本文是一篇國際金融論文，筆者認(rèn)為中國金融開放步伐明顯加快，梳理韓國的金融開放路徑及對金融周期的影響渠道，對中國在更高水平金融開放下平滑金融周期。
第1章 緒論
1.1  研究背景及意義
1.1.1  研究背景
傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)在解釋經(jīng)濟(jì)波動時往往會忽視信貸和資產(chǎn)價格等金融因素的作用，僅通過利率將金融引入宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架。然而，隨著金融體系發(fā)展愈成熟，規(guī)模愈大，金融沖擊對實體經(jīng)濟(jì)的影響逐漸增強(qiáng)。2008年的次貸危機(jī)充分體現(xiàn)了傳統(tǒng)分析思路的不足之處。在危機(jī)前，如失業(yè)率，產(chǎn)出缺口，通貨膨脹率等傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均未表現(xiàn)異常，經(jīng)濟(jì)運行平穩(wěn)。但在金融部門內(nèi)部，信貸環(huán)境寬松，資產(chǎn)價格畸高，金融監(jiān)管缺位等問題使系統(tǒng)性金融風(fēng)險不斷積累，從美國次級貸款開始，點燃了金融危機(jī)的導(dǎo)火索，并最終傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)，給經(jīng)濟(jì)帶來重創(chuàng)。這場危機(jī)源自美國，但最終經(jīng)由國際金融市場傳導(dǎo)到大多數(shù)開放經(jīng)濟(jì)體，造成全球性的經(jīng)濟(jì)衰退。次貸危機(jī)的教訓(xùn)給學(xué)術(shù)界敲響了長久以來忽視金融-經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的警鐘。結(jié)合1980年以來全球多次金融危機(jī)中明顯的國際傳染性和自我強(qiáng)化性，學(xué)者們在反思之中重新定義金融與實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，他們認(rèn)為金融體系自身有其獨立于實體經(jīng)濟(jì)的運行規(guī)律，以探究金融體系運行規(guī)律及其與實體經(jīng)濟(jì)互相作用的金融周期理論應(yīng)運而生。對金融周期的研究雖然起步較晚，但自次貸危機(jī)以后國內(nèi)外學(xué)者做了大量的研究，這些研究主要圍繞金融周期的提取，金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系，金融周期的國際傳導(dǎo)性，金融周期與宏觀審慎監(jiān)管等方面展開。
另一方面，自20世紀(jì)80年代以來，隨著全球經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)系的不斷加強(qiáng)，金融開放成為各國金融市場發(fā)展的主流趨勢。英美日等國相繼放松金融管制，而東南亞新興經(jīng)濟(jì)體則開展了以利率自由化為起點的金融體制改革。開放的金融市場在拓寬投融資渠道，提高資本配置效率，分散風(fēng)險的同時也將外源性風(fēng)險引入了本國金融體系，加深外部經(jīng)濟(jì)風(fēng)險對本國金融市場的沖擊。在拉美債務(wù)危機(jī)前，阿根廷，墨西哥，巴西等國在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下實施了如爬行釘住的匯率制度，放寬資本管制，放開本國金融業(yè)務(wù)準(zhǔn)入限制等較為激進(jìn)的金融開放措施，導(dǎo)致外債規(guī)模大幅增加，最終因無力償還集體違約造成嚴(yán)重金融危機(jī)。在東南亞金融危機(jī)中，泰國，印尼，韓國等國在本國金融體系建設(shè)不成熟，金融監(jiān)管不完善的情況下加快金融開放步伐，造成外資大量涌入，國際投機(jī)資本做空本幣，給國內(nèi)金融市場造成了巨大的沖擊。梳理多次金融危機(jī)的爆發(fā)過程發(fā)現(xiàn)，金融開放程度較高的國家將面臨更高的金融風(fēng)險并在國際金融市場上率先受到外國經(jīng)濟(jì)金融沖擊的波及，使本國金融體系運行受到嚴(yán)重影響。
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1.2  研究思路與方法
1.2.1  研究思路
本文以金融周期為主線，在對已有文獻(xiàn)研究成果及相關(guān)理論進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，定義金融周期的核心為風(fēng)險價值偏好及融資約束機(jī)制，并總結(jié)出金融開放通過跨境資本流動、匯率等五個影響渠道影響金融周期。接著回顧了韓國金融開放的歷程，按照機(jī)構(gòu)開放視角和市場開放視角整理了開放現(xiàn)狀及特征，并對兩次危機(jī)中金融開放的影響渠道作了具體分析。運用 1995-2019 年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析。先提取韓國金融周期，觀察完全金融開放前后周期變化，隨后建立 VAR 模型對金融開放的具體影響渠道進(jìn)行考察，得出不同渠道是如何影響金融周期的，最后，根據(jù)研究結(jié)論，對中國如何在高水平開 放條件下平滑金融周期提出針對性建議。

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1.2.2  研究方法
本文主要運用了兩種分析方法。一是定性分析法。歸納總結(jié)了韓國金融市場在開放不同階段推行的改革措施。同時，對開放前后的兩次金融危機(jī)產(chǎn)生原因進(jìn)行了分析，定性地得出開放對金融周期的影響。二是定量分析法。運用VAR 模型、格蘭杰因果檢驗、脈沖響應(yīng)函數(shù)等方法對金融開放的影響程度和影響渠道進(jìn)行定量分析，運用加權(quán)金融指數(shù)法量化金融周期觀察特征。
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第2章  文獻(xiàn)綜述
2.1  金融周期
2.1.1  概念界定
對金融周期（Financial cycle）的關(guān)注由來已久，早在1933年費雪的債務(wù)-通縮理論中，將金融因素納入經(jīng)濟(jì)波動的分析中。之后，伯南克等（1994）修改了金融中性論的假設(shè)前提，提出了金融加速器理論，金融周期理論才取得突破性進(jìn)展。
當(dāng)前，學(xué)術(shù)界對金融周期尚未形成統(tǒng)一的認(rèn)識。類似對經(jīng)濟(jì)周期的定義，對金融周期的概念是指金融繁榮與金融蕭條交替的循環(huán)（Drehmann et al.，2012；Borio，2014）。Borio（2014）將其定義為“由人們對風(fēng)險與價值的看法，對風(fēng)險的態(tài)度與融資約束之間的相互作用所導(dǎo)致的金融繁榮與蕭條交替的過程”。這一定義指出了金融市場呈現(xiàn)周期性波動的兩個核心原因：人們的風(fēng)險價值偏好與融資約束機(jī)制。但由于這一定義太過抽象，可觀測性較差，故基于此，學(xué)者們提出了對金融周期的操作性定義，提出，金融周期是指在內(nèi)外部沖擊下，金融經(jīng)濟(jì)活動圍繞其長期均衡水平形成的持續(xù)波動和周期變化，它可以由一系列金融指標(biāo)的綜合波動測度出來。
2.1.2  金融周期的測度
對金融周期的測度主要基于金融周期的兩個核心指標(biāo)風(fēng)險價值偏好和融資約束機(jī)制展開。以往研究多采用信貸指標(biāo)和資產(chǎn)價格來綜合反映金融市場的融資約束機(jī)制和人們對風(fēng)險價值的認(rèn)知態(tài)度。對于代表性指標(biāo)的選取，有單一指標(biāo)和多個指標(biāo)綜合兩種思路。
2.1.2.1  采用信貸周期來代表金融周期
選取有代表性的金融市場作為研究對象，以某種單一金融變量的周期性來代表金融周期，常見的做法是以信貸周期來代表金融周期（Aikman et al.，2015；陳雨露等，2016）。Aikman et al.（2015）用銀行信貸/GDP作為指標(biāo)觀測銀行危機(jī)，他認(rèn)為信貸周期具有中頻、振幅較大、國際同步性強(qiáng)等特點，能夠更好地貼合銀行危機(jī)。陳雨露等（2016）以私人部門信貸/GDP為提取金融周期的基礎(chǔ)變量，研究了金融周期與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，結(jié)果表明，金融波動上升不僅會對一國的經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響，同時還會加劇金融體系的不穩(wěn)定性。這一思路的不足之處在于單一指標(biāo)難以全面反映整個金融市場的波動情況，并且分析結(jié)果與所選指標(biāo)密切相關(guān)。
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2.2  金融開放
2.2.1  概念界定
金融開放（Financial opening）的概念源于金融自由化。1973年麥金農(nóng)和肖指出發(fā)展中國家存在嚴(yán)重的金融抑制（Financial repression）現(xiàn)象，主張以金融自由化的方式實現(xiàn)金融深化（Financial deepening），促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。金融“自由化”，顧名思義，就是將金融“解放”、“解除束縛”之意，可以理解為，一個國家的金融體系運轉(zhuǎn)由政府控制轉(zhuǎn)向由市場力量推動的過程。
金融開放并不等同于金融自由化。從方向上看，金融自由化包括對外的自由化和國內(nèi)金融自由化，金融開放特指其對外的部分。從內(nèi)容上看，金融開放主要包括資本市場開放和國內(nèi)金融市場開放兩方面。對于金融開放水平的測度，可以從名義開放度與實際開放度兩方面去考察。名義開放度一般指跨境資本流動程度和本國金融市場開放程度。實際開放度則考察一國在開放過程中的實際表現(xiàn)，在深度上體現(xiàn)為一國金融市場與世界的一體化程度，在廣度上表現(xiàn)為一國跨國金融交易規(guī)模的大小。
2.2.2  金融開放對金融周期的影響
自金融深化理論建立以來，對金融開放的經(jīng)濟(jì)金融影響考察由來已久。
2.2.2.1  金融開放與金融危機(jī)
在金融開放對金融周期的影響方面，一部分文獻(xiàn)考察了金融開放對金融危機(jī)的影響特征及機(jī)制（曲昭光，2001；Daniel et al.，2007；董青馬等，2010；方意，2016；郭紅玉等，2019）。曲昭光（2001）以亞洲金融危機(jī)為例，分析了東南亞國家資本自由化與金融危機(jī)之間的關(guān)系，得出結(jié)論，資本自由化與金融危機(jī)產(chǎn)生之間沒有確定性的聯(lián)系。Daniel et al.（2007）研究了金融自由化與銀行危機(jī)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)尚未健全的新興市場化的銀行系統(tǒng)在經(jīng)濟(jì)高速增長的過渡期，發(fā)生銀行危機(jī)的風(fēng)險將增大。董青馬等（2010）研究金融開放與金融發(fā)展程度對銀行危機(jī)的影響，發(fā)現(xiàn)，一國的總體經(jīng)濟(jì)特征與金融結(jié)構(gòu)對銀行危機(jī)影響較多，金融開放度對銀行危機(jī)生成機(jī)制存在影響。郭紅玉等（2019）對61個國家在金融開放背景下的資本管制能力對金融危機(jī)的影響作了研究，得出結(jié)論，實際資本管制水平對金融危機(jī)的影響存在國別差異，發(fā)達(dá)國家實際管制水平越低，對金融危機(jī)的影響就越小。
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第3章  金融開放對金融周期影響的理論分析 ......................... 10
3.1  金融開放理論 ...................................... 10
3.1.1  蒙代爾-弗萊明模型 ......................... 10
3.1.2  金融深化與金融抑制理論 ........................ 11
第4章  韓國金融開放現(xiàn)狀 .................................... 15
4.1  韓國金融開放歷程 ........................... 15
4.1.1  二戰(zhàn)后-20世紀(jì)80年代：金融抑制 ............................... 15
4.1.2  20世紀(jì)80年代：初步開放 ...................................... 16
第5章  韓國金融開放對金融周期影響的實證分析 ............................ 28
5.1  變量選取 .................................... 28
5.1.1  被解釋變量 ......................... 28
5.1.2  解釋變量 ........................... 29 
第5章  韓國金融開放對金融周期影響的實證分析
5.1  變量選取
5.1.1  被解釋變量
本文的被解釋變量是金融周期。 對金融周期核心指標(biāo)的選取，根據(jù)2.1節(jié)中對金融周期的定義，應(yīng)該滿足風(fēng)險價值偏好與融資約束機(jī)制兩個核心特征，并最大程度上反映出金融市場的運行和波動。以此為標(biāo)準(zhǔn)，并參考Claessens et al.（2011）、Drehmann et al.（2012）、陳曉莉等（2017）等的做法，本文從信貸和資產(chǎn)價格兩個維度出發(fā)，采用信貸、信貸/GDP，股票價格和房地產(chǎn)價格作為金融周期的代理變量。
5.1.1.1  信貸
私人非金融部門信貸指由國內(nèi)銀行、跨境銀行和其他國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)向居民、非金融企業(yè)和非盈利機(jī)構(gòu)發(fā)放的信貸。這一指標(biāo)很好地體現(xiàn)了社會融資規(guī)模與金融機(jī)構(gòu)貸款規(guī)模，能夠較好地反映融資約束機(jī)制，是理想的代理變量。本文選取私人非金融部門信貸（CRED）以及私人非金融部門信貸/GDP的比值（CGDP）作為信貸的代理變量，數(shù)據(jù)來源為BIS。

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5.1.1.2  股價
股票市場是直接融資的主要場所，股票則是重要的資產(chǎn)價格標(biāo)的。由于股票是對企業(yè)未來預(yù)期收益的折現(xiàn)，故股價變動反映了市場對未來經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期，是資本市場的重要風(fēng)向標(biāo)。本文選取韓國股價綜合指數(shù)KOSPI作為股價的代理變量，英文縮寫為SP，KOSPI指數(shù)是韓國證券期貨交易所的股票指數(shù)，涵蓋了韓國主要上市公司的股票，可以較為準(zhǔn)確地描述韓國股票市場價格水平的變化趨勢。數(shù)據(jù)來源為韓國證券期貨交易所。
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結(jié)論
本文研究了韓國金融開放對金融周期是否產(chǎn)生影響及相應(yīng)的影響渠道。 在回顧已有研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文總結(jié)出金融開放通過影響跨境資本流動、匯率、貨幣供應(yīng)、過度借貸和期限錯配五個渠道影響金融周期。韓國開放路徑總體上遵循著先貿(mào)易開放，后金融開放；利率自由化與匯率制度改革先行，金融市場開放跟進(jìn)的順序，其中，1997亞洲金融危機(jī)是促使金融完全開放的關(guān)鍵節(jié)點。1997年和2008年金融危機(jī)分別位于兩個金融周期的“擴(kuò)張-收縮”轉(zhuǎn)折點上，對兩次危機(jī)過程的梳理顯示，1997年危機(jī)是韓國金融體系內(nèi)部外債風(fēng)險累加與匯率沖擊疊加的結(jié)果，匯率波動、期限錯配和跨境資本流動是金融開放對此次金融危機(jī)主要的影響渠道；而2008年金融危機(jī)則完全是由高度金融開放下外源性風(fēng)險傳染造成的。周期提取結(jié)果同樣表明，1998年完全金融開放后韓國金融周期呈現(xiàn)出持續(xù)時長與振幅均顯著減小的變化，表明韓國金融開放對金融周期產(chǎn)生了影響。
接著，本文從信貸和資產(chǎn)價格的維度選取了信貸、信貸/GDP、股價和房價作為金融周期代理變量，建立VAR模型對影響渠道進(jìn)行實證分析。研究得出以下結(jié)論：第一，信貸和信貸/GDP受跨境資本流動渠道、匯率波動渠道和期限錯配渠道的影響較大。短期跨境資本流動的增加對信貸存在著短期負(fù)向影響和中長期正向影響，外債增速上升對信貸增加產(chǎn)生正向影響，而短期外債規(guī)模上升則對信貸增加產(chǎn)生短期負(fù)向影響和中長期正向影響，韓元貶值對信貸增長率產(chǎn)生正向影響。 第二，房價和股價受跨境資本流動渠道、過度借貸渠道、期限錯配渠道的影響較大。外債增速上升對房價上升產(chǎn)生正向影響，對股價在短期內(nèi)產(chǎn)生正面影響以及中長期負(fù)向影響。而短期外債規(guī)模上升對房價產(chǎn)生負(fù)向影響，對股價則是短期正向影響和中長期負(fù)向影響。金融開放造成的貨幣供應(yīng)增加不論是對信貸還是股價和房價都影響較小。第三，各渠道之間互相影響，短期跨境資本流動對短期外債，匯率波動對短期跨境資本流動、外債增速及短期外債，貨幣供應(yīng)水平對短期外債水平，外債增長率對匯率波動、短期外債水平、短期跨境資本流動，短期外債水平對匯率波動均存在影響關(guān)系。第四，相比于股價，房價對金融開放沖擊的響應(yīng)較為滯后，響應(yīng)時間也更長。
參考文獻(xiàn)（略）