本文是一篇投資分析論文，本文研究發(fā)現(xiàn)境外機構(gòu)擁有更先進的投資研究方法，相較我國本土機構(gòu)具有更強的價值發(fā)現(xiàn)能力，同時我國證券分析師能夠從納入MSCI指數(shù)中識別出與公司投資價值有關(guān)的信息。
第一章  緒論
1.1研究背景
隨著中國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，在全球資產(chǎn)配置體系中A股市場的投資價值日益凸顯。2013年6月，摩根士丹利資本國際公司（MSCI，又稱明晟公司）的市場分類評估結(jié)果首次將A股市場列入“ 升級市場觀察名單”。自此，中國監(jiān)管部門連續(xù)三年申請將A股市場納入明晟新興市場指數(shù)（以下簡稱MSCI指數(shù)），然而均以失敗告終。為了解決MSCI提出的各項問題，A股市場不斷優(yōu)化市場環(huán)境并加大對外開放力度，最終于2017年成功“破關(guān)”。2017年6月，MSCI宣布將于2018年6月正式納入A股市場。2018年6月1日，首批222只A股上市公司（以下簡稱標的公司或標的股票）納入MSCI指數(shù)正式生效，約占MSCI指數(shù)0.73%的權(quán)重。 A股正式納入MSCI指數(shù)，是繼“滬股通”及“深股通”政策后標志著我國資本市場進一步開放的重要事件。投資經(jīng)驗豐富的境外投資者通過跟蹤MSCI指數(shù)投資A股，進一步推進A股市場融入國際資本市場，將對我國資本市場產(chǎn)生一系列沖擊：境內(nèi)機構(gòu)投資者將直接面臨境外機構(gòu)投資者的競爭；個人投資者將面臨市場投資風(fēng)格轉(zhuǎn)換的挑戰(zhàn)；在國際化視野下國內(nèi)證券分析師等投資研究機構(gòu)需要對A股上市公司進行估值重構(gòu)。在此背景下，納入MSCI指數(shù)將對標的公司的價值發(fā)現(xiàn)有何影響？A股納入MSCI指數(shù)是否讓境外投資者通過投資標的股票獲得超額收益率？境內(nèi)機構(gòu)投資者、個人投資者以及證券分析師等其他市場參與者將如何表現(xiàn)？他們的共同作用是提升了標的公司的定價效率，還是加劇了市場炒作？對這些問題的研究有助于評估我國資本市場開放的效果，同時對投資者的投資決策有重要的參考作用。有研究表明，A股納入MSCI指數(shù)產(chǎn)生了顯著的信息效應(yīng)，即在MSCI發(fā)布公告后數(shù)日內(nèi)標的公司的股票價格明顯上漲，而造成這種現(xiàn)象的原因很可能是以融資融券投資者和機構(gòu)投資者為代表的“聰明資金”的交易行為（倪驍然和顧明，2020）[1]。
1.2研究目的與意義
1.2.1研究目的
本文的研究目的是通過檢驗入選MSCI指數(shù)對A股上市公司投資價值的長期影響及其作用機制，分析境外投資者能否成為A股市場的價值發(fā)現(xiàn)者，其選股方式和風(fēng)格能否成為A股市場的穩(wěn)定器，引導(dǎo)A股市場價值投資理念形成。具體從如下兩個方面展開：
第一，以有效市場假說為理論基礎(chǔ)，運用超額收益率的變化來衡量納入MSCI指數(shù)對標的公司投資價值的影響；以中國資本市場開放對股票投資價值的影響相關(guān)文獻為基礎(chǔ)，運用收益波動率來衡量納入MSCI指數(shù)引起的超額收益率的長期穩(wěn)定性。
第二，以境外投資者持股對股票投資價值的影響相關(guān)文獻為基礎(chǔ)，從信息環(huán)境、公司治理、股票流動性等視角研究納入MSCI指數(shù)對A股上市公司投資價值影響的作用機制。
1.2.2研究意義
1.理論意義
第一，本文實證檢驗了納入MSCI指數(shù)對標的公司超額收益率和收益波動率的影響，驗證了A股納入MSCI指數(shù)的信息效應(yīng)具有長期穩(wěn)定性，為指數(shù)調(diào)整效應(yīng)的信息假說提供了A股市場的證據(jù)。
第二，本文進一步檢驗A股納入MSCI指數(shù)對標的公司投資價值的影響機制，驗證了境外投資者和證券分析師對標的公司的價值發(fā)現(xiàn)功能，補充了我國資本市場進一步開放對A股市場定價效率的相關(guān)研究。
第三，本文還從信息環(huán)境、公司治理和股票流動性等角度挖掘A股納入MSCI指數(shù)對標的公司投資價值的影響機制，豐富了A股納入MSCI指數(shù)相關(guān)研究。
第二章  理論基礎(chǔ)與文獻綜述
2.1理論基礎(chǔ)
2.1.1有效市場假說與股票投資價值的衡量
有效市場假說認為，理性投資者能夠通過交易行為將有關(guān)公司投資價值的信息迅速融入股價，證券價格反映了所有可獲得的信息。納入MSCI指數(shù)可能傳遞了有關(guān)公司投資價值的信息，因此本文研究與有效市場假說有關(guān)。
美國經(jīng)濟學(xué)家尤金·法瑪于1970年提出有效市場假說（EMH）。有效市場假說認為股票價格反映了所有可得信息，投資者無法持續(xù)獲得超越市場的收益率。它需要滿足幾類假設(shè)：第一，資本市場存在大量理性投資者；第二，非理性投資者交易行為相互抵消無法影響證券價格；第三，理性投資者能夠通過套利行為消除非理性交易行為的影響。
大量研究對有效市場理論進行檢驗，檢驗方法主要包括兩方面：一方面是股票價格對有關(guān)公司價值的新信息迅速而準確地作出反應(yīng)；另一方面是在沒有新的與價值有關(guān)信息時股票價格變動無明顯趨勢。具體而言，一旦有關(guān)資產(chǎn)價值的信息公布，那么準確發(fā)現(xiàn)信息價值的投資者將快速反應(yīng)，將信息融入股價并從中獲利。經(jīng)過調(diào)整的股價是準確的，意味著價格應(yīng)當趨于穩(wěn)定，即不存在價格的反轉(zhuǎn)。上述的檢驗需要對“信息的公布”與“獲利”進行定義。前者可以直接觀察到事件的發(fā)生時間節(jié)點，后者一般用經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的超額收益率衡量，因此需要定義風(fēng)險與收益之間關(guān)系，比如市場風(fēng)險調(diào)整法、資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）調(diào)整法、Fama 和 French三因子模型調(diào)整法等。那么，對市場的有效性檢驗可以轉(zhuǎn)化為“信息的公布”與“獲利”之間的因果檢驗，即事件發(fā)生與資產(chǎn)超額收益率的因果檢驗。反之，在有效市場中，“信息的公布”很可能帶來超額收益率的變化。
2.2文獻綜述
2.2.1納入指數(shù)對股票投資價值的影響
對于指數(shù)調(diào)整會引起相關(guān)股票的異常收益率學(xué)者們早有定論，但對于指數(shù)效應(yīng)是否與公司投資價值變化有關(guān)卻有不同解釋。
1.納入本地指數(shù)相關(guān)研究
早期對指數(shù)效應(yīng)的研究以針對標準普爾500指數(shù)的研究最具代表性，引起學(xué)者們的廣泛討論。Harris和Gruel（1986）[2]、Shleifer（1986）[15]、Dhillon和Johnson（1991）[16]等人研究了標準普爾500指數(shù)股票名單調(diào)整的價格效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)納入指數(shù)的標的股票公告期股價顯著上漲。Jain（1987）[17]研究發(fā)現(xiàn)新納入和被剔除標準普爾500指數(shù)的標的股票在指數(shù)調(diào)整的公告期間會出現(xiàn)顯著的累計超額收益率變化。對指數(shù)效應(yīng)的解釋主要分為“需求假說”、“信息假說”以及“流動性假說”。
“需求假說”認為指數(shù)的調(diào)整往往與股票的市值、流動性等公開信息有關(guān)，因此指數(shù)調(diào)整的價格效應(yīng)與信息效應(yīng)無關(guān)。Harris 和 Gruel（1986）[2]認為被動型指數(shù)基金對指數(shù)標的股票需求增加引起的股價上漲會受到價格壓力的影響，將在更長的期限內(nèi)反轉(zhuǎn)。對“需求假說”的另一種解釋是，指數(shù)調(diào)整引起的超額收益率與短期內(nèi)股票的需求曲線向下傾斜有關(guān)（Shleifer，1986）[15]。有效市場假說認為，如果股票有相近的替代品，那么股票的價值不依賴于供應(yīng)，因此需求曲線幾乎是水平的。但現(xiàn)實中不同的股票無法完全替代，因此股票的需求曲線向下傾斜，納入指數(shù)短期內(nèi)需求上帶來股票價格上升。但在長期內(nèi)股票需求曲線趨于直線，股票價格將回歸正常水平。
第三章 影響機制分析與假設(shè) ............................... 14
3.1 納入MSCI指數(shù)對A股標的股票投資價值的影響 ............. 14
3.2 納入MSCI指數(shù)對A股標的股票投資價值影響的作用機制 ........................ 15
第四章 樣本特征與模型設(shè)計 ................... 18
4.1 樣本選擇 ................................. 18
4.1.1 數(shù)據(jù)來源 .......................... 18
4.1.2 對照組的設(shè)定 ............................. 18
第五章 基準模型的實證分析 .......................... 29
5.1 處理組與對照組的平行趨勢檢驗 ....................... 29
5.2 納入MSCI指數(shù)對累計平均超額收益率的影響 ................. 30
第六章  機制檢驗及異質(zhì)性分析
6.1累計平均超額收益率變化的機制
累計平均超額收益率變化的直接原因是由市場交易行為引起的，機構(gòu)投資者和證券分析師相較于個人投資者具備信息優(yōu)勢（蔡慶豐和楊侃，2013）[40]，他們能夠?qū)SCI指數(shù)調(diào)整所蘊含的信息率先做出反應(yīng)。但機構(gòu)投資者也可能表現(xiàn)出非理性的一面，他們的交易行為可能受到市場情緒的影響（陳國進，2010）[42]，甚至存在羊群行為（許年行，2013）[38]。本文將市場交易行為區(qū)分為以機構(gòu)投資者持股作為代理變量的知情交易行為和以個股換手率作為代理變量的非知情交易行為，同時考慮證券分析師對市場交易的間接影響。 6.1.1機構(gòu)投資者與累計平均超額收益率變化
與基準模型不同的是，在進行機制檢驗時本文使用三重差分模型（Difference-in-Difference-in-Difference），三重差分項的系數(shù)是本文所關(guān)注的結(jié)果，它衡量的是納入MSCI指數(shù)引起被解釋變量變化的凈效應(yīng)受到機制變量影響的效果。本文首先檢驗機構(gòu)投資者的交易行為對累計平均超額收益率變化的影響，模型（4-9）的部分結(jié)果如表6-1所示。結(jié)果（13）表明，機構(gòu)持股比例的三重交乘項（Treat×Time×Institute）系數(shù)在5%的顯著水平上為負，即機構(gòu)持股比例每增加1%，納入MSCI指數(shù)引起的累計平均超額收益率增加就下降0.091%。這意味著，納入MSCI指數(shù)后，隨著機構(gòu)投資者的增持，與標的公司投資價值有關(guān)的信息更好融入股票價格，投資于標的股票更難獲得超越市場指數(shù)的超額收益率。 第七章  結(jié)論與展望
7.1結(jié)論與啟示
7.1.1結(jié)論
本文選取2017年二季度至2018四季度的A股上市公司數(shù)據(jù)，研究了A股納入MSCI指數(shù)對標的股票投資價值的影響及作用機制，得到如下結(jié)論：
1.本文通過累計平均超額收益率和累計平均收益波動率衡量納入MSCI指數(shù)對標的公司投資價值的識別效果，發(fā)現(xiàn)納入MSCI指數(shù)引起了標的股票的累計平均超額收益率顯著增加，傳遞了有關(guān)標的公司投資價值的積極信息，即標的股票相較非標的股票更具有投資價值；另一方面，納入MSCI指數(shù)降低了標的股票的累計平均收益波動率，累計平均超額收益的增加并非源于市場炒作，而是有關(guān)公司價值的正向信息更好融入股價，即標的股票的投資價值具有長期穩(wěn)定性。
2.本文進一步挖掘了納入MSCI指數(shù)對標的公司的價值發(fā)現(xiàn)機制，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者識別了納入MSCI指數(shù)蘊含的有關(guān)公司投資價值的信息，并通過知情交易獲得累計平均超額收益率；同時，境外機構(gòu)投資者相較境內(nèi)機構(gòu)投資者對累計平均超額收益具有更強的解釋能力；相對的，個人投資者無法有效識別納入MSCI指數(shù)所傳遞的信息，無法獲得超越市場指數(shù)的超額收益率；此外，證券分析師能夠通過生產(chǎn)私人信息向外界傳遞MSCI指數(shù)蘊含有關(guān)公司價值的信息。
3.本文還分析了納入MSCI指數(shù)減少標的股票的投機交易活動，引導(dǎo)價值投資理念的作用機制，發(fā)現(xiàn)納入MSCI指數(shù)通過證券分析師改善公司信息環(huán)境、通過機構(gòu)投資者提升公司治理水、通過知情交易增加股票流動性等方式降低收益波動率，發(fā)揮穩(wěn)定市場的功能。
4.本文還檢驗了納入MSCI指數(shù)對標的公司價值發(fā)現(xiàn)能力的異質(zhì)性效果，發(fā)現(xiàn)納入MSCI指數(shù)前境外機構(gòu)持股比例較低的樣本組中，標的公司表現(xiàn)出更高的累計平均超額收益率和更顯著的累計平均收益波動率下降；股權(quán)集中度較高的樣本組中，標的公司的累計平均收益波動率下降程度更大；特別的是，股權(quán)集中度較低的樣本組中，標的公司存在更高的累計平均超額收益率。以上研究發(fā)現(xiàn)表明，境外機構(gòu)投資者偏好公司治理完善的公司，通過自身的投資經(jīng)驗和專業(yè)能力發(fā)現(xiàn)價值，獲取超額收益率。
參考文獻（略）