本文是一篇國際金融論文，本文按照“文獻匯總綜述→理論梳理闡釋→網(wǎng)絡(luò)模型構(gòu)建→實證結(jié)結(jié)果分析→結(jié)論政策建議”的研究脈絡(luò)，從極端事件視域出發(fā)，基于股票市場、匯率市場、債券市場以及國際大宗商品市場多重維度，測度中國金融市場輸入性風(fēng)險傳染效應(yīng)，追溯中國金融市場的輸入性風(fēng)險來源，分解中國金融市場輸入性風(fēng)險的結(jié)構(gòu)成分，旨在為構(gòu)建中國金融市場輸入性風(fēng)險防范、預(yù)警以及處置機制，提供理論支撐與政策參考。
第1章  緒論
1.1  研究背景與研究意義
1.1.1  研究背景
近年來，極端事件頻頻發(fā)生，金融危機、地緣政治、貿(mào)易摩擦以及重大突發(fā)性公共衛(wèi)生安全事件對世界人民的生命、財產(chǎn)安全造成了巨大損害，對各國經(jīng)濟增長與金融市場穩(wěn)定提出了巨大挑戰(zhàn)。與此同時，伴隨著經(jīng)濟全球化與金融一體化進程的不斷推進，極端風(fēng)險在國際金融市場與大宗商品市場間的傳染、擴散愈發(fā)迅速，各國股票市場、匯率市場、債券市場以及國際大宗商品市場間的風(fēng)險傳染效應(yīng)愈發(fā)顯著，全球金融體系韌性愈發(fā)脆弱。2020年，新冠肺炎疫情席卷全球，在工業(yè)制造停擺、供應(yīng)鏈脫鉤以及貿(mào)易需求縮減形成的經(jīng)濟蕭條預(yù)期驅(qū)使下，恐慌情緒與“一致性預(yù)期”為世界經(jīng)濟增長與全球金融市場穩(wěn)定蒙上了不確定性陰霾。然而，面對當(dāng)前國際百年變局形勢疊加新冠肺炎疫情的全面沖擊，中國金融市場發(fā)展面臨的外部經(jīng)濟金融環(huán)境更趨復(fù)雜嚴峻。 在新冠肺炎疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟不確定性激增與股票市場投資者悲觀情緒驅(qū)使下，僅2020年3月，美國股市、巴西股市以及意大利股市相繼出現(xiàn)多次熔斷情形，中國滬深股市的單邊下跌幅度超過20%。與此同時，在貿(mào)易需求縮減與國際資本流動驟減的雙重因素沖擊下，全球匯率市場走勢呈現(xiàn)出共振下跌趨勢。僅2021年3月9日至20日間，人民幣匯率累計下跌2.15%，同期歐元、英鎊以及日元分別貶值6.65%、11.34%以及8.37%，EMCI新興市場貨幣指數(shù)下跌6.63%。并且，面對新冠肺炎疫情的沖擊，歐美國家為刺激實體經(jīng)濟復(fù)蘇與穩(wěn)定國民就業(yè)，紛紛實施量化寬松政策，增發(fā)貨幣與擴大債券規(guī)模等經(jīng)濟刺激政策不僅會導(dǎo)致歐美發(fā)達國家債臺高筑，更會加速債務(wù)風(fēng)險向新興市場國家的轉(zhuǎn)移擴散。2019年12月至2022年1月期間，美國、歐盟、英國以及德國十年期國債收益率最高跌幅達至104、62、69以及61個基點。加之，中國作為國際大宗商品的第一進口大國，經(jīng)濟增長對于能源、工業(yè)金屬以及農(nóng)產(chǎn)品價格依賴度極高，并且，金融市場對于國際大宗商品的價格波動十分敏感。由供求失衡、流動性枯竭以及恐慌情緒所導(dǎo)致的國際大宗商品價格劇烈波動，無疑會對中國金融市場造成劇烈沖擊。
1.2  國內(nèi)外研究現(xiàn)狀
基于上文研究背景與研究意義的闡述能夠發(fā)現(xiàn)，極端事件對中國金融市場的沖擊，具有顯著突發(fā)性、高強度以及多維度的屬性。具體而言，在極端事件視域下，中國金融市場的輸入性風(fēng)險愈加多元強勁，輸入性風(fēng)險可能源自各國股票市場、外匯市場、債券市場以及大宗商品市場資產(chǎn)價格的劇烈波動，輸入性風(fēng)險的傳染與爆發(fā)不僅僅局限于同類金融市場，還可能造成顯著的次生災(zāi)害?；诖?，本文以金融風(fēng)險傳染的理論內(nèi)涵與理論模型為主線，以實證方法為基礎(chǔ)，對當(dāng)前國內(nèi)、外學(xué)者有關(guān)極端事件視域下，金融風(fēng)險傳染測度、來源追溯以及結(jié)構(gòu)分解問題的文獻研究進行綜述，梳理相關(guān)領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀。
1.2.1  股票市場風(fēng)險傳染研究現(xiàn)狀
作為宏觀經(jīng)濟與金融市場的晴雨表，股市風(fēng)險的匯聚、爆發(fā)以及擴散，關(guān)乎著世界各國宏觀經(jīng)濟增長與金融市場穩(wěn)定 (孟慶斌等，2020；Chodorow-Reich等，2021；曹潔和雷良海，2022)。因此，通過演化全球股市風(fēng)險傳染的內(nèi)在機理，厘清跨境股市風(fēng)險的傳染渠道，能夠?qū)崿F(xiàn)精準抵御輸入性風(fēng)險傳播與維持金融市場穩(wěn)定。早期學(xué)者關(guān)于全球股市風(fēng)險傳染路徑演化的研究主要集中在三個層面，即國際貿(mào)易路徑、投資者態(tài)度偏移以及國際資本流動。其中，在貿(mào)易依存度較高的國家群落中，各國宏觀經(jīng)濟變量與股市間存在著顯著的協(xié)同效應(yīng) (Amiti和Weinstein，2011；王有鑫等，2021；姜富偉等，2021)。一國股市風(fēng)險爆發(fā)往往伴隨著本國經(jīng)濟下行與貨幣貶值，繼而，貿(mào)易縮減以及匯率下行會將股市風(fēng)險，經(jīng)由對外貿(mào)易的價格效應(yīng)渠道與收入效應(yīng)渠道傳遞至貿(mào)易關(guān)聯(lián)國，最終，引發(fā)多國股市共同下跌的情形 (Changqing等，2015；Tsai，2017；朱民和徐鐘祥，2021)。
第2章  金融風(fēng)險傳染的理論內(nèi)涵與理論模型
2.1  金融風(fēng)險傳染概念
“傳染 (contagion)”一詞的概念，最早源自流行病學(xué)中對于病毒傳播過程的抽象概括，其本意是指某種疾病病毒的擴散傳播，會導(dǎo)致其他個體發(fā)生疾病的概率遠超過正常預(yù)期 (Gertsman，1998)。然而，自1997年亞洲金融危機后，經(jīng)濟學(xué)家們發(fā)現(xiàn)金融風(fēng)險擴散過程與病毒傳染過程極為相似 (Krugman，2007)，即某一特定的國家、區(qū)域抑或金融市場遭遇危機時，金融風(fēng)險會迅速傳播至其他國家金融市場觸發(fā)新的經(jīng)濟危機，最終，引發(fā)連鎖反應(yīng)造成全球性危機。此后，學(xué)者們就金融風(fēng)險傳染問題進行了廣泛探索，但是，有關(guān)“什么是金融風(fēng)險傳染的概念”這一問題的討論從未停止。
目前，國內(nèi)外學(xué)者與研究機構(gòu)對于金融風(fēng)險傳染的概念尚未形成統(tǒng)一認知。但是，縱觀已有文獻對于金融風(fēng)險傳染概念的界定，不難發(fā)現(xiàn)其中具有代表性的觀點： Forbes 和 Rigobon (2002) 的研究首次明確定義金融風(fēng)險傳染的概念。具體而言，金融風(fēng)險傳染是指在極端事件期間，一國或地區(qū)的金融市場受到外部沖擊后，使其與其他國家金融市場的關(guān)聯(lián)性顯著增強，并且，這種關(guān)聯(lián)性增強源自金融市場間的高度依賴。這一定義獲得了早期學(xué)者的高度認可，此后，國內(nèi)外學(xué)者開始細化金融風(fēng)險傳染的概念。其中，世界銀行對于金融風(fēng)險傳染的三重定義最具代表性，其主體包括：廣義的金融風(fēng)險傳染、嚴格意義的金融風(fēng)險傳染以及非常嚴格意義的金融風(fēng)險傳染。具體而言，第一，廣義的金融風(fēng)險傳染是指當(dāng)遭受風(fēng)險沖擊后，某一國家或地區(qū)金融市場的價格波動會傳播至其他金融市場，并引發(fā)其他金融市場的動蕩。能夠發(fā)現(xiàn)，這一金融風(fēng)險傳染的定義主要基于金融市場關(guān)聯(lián)或波動溢出效應(yīng)，實質(zhì)上并不受金融危機或極端事件限制。因此，無論是在無極端事件的平穩(wěn)期抑或極端事件時期，這種金融市場關(guān)聯(lián)與波動溢出效應(yīng)都是實質(zhì)存在的，但是，會在極端事件期間獲得強化。第二，嚴格意義的金融風(fēng)險傳染與廣義的金融風(fēng)險傳染定義類似，同樣是指在遭遇外部沖擊后，一國或地區(qū)的金融市場出現(xiàn)劇烈波動，并且，價格波動會傳遞至其他金融市場，造成金融市場間的關(guān)聯(lián)性與溢出效應(yīng)顯著提高。
2.2  金融風(fēng)險傳染理論內(nèi)涵
在經(jīng)濟全球化與金融一體化的背景下，跨境資本流動、跨市場資產(chǎn)配置調(diào)整與跨國信貸溢出增強了各國金融市場與金融機構(gòu)間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。與此同時，進出口貿(mào)易依賴于對外直接投資等基本面關(guān)聯(lián)的不斷強化，世界各國實體經(jīng)濟與金融市場形成了一個統(tǒng)一的復(fù)雜系統(tǒng)。然而，各國金融市場風(fēng)險傳染渠道愈發(fā)多樣，資產(chǎn)價格跨國、跨市場聯(lián)動現(xiàn)象愈發(fā)顯著。為了清晰詮釋金融風(fēng)險傳染的理論內(nèi)涵，本章從貨幣危機理論、金融脆弱性理論以及金融風(fēng)險傳染渠道理論三個層面，對金融風(fēng)險傳染的理論內(nèi)涵進行具體詮釋。
2.2.1  貨幣危機理論
自二十世紀七十年代至今，全球范圍內(nèi)的貨幣危機頻發(fā)現(xiàn)象，激發(fā)了國內(nèi)外學(xué)者對于“如何構(gòu)建貨幣危機理論模型”這一問題的廣泛關(guān)注。早在1979年，經(jīng)濟學(xué)家Krugman (1979) 的研究就曾明確指出引發(fā)貨幣危機的核心原因在于宏觀經(jīng)濟政策與匯率制度之間的內(nèi)在矛盾。此后，諸多學(xué)者基于這一視角，就貨幣危機的理論內(nèi)涵展開了深入探究，時至今日，學(xué)術(shù)界已經(jīng)歸納出三代貨幣危機理論。
2.2.1.1  第一代貨幣危機理論
由Krugman (1979) 創(chuàng)立的第一代貨幣危機理論，主要以理性預(yù)期為基礎(chǔ)假設(shè)，基于本國宏觀經(jīng)濟政策與匯率制度雙重因素，闡釋貨幣危機產(chǎn)生的理論機制，即擴張型經(jīng)濟政策引發(fā)的貨幣供給擴張與穩(wěn)定匯率市場之間的內(nèi)在矛盾。具體而言，當(dāng)一國宏觀經(jīng)濟遭遇下行壓力時，本國政府會通過增加貨幣供給等方式的擴張性貨幣或財政政策刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。
第3章  復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論與金融市場網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建方法 ..................37
3.1  復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論 ............................ 37
3.2  金融市場網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建方法 ......................... 43
第4章  股市因子構(gòu)成識別、風(fēng)險貢獻刻畫與異質(zhì)性風(fēng)險傳染 .............................51
4.1  模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)說明 ...................................... 52
4.2  全球股市收益率與波動率因子構(gòu)成識別 .......................... 59
第5章  匯率市場風(fēng)險傳染測度、風(fēng)險來源追溯與輸入性風(fēng)險分解 .....................79
5.1  模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)說明 ............................... 80
5.2  全球匯率市場風(fēng)險傳染測度 ............................... 85
第7章  國際大宗商品市場與中國金融市場風(fēng)險傳染測度及來源追溯
7.1  模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)說明
考慮到截止2021年末，中國大宗商品市場僅有9個商品品種向境外投資者開放，同時，在上述9類商品中，僅有原油、鐵礦石以及PTA材料三類商品的市場化程度較高。因此，鑒于當(dāng)前中國大宗商品市場交易制度尚未完善，商品開放度嚴重不足的現(xiàn)狀，如果直接探究國際大宗商品市場與中國商品市場間的風(fēng)險傳染效應(yīng)，不僅難以從資本流動與投資者行為等傳導(dǎo)渠道視角詮釋金融風(fēng)險傳染的理論機制，同時，會導(dǎo)致實證研究缺乏現(xiàn)實基礎(chǔ)與實際意義。因此，本章將國際大宗商品市場與中國金融市場囊括在同一研究框架。運用DCC-GARCH模型與Granger-Geweke因果關(guān)聯(lián)模型構(gòu)建動態(tài)因果網(wǎng)絡(luò)。測度國際大宗商品市場與中國金融市場間的風(fēng)險傳染效應(yīng)。 第8章  結(jié)論與政策建議
8.1  主要結(jié)論
著眼于中國金融市場面臨的輸入性風(fēng)險愈發(fā)多元強勁的經(jīng)濟事實，立足于國內(nèi)國外“雙循環(huán)”新發(fā)展格局、金融高水平開放以及經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展政策的要求，本文按照“文獻匯總綜述→理論梳理闡釋→網(wǎng)絡(luò)模型構(gòu)建→實證結(jié)結(jié)果分析→結(jié)論政策建議”的研究脈絡(luò)，從極端事件視域出發(fā)，基于股票市場、匯率市場、債券市場以及國際大宗商品市場多重維度，測度中國金融市場輸入性風(fēng)險傳染效應(yīng)，追溯中國金融市場的輸入性風(fēng)險來源，分解中國金融市場輸入性風(fēng)險的結(jié)構(gòu)成分，旨在為構(gòu)建中國金融市場輸入性風(fēng)險防范、預(yù)警以及處置機制，提供理論支撐與政策參考。獲得主要結(jié)論如下：
第一，本文從金融風(fēng)險傳染的理論內(nèi)涵與理論模型雙重視角出發(fā)，對當(dāng)前國內(nèi)外的既有文獻進行梳理，基于“金融風(fēng)險傳染的概念—金融風(fēng)險傳染的理論內(nèi)涵—金融風(fēng)險傳染的理論模型”框架，回溯金融風(fēng)險傳染理論的發(fā)展脈絡(luò)。具體而言，首先，通過閱讀大量文獻，總結(jié)歸納出金融風(fēng)險傳染的具體概念。其次，敘述金融風(fēng)險傳染的理論內(nèi)涵與渠道機制。最后，著眼于金融風(fēng)險傳染理論模型的構(gòu)建，具體闡述包含購買力平價模型、匯率超調(diào)模型、產(chǎn)組合平衡模型以及跨國信貸溢出模型的金融風(fēng)險傳染理論模型。為下文構(gòu)建金融市場網(wǎng)絡(luò)與開展實證研究奠定了理論基礎(chǔ)。
第二，本文基于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論與金融市場網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建方法兩個層面，匯總目前國內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)文獻研究，梳理復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論的發(fā)展脈絡(luò)，概括復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論在金融風(fēng)險傳染研究領(lǐng)域的相關(guān)應(yīng)用，闡釋金融市場網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建方法。具體而言，對于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論的闡釋，首先，基于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論的產(chǎn)生背景，對復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的表示方法進行簡要介紹。其次，著眼于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論的發(fā)展脈絡(luò)，對規(guī)則網(wǎng)絡(luò)、隨機網(wǎng)絡(luò)、小世界網(wǎng)絡(luò)以及無標度網(wǎng)絡(luò)四種類型復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建方式進行詳細敘述。最后，從復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)特征出發(fā)，通過度指標、距離指標以及中心性指標分析復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)特征。對于金融市場網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建方法部分，主要闡述基于自適應(yīng)LASSO模型、彈性網(wǎng)收縮模型、BK指數(shù)頻域關(guān)聯(lián)模型、高維時變參數(shù)向量自回歸模型 (HD-TVP-VAR) 以及Granger-Geweke因果關(guān)聯(lián)模型的金融市場網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建方法，為下文開展實證研究奠定基礎(chǔ)。
參考文獻（略）