(dǎo)地位的項(xiàng)目評價(jià)方法仍是貼現(xiàn)現(xiàn)金流法。DCF分析方法包含有動(dòng)態(tài)投資回收期法（Dynamic Investment Pay-back Period，簡稱DIP）、盈利指數(shù)法（Profitability Index，簡稱PI）、內(nèi)部收益率法（Internal Rate of Return，簡稱IRR）、凈現(xiàn)值法（Net Present Value，簡稱NPV）

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第3章  不確定環(huán)境下房地產(chǎn)投資決策期權(quán)博弈模型 ...................... 21
3.1  對稱雙頭壟斷期權(quán)博弈模型 ............................. 21
3.1.1  序貫均衡下的投資價(jià)值及投資閾值 .............................. 21
3.1.2  同時(shí)均衡下兩企業(yè)的投資收益和投資閾值 .................. 23
第4章  衡陽市房地產(chǎn)企業(yè)模糊實(shí)物期權(quán)博弈投資分析 .................. 29
4.1  衡陽市房地產(chǎn)市場發(fā)展外部環(huán)境分析 ................................... 29
4.1.1  湖南省房地產(chǎn)投資現(xiàn)狀分析 ........................ 29
4.1.2  湖南省房地產(chǎn)未來發(fā)展趨勢 ........................ 29
第5章  結(jié)論與展望 ............................. 43
5.1 結(jié)論 ........................................ 43
5.2 展望 .................................... 43
第4章  衡陽市房地產(chǎn)企業(yè)模糊實(shí)物期權(quán)博弈投資分析
4.1  衡陽市房地產(chǎn)市場發(fā)展外部環(huán)境分析
4.1.1  湖南省房地產(chǎn)投資現(xiàn)狀分析
1）房地產(chǎn)市場開發(fā)投資整體呈上升趨勢。截止2020年3月，湖南省累計(jì)完成房地產(chǎn)開發(fā)投資655.32億元，同比下降4.6%，降幅較2月收窄5.6個(gè)百分點(diǎn)。但是隨著疫情防控高峰期過去，房地產(chǎn)投資開始回暖，到2020年6月全省累計(jì)完成房地產(chǎn)開發(fā)投資1992.39億元，同比上升了6.7%，較5月上升了1.8個(gè)百分點(diǎn)?？梢灶A(yù)測隨著疫情影響的進(jìn)一步消退，全省的房地產(chǎn)投資額還將進(jìn)一步提升。
2）新建商品房庫存基本合理，非住宅商品房庫存去化壓力大。2020年6月新建商品房累計(jì)銷售面積3558.16萬平方米，同比下降0.2%，降幅較5月份下降1.5個(gè)百分點(diǎn)。其中住宅銷售面積3239.17萬平方米，同比上升3.2%，增幅較5月份上升了2.5個(gè)百分點(diǎn)，占整個(gè)商品房銷售面積的91.03%。銷售面積的緩慢回升，意味著整個(gè)市場的好轉(zhuǎn)，但是在去庫存方面，根據(jù)湖南省住房和城鄉(xiāng)建設(shè)廳的最新數(shù)據(jù)，截止3月底，全省新建商品房庫存去化周期為15.6個(gè)月，其中新建商品住宅去化周期為10個(gè)月，基本合理，不會(huì)存在大量庫存，但是非住宅商品房庫存去周期為53.7個(gè)月，去庫存壓力大，存在大量庫存積壓。
3）施工面積增速穩(wěn)步回升，商品住宅價(jià)格保持基本平穩(wěn)。2020年1-6月,全省房地產(chǎn)施工面積34163.07萬平方米，同比增長1.6%，增速比1-3月份上升了1.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅施工面積24963.76萬平方米，同比增長2.9%，增速穩(wěn)步回升。而1-6月全省新建商品房均價(jià)6215.46元/平方米，其中商品住宅均價(jià)為6065.44元/平方米，基本保持平穩(wěn)。

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第5章  結(jié)論與展望
5.1 結(jié)論
本文通過對房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目開發(fā)投資決策分析，分別構(gòu)建了不確定環(huán)境下對稱與不對稱投資成本的雙寡頭壟斷期權(quán)博弈模型，實(shí)現(xiàn)了房地產(chǎn)企業(yè)的投資收益最大化，主要成果如下。
1）分析了實(shí)物期權(quán)博弈決策方法在房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)過程中的適用性。從房地產(chǎn)市場的“控房價(jià)”與“去庫存”的實(shí)際背景出發(fā)，介紹了傳統(tǒng)投資決策評價(jià)方法（NPV、IRR）的主要內(nèi)容、評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)及存在的主要不足，分析了房地產(chǎn)項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)博弈決策評價(jià)方法的適用性。
2）構(gòu)建了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)模糊實(shí)物期權(quán)博弈模型。結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)項(xiàng)目投資所具備的實(shí)物期權(quán)特性及房地產(chǎn)開發(fā)市場存在的不確定性因素，引入實(shí)物期權(quán)博弈模型，構(gòu)建適合房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)投資分析的實(shí)物期權(quán)博弈模型?？紤]到現(xiàn)實(shí)環(huán)境中部分參數(shù)的不確定性，運(yùn)用模糊數(shù)學(xué)，對期權(quán)博弈模型加以完善，逐步推導(dǎo)出在模糊環(huán)境下的實(shí)物期權(quán)博弈模型。
3）開展了湖南省及衡陽市房地產(chǎn)市場投資現(xiàn)狀分析。分析湖南及衡陽市房地產(chǎn)市場投資態(tài)勢，指出傳統(tǒng)投資決策評價(jià)方法在房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域的不適用性，進(jìn)一步證實(shí)了不確定的市場環(huán)境與激烈的競爭對手時(shí)，模糊實(shí)物期權(quán)博弈模型能夠?yàn)榉康禺a(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)提供有效決策。
4）開展了湖南省衡陽市房地產(chǎn)企業(yè)投資戰(zhàn)略實(shí)例分析。通過衡陽市房地產(chǎn)市場數(shù)據(jù)采集與統(tǒng)計(jì)分析，獲取房地產(chǎn)市場企業(yè)實(shí)物期權(quán)博弈模型參數(shù)，并進(jìn)行科學(xué)計(jì)算求解，實(shí)現(xiàn)了不確定環(huán)境下房地產(chǎn)市場投資決策最優(yōu)化選擇，為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級及房地產(chǎn)市場項(xiàng)目投資決策提供了有力依據(jù)。
參考文獻(xiàn)（略）