本文是一篇投資分析論文，本文從家族企業(yè)系統(tǒng)和社會責(zé)任屬性的廣義視角，即從經(jīng)營績效、市場績效、社會績效三個維度全面定義家族企業(yè)績效，探討了機構(gòu)投資者持股對家族企業(yè)績效的影響。結(jié)果表明，在家族企業(yè)中，隨著機構(gòu)投資者持股比例增加，不僅能夠促使家族企業(yè)提高經(jīng)營績效與市場價值，而且能夠促使其更好地履行社會責(zé)任，提高社會責(zé)任績效。
第1章緒論
1.1研究背景
1.1.1實踐背景
中國經(jīng)濟已由高速增長進入高質(zhì)量發(fā)展階段。家族企業(yè)作為國民經(jīng)濟的重要組成部分，在推動我國實體經(jīng)濟發(fā)展和促進勞動就業(yè)方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。近年來，隨著我國資本市場機制的逐漸完善，中小板、創(chuàng)業(yè)板市場的建立極大地推動了家族企業(yè)成長。與此同時，伴隨“創(chuàng)一代退休潮”的來臨，我國家族企業(yè)正處于代際傳承的高峰期，面臨轉(zhuǎn)型升級的新考驗（焦康樂等，2019），以及實現(xiàn)“基業(yè)長青”的長期價值導(dǎo)向需求。但是，融資約束是制約家族企業(yè)價值創(chuàng)造和長遠發(fā)展的“卡脖子”問題（孫秀峰，2021），“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在很大程度上制約著家族企業(yè)的核心競爭力與價值創(chuàng)造過程。因此，如何改善家族治理結(jié)構(gòu)，緩解融資約束困境，全面驅(qū)動家族企業(yè)價值增值與績效提升，已成為實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。
為了順應(yīng)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的時代需求，發(fā)揮好中長期資金支撐實體企業(yè)的“壓艙石”作用，相關(guān)政策逐漸引導(dǎo)機構(gòu)投資者持股中小型民營上市公司。國務(wù)院《關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》對“健全機構(gòu)投資者參與公司治理的渠道和方式”作出明確要求。自證券會提出了“超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者”這一政策，隨后以券商為代表的機構(gòu)投資者迅速崛起，這正好與急劇增長的家族企業(yè)上市公司數(shù)量正好相契合，掀起各類投資機構(gòu)持股家族型上市公司的高潮。據(jù)本研究統(tǒng)計，在樣本期間2012~2020年，創(chuàng)業(yè)板和中小板中有超過98%的家族企業(yè)都引入了機構(gòu)投資者，并且持股均值達到30.44%。機構(gòu)投資者在緩解企業(yè)融資約束、參與公司治理，以及促進實體企業(yè)改善經(jīng)營績效等方面，一直被我國政府及監(jiān)管部門寄予厚望（王謹樂和史永東，2016）。因此，機構(gòu)投資者作為非家族股東，有動機和能力憑借其專業(yè)、信息、資金優(yōu)勢，為家族企業(yè)長遠發(fā)展拓寬融資渠道，發(fā)揮專業(yè)監(jiān)督與投資決策作用，這為家族企業(yè)價值增值與績效提升提供實踐思路。
1.2文獻綜述及述評
1.2.1關(guān)于家族企業(yè)績效的相關(guān)研究
大多數(shù)文獻以SEW理論為研究基準，圍繞家族內(nèi)部特征和影響因素，展開了較多的實證探討。但是，近年來，有部分學(xué)者提出“非家族股東”的重要作用，開始探討其對家族企業(yè)績效的影響。因此，本文將從家族企業(yè)績效的影響動因、家族治理有效性，以及非家族股東影響等三個方面梳理歸納如下：
（1）家族企業(yè)績效的影響動因研究
SEW理論為解釋家族企業(yè)行為選擇提供了新的理論視角，并取得了較為豐富的研究成果等。Gomez-Mejia（2011）從SEW理論視角出發(fā)，對家族企業(yè)的股東關(guān)系、公司治理、管理過程，以及戰(zhàn)略選擇、創(chuàng)業(yè)投資等方面系統(tǒng)闡述，如圖2-1所示。制約家族企業(yè)績效提升的動因主要包括家族股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理問題、戰(zhàn)略決策保守、風(fēng)險規(guī)避、創(chuàng)新投入不足等。本文基于社會情感財富理論視角，并結(jié)合現(xiàn)有家族企業(yè)領(lǐng)域的相關(guān)文獻，歸納分析家族企業(yè)績效的影響動因。 第2章概念界定與理論基礎(chǔ)
2.1概念界定
2.1.1機構(gòu)投資者
機構(gòu)投資者獨特的資金實力、專業(yè)團隊及信息傳遞等天然優(yōu)勢。在全球資本市場中扮演日益重要的角色，并引起公司治理領(lǐng)域?qū)W者的廣泛關(guān)注。基于各國證券市場和監(jiān)管制度的差異性，關(guān)于機構(gòu)投資者的概念界定，學(xué)術(shù)界尚未形成達成一致的界定。但是，形成了較為統(tǒng)一的共同特征認識。其一，管理大規(guī)模儲蓄基金，或持有大量自有資金，以這些資金再投資實現(xiàn)收益最大化；其二，相對于散戶個體，尤其有著專門化的投資管理團隊，專業(yè)的投融資策略和市場經(jīng)驗，在投融資市場中信息化和專業(yè)化程度更高。
總體來看，盡管國內(nèi)外學(xué)者比較主流的定義有狹義和廣義之分，但本文考慮我國的資本市場發(fā)展背景，結(jié)合現(xiàn)有國內(nèi)學(xué)者的研究，參考國內(nèi)著名學(xué)者嚴杰（1993）編寫的《證券詞典》，定義如下：機構(gòu)投資者是指利用機構(gòu)內(nèi)部的自有資金或吸收的信托基金等，專門從事證券市場投資或資本運作獲取投資收益的機構(gòu)或團體。我國機構(gòu)投資者主要包括，證券公司、投資基金、社保基金、財務(wù)公司、保險公司以及QFII等。
2.1.2家族企業(yè)績效
家族企業(yè)是一種根植于家族關(guān)系，以婚姻和血緣關(guān)系作為紐帶，形成以家族情感連接為中心的情感邏輯，以及以經(jīng)濟效益為中心的企業(yè)邏輯，并服務(wù)于家族和企業(yè)雙重需要的混合經(jīng)濟組織（葉國燦，2004）。因此，家族和企業(yè)擁有各自的價值觀、角色定位、利益或情感訴求，這種家族和企業(yè)的雙重屬性是與非家族企業(yè)的根本區(qū)別。
關(guān)于家族企業(yè)的界定，學(xué)術(shù)界尚未有統(tǒng)一的分類標準和明確界定，還未形成廣泛地認可家族企業(yè)概念。結(jié)合本文研究主題，借鑒以往的文獻對于家族企業(yè)界定標準（Anderson and Reeb，2012；許靜靜，呂長江，2011），對家族企業(yè)定義如下：（1）最終控制人追蹤到個人或者家族；（2）最終控制人直接或間接的是上市公司的第一大股東；（3）董事長或者總經(jīng)理由家族成員擔(dān)任。
2.2理論基礎(chǔ)
2.2.1委托代理理論
Jensen&Meckling（1976）的研究為現(xiàn)代代理理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，后續(xù)的理論研究基本延續(xù)了他們的分析框架，代理問題、代理風(fēng)險、代理成本共同構(gòu)成委托代理理論的基本內(nèi)容。
首先，公司治理中主要存在兩類代理問題。其一，股東與管理層之間的直接代理沖突，產(chǎn)生根源是兩權(quán)分離。管理者會為了追求個人目標和自我滿足，可能發(fā)生在職消費，或者營造商業(yè)帝國，這在某種程度上犧牲了股東利益。其二，控股股東和中小股東之間的第2類沖突。委托代理風(fēng)險主要表現(xiàn)為：道德風(fēng)險和逆向選擇。當(dāng)委托人提供的剩余索取權(quán)不完備時，代理人則不會完全依據(jù)委托人的相關(guān)要求執(zhí)行，這就導(dǎo)致代理成本問題應(yīng)運而生。最后，代理成本主要涵蓋委托人的監(jiān)督成本，代理人的擔(dān)保費用，以及剩余成本等。代理成本不僅與兩權(quán)分離程度相關(guān)，并且受到股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度的影響。
一般認為，對家族企業(yè)而言，所有權(quán)和控制權(quán)合一，家族系統(tǒng)內(nèi)部成員直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理。在家族企業(yè)這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，會產(chǎn)生“利益協(xié)同效應(yīng)”，信息不對稱和道德風(fēng)險帶來的成本達到最低，節(jié)約代理成本，在某種程度上緩解了第一類代理沖突。但是，與此同時，隨著家族內(nèi)部涉入程度增加，控股家族更有動機和能力為獲取私利而侵占中小股東利益，產(chǎn)生“壕溝效應(yīng)”，導(dǎo)致更為嚴重的第二類代理問題。不少學(xué)者發(fā)現(xiàn)，隨著家族企業(yè)經(jīng)營規(guī)模擴大，以及創(chuàng)新投資決策需要，對家族管理者知識結(jié)構(gòu)和管理能力提出更高的專業(yè)要求，高度集中的家族股權(quán)結(jié)構(gòu)，容易出現(xiàn)家族內(nèi)部短視決策，為生產(chǎn)經(jīng)營帶來較高的決策風(fēng)險。為了維護家族自身利益，家族管理者很可能做出相悖于家族或企業(yè)最大化的決策。但受到情感因素的影響，家族管理者的這一消極行為，常常不被發(fā)現(xiàn)或被免責(zé)。
綜上，在中國家族企業(yè)內(nèi)部，由于受家族治理結(jié)構(gòu)和社會情感財富的影響，相對而言第一類代理問題程度較輕，第二類代理問題較為嚴重（姜付秀等，2017），需要通過降低代理成本來處理家族企業(yè)代理沖突問題。
第3章理論分析與研究假設(shè).............................23
3.1機構(gòu)投資者持股家族企業(yè)的動機分析...........................23
3.2機構(gòu)投資者持股與家族企業(yè)績效關(guān)系分析.......................24
第4章研究設(shè)計.....................................29
4.1樣本選擇.............................................29
4.2變量設(shè)計................................29
第5章實證分析......................................35
5.1基準研究..........................................35
5.1.1描述性統(tǒng)計...............................35
5.1.2相關(guān)性分析................................36
第5章實證分析
5.1基準研究
5.1.1描述性統(tǒng)計
本文各變量的描述性結(jié)果統(tǒng)計如下表5-1所示。可以發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)績效（Performance）的三個指標，Roa、TQ、CSR的標準差都較大，說明中小型家族企業(yè)之間的績效表現(xiàn)存在很大差異。其中經(jīng)營績效Roa最大值為21.38，最小值為-36.57，標準差為7.419。 從總體來看，中小型家族企業(yè)總體的平均總資產(chǎn)報酬率不是很高，僅為3.966，并且不同企業(yè)之間存在較大差距。市場績效TQ的最大值和最小值分別為12.29和0.393，標準差為2.145。此外，社會績效CSR更是存在顯著差異，標注差高達12.00，最大值為70.23，說明中小型家族企業(yè)履行社會責(zé)任的表現(xiàn)存在很大差距，平均社會責(zé)任得分為21.27。
第6章研究結(jié)論、啟示及展望
6.1研究結(jié)論
第一，機構(gòu)投資者持股能夠顯著促進家族企業(yè)績效提升。本文從家族企業(yè)系統(tǒng)和社會責(zé)任屬性的廣義視角，即從經(jīng)營績效、市場績效、社會績效三個維度全面定義家族企業(yè)績效，探討了機構(gòu)投資者持股對家族企業(yè)績效的影響。結(jié)果表明，在家族企業(yè)中，隨著機構(gòu)投資者持股比例增加，不僅能夠促使家族企業(yè)提高經(jīng)營績效與市場價值，而且能夠促使其更好地履行社會責(zé)任，提高社會責(zé)任績效。
第二，機構(gòu)持股能夠緩解家族企業(yè)融資約束困境，融資約束在機構(gòu)持股與家族企業(yè)績效關(guān)系中發(fā)揮部分中介作用；機構(gòu)持股還能夠降低第二類代理成本，即緩解控股家族與中小股東之間的代理沖突，代理成本在機構(gòu)持股與家族企業(yè)績效關(guān)系中發(fā)揮了部分中介作用。因此，機構(gòu)持股對家族企業(yè)績效的影響存在兩條中介路徑：融資約束和代理成本。此外，通過區(qū)分機構(gòu)投資者異質(zhì)性發(fā)現(xiàn)，相比于交易型機構(gòu)投資者，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者更有利于促進家族企業(yè)績效提升。
第三，機構(gòu)持股對家族企業(yè)績效的促進作用存在結(jié)構(gòu)性差異，并在家族控制權(quán)的影響下存在最佳作用區(qū)間。其一，機構(gòu)持股與家族企業(yè)績效關(guān)系會隨著機構(gòu)持股比例的增加而出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，當(dāng)機構(gòu)持股比例超過55%時，機構(gòu)持股對家族企業(yè)經(jīng)營績效和市場績效的促進效果減弱，但對于社會績效并不存在這種顯著的門檻效應(yīng)。其二，家族控制權(quán)對機構(gòu)持股與家族企業(yè)績效關(guān)系存在顯著的門檻效應(yīng)，當(dāng)家族控制權(quán)比例處于18.24%-60.51%時，機構(gòu)持股對家族企業(yè)經(jīng)營績效的促進效果最佳，當(dāng)家族控制權(quán)超過52.43%時，機構(gòu)持股對家族企業(yè)市場績效的促進效果開始減弱，然而當(dāng)家族控制權(quán)高于16.04%時，機構(gòu)持股才開始對社會責(zé)任績效發(fā)揮促進作用。
參考文獻（略）