本文是一篇財會管理論文，針對三聚環(huán)保中后期紓困效果不佳的原因進行分析，發(fā)現(xiàn)造成該現(xiàn)象主要存在四個因素，一是被紓困方應(yīng)收賬款風(fēng)險較高，影響企業(yè)的現(xiàn)金流；二是紓困后三聚環(huán)保存在過度投資趨勢，本文采用漢克爾和李凡特在估算企業(yè)價值時采用的自由現(xiàn)金流量法來估算三聚環(huán)保紓困前后是否存在過度投資趨勢，研究發(fā)現(xiàn)，紓困后的三聚環(huán)保投資水平高于理論上的投資水平，存在過度投資趨勢；
1引言
1.1研究背景
受美國2008年信貸危機的影響，我國為了扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟下行的趨勢，人民銀行及其他金融機構(gòu)開始降低借貸門檻，市場融資金額與日俱增，財務(wù)風(fēng)險也在不斷增大。為了防止市場經(jīng)濟泡沫進一步擴大，我國于2017年開始實施并逐步落實“去杠桿”政策，金融機構(gòu)提高借貸門檻，制定更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男刨J政策，于是越來越多的企業(yè)選擇通過股權(quán)質(zhì)押的方式進行融資。股權(quán)質(zhì)押融資是我國資本市場興起的一種融資方式，主要是將企業(yè)股權(quán)質(zhì)押給金融機構(gòu)置換出資金的一種融資形式，較傳統(tǒng)的銀行融資而言，這種融資方式的準(zhǔn)入門檻較低，是上市公司獲得資金的一種重要工具。但是隨著2018年我國A股市場開始大幅下跌，截止2018年12月28日，上證指數(shù)下跌24.95%，市值減少14.59萬億元，股票價值減損嚴(yán)重，上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險也逐步顯現(xiàn)，多支股票觸及平倉線，股東面臨被迫減持的風(fēng)險，企業(yè)經(jīng)營的不確定性增加，市場風(fēng)險加大，融資環(huán)境進一步惡化。尤其是一些前期盲目擴張企業(yè)紛紛陷入流動性風(fēng)險，例如東方園林、神霧環(huán)保等。因此為了緩解高比例股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的經(jīng)營困境，穩(wěn)定市場金融環(huán)境，化解市場風(fēng)險，我國開始鼓勵各國有資本下場，通過股權(quán)或債權(quán)的方式對一些有核心技術(shù)及市場發(fā)展前景的非國有上市企業(yè)進行救助，一方面可以緩解上市企業(yè)出現(xiàn)的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，另一方面也可以盤活國有資產(chǎn)。此外，國資股權(quán)紓困一般會伴隨控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，影響上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。 本文將選用第一批參與國資紓困的三聚環(huán)保為案例研究對象分析陷入流動性風(fēng)險的上市企業(yè)通過轉(zhuǎn)讓控制權(quán)進行紓困的方式是否緩解了企業(yè)的融資問題及經(jīng)營困境。本文選取三聚環(huán)保的原因是公司參與國資紓困已將近3年，能在較長的時間跨度上分析國資紓困對上市企業(yè)造成的影響，可以為同樣出現(xiàn)流動性風(fēng)險的中小創(chuàng)上市企業(yè)提供一條新的紓解途徑。同時通過分析三聚環(huán)保中長期紓困效果不佳的原因，向參與紓困的雙方企業(yè)提供提高紓困效率的相關(guān)建議，為紓困后出現(xiàn)同樣困境的企業(yè)提供參考意見。
1.2國內(nèi)外文獻綜述
1.2.1關(guān)于紓困動因的相關(guān)研究
我國紓困熱潮的主要原因可以分為兩類：一是市場下行導(dǎo)致上市公司出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險；二是企業(yè)受到較強的融資約束。因此本文主要從股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險和融資約束進行文獻追索。
（1）股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險
股權(quán)質(zhì)押是我國資本市場的一種新型融資方式，即上市公司股東可以將其持有的股權(quán)以質(zhì)押的形式向金融機構(gòu)貸款，由于其約束條件少，審批程序簡單，所以受到很多上市公司的青睞。但股權(quán)質(zhì)押也存在一定的風(fēng)險，由于股東進行股權(quán)質(zhì)押時金融機構(gòu)一般會設(shè)置平倉線，但資本市場下行導(dǎo)致股價跌至平倉線時，若控股股東不能及時補倉，則會面臨控制權(quán)被轉(zhuǎn)移的風(fēng)險；此外，一些股東為了追尋自身利益的最大化，在股權(quán)質(zhì)押行為的影響下，會作出損害中小股東利益，破壞市場市場秩序的情況。國內(nèi)外學(xué)者對于股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的的研究如下：
一部分學(xué)者認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險會損害企業(yè)價值。Liu和Tian（2012）認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押后加大了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度，控股股東出于自利性，可能會利用控制權(quán)掏空上市公司的資產(chǎn)，最終不僅侵害企業(yè)的價值，也損害為公司提供股權(quán)質(zhì)押服務(wù)的金融機構(gòu)的利益。郝項超、梁琪（2009）認(rèn)為企業(yè)最終控制人的股權(quán)質(zhì)押行為會強化侵占效應(yīng)，損害企業(yè)價值，這種現(xiàn)象在私人控股企業(yè)更顯著。王斌等（2013）認(rèn)為民營大股東股權(quán)質(zhì)押會存在控制權(quán)被轉(zhuǎn)讓的風(fēng)險，且與國有企業(yè)相比，民營上市公司的大股東會傾向于提高企業(yè)績效以避免出現(xiàn)控制權(quán)被轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。杜勇等（2018）存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，當(dāng)公司處于虧損狀況時，控股股東會通過粉飾財務(wù)報表的盈余管理行為在短期內(nèi)讓公司的業(yè)績扭虧為盈，避免控制權(quán)旁落的風(fēng)險，但這并不能從長期上改善企業(yè)業(yè)績。廖珂、謝德仁及張新等（2020）認(rèn)為認(rèn)為一旦公司股價觸及平倉線，控股股東就會面臨控制權(quán)被轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。曹志鵬和張明娟（2021）認(rèn)為當(dāng)上市公司存在融資約束和高比例股權(quán)質(zhì)押時，控股股東股權(quán)質(zhì)押才會對上市公司的風(fēng)險承擔(dān)有正向影響。
2紓困概念及模式
2.1紓困的概念
本文紓困概念指的是國有資產(chǎn)對陷入經(jīng)營困境的非國有上市企業(yè)進行救助以維持我國資本市場穩(wěn)定的一種方式。而紓困最早可以追溯至美國通用汽車破產(chǎn)重組，通用汽車是美國的百年企業(yè)，但是由于受到金融危機的影響，汽車銷量大幅下跌，使通用汽車的經(jīng)營陷入困境，美國政府為了穩(wěn)定國內(nèi)的經(jīng)濟和居民的就業(yè)情況，通過剝離效益較差的業(yè)務(wù)，成立新通用汽車公司并承擔(dān)舊公司價值60億美元的有擔(dān)保債券，然后美國政府以約500億美金受讓新公司60.8%的股權(quán)，幫助通用汽車走出了破產(chǎn)清算的危機。2014年由于歐債危機，歐洲各國的中小企業(yè)陷入了經(jīng)營困境，當(dāng)?shù)卣彩浅鲇诜€(wěn)定市場經(jīng)濟的初衷，出臺了紓困政策幫助企業(yè)走出危機。
在我國，國資紓困一詞第一次出現(xiàn)是在2018年，由于中美貿(mào)易摩擦和去杠桿政策的影響，導(dǎo)致上市企業(yè)的股價下跌，高比例股權(quán)質(zhì)押融資的上市企業(yè)一度面臨著股票被平倉的風(fēng)險，去杠桿及去產(chǎn)能的政策又導(dǎo)致很多中小創(chuàng)上市企業(yè)出現(xiàn)融資難的問題。最終導(dǎo)致許多上市企業(yè)陷入流動性風(fēng)險的困境中，為了維護市場穩(wěn)定，我國各地國資平臺積極開展救市行動，通過受讓股權(quán)或提供借貸的方式為企業(yè)注入資金，緩解壓力。
綜合以上情況，本文的紓困主要指的是各地國資平臺通過股權(quán)或債權(quán)等形式緩解上市企業(yè)的流動性風(fēng)險。
2.2紓困的模式
隨著紓困政策的提出，越來越多的國資參與化解企業(yè)的流動性風(fēng)險，紓困模式也層出不窮。但目前的最普遍的紓困模式主要是債權(quán)型紓困、股權(quán)型紓困。債權(quán)型紓困主要分為貸款和債權(quán)兩種方式，可以在快速地化解企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險和經(jīng)營困境，但是由于該種紓困方式仍然是向企業(yè)提供風(fēng)險較低的借款，不能從根源上解決上市公司或大股東的流動性風(fēng)險。股權(quán)型紓困可以分為協(xié)議轉(zhuǎn)讓、參與上市公司定增和重組控股股東三種模式。股權(quán)紓困也可所以說是引入具有國資背景的戰(zhàn)略股東，但是通常會伴隨著企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓。
2.2.1債權(quán)型紓困
選擇債權(quán)紓困的企業(yè)通常是一些現(xiàn)金流量存在短期內(nèi)斷裂的風(fēng)險但處于所處行業(yè)發(fā)展前景較好。債權(quán)型紓困簡單來說類似于金融機構(gòu)借貸，不僅可以通過提供利率較低的借款給企業(yè)緩解其短期內(nèi)的流動性困境，股東還可以保留控制權(quán)。但是這種模式適合一些盈利能力強，只是短期內(nèi)出現(xiàn)流動性風(fēng)險的企業(yè)。債權(quán)型紓困主要可以分為債券紓困和貸款紓困兩種方式。
（1）債券紓困
債券紓困主要可以分為紓困專項債及信用風(fēng)險緩釋工具和再擔(dān)保。
①紓困專項債
國資通過向市場發(fā)行紓困專項債的方式募集社會資本，建立投資基金幫助上市企業(yè)緩解流動性危機。以深投控發(fā)行“18深紓01”為例闡述紓困專項債的運作模式，如圖2-1。 3  北京海國投紓困三聚環(huán)保案例概況.................................. 16
3.1紓困雙方簡介............................... 16
3.1.1北京海國投概況 ...................... 16
3.1.2三聚環(huán)保概況 ............................. 17
4  北京海國投紓困三聚環(huán)保的效果分析................................ 26
4.1融資約束分析................................................ 26
4.2財務(wù)績效分析................................................ 28
5 北京海國投紓困三聚環(huán)保中長期效果不佳的原因分析................... 45
5.1被紓困方應(yīng)收賬款風(fēng)險較大........................ 45
5.2存在過度投資趨勢.............................. 46
6關(guān)于改善紓困的建議
6.1加強應(yīng)收賬款管理
6.1.1完善應(yīng)收賬款管理制度
從前文分析可知，三聚環(huán)保的往來款項占流動資產(chǎn)的比值較大，流動資金數(shù)額較小，不利于企業(yè)的經(jīng)營活動。因此三聚環(huán)保和北京海淀國投需要構(gòu)建更為完善的應(yīng)收賬款和預(yù)付賬款管理制度避免企業(yè)因往來賬款回收問題而導(dǎo)致的現(xiàn)金流風(fēng)險。
從三聚環(huán)保來說，公司應(yīng)從事前事中事后加強往來款項的管理制度。事前可設(shè)置相對靈活的信用機制，但不應(yīng)同一而論，因為如果對所有客戶設(shè)置統(tǒng)一的信用期限，則無法吸引一些信用情況較好的客戶，也無法對一些信用較差的客戶起到催促的作用。因此公司應(yīng)該根據(jù)客戶的信用狀況將客戶分為三個等級：一是信用狀況好、經(jīng)營情況良好，企業(yè)規(guī)模大的客戶；二是信用狀況較好，經(jīng)營狀況良好但規(guī)模較小的企業(yè)；但是經(jīng)營狀況較差、有過失信行為的企業(yè)。等級越高，公司可提供應(yīng)收賬款的期限就可以越長，額度越大。事中可以根據(jù)定期評估客戶的信用情況，加強應(yīng)收賬款的管理。尤其是一些應(yīng)收賬款金額較大的客戶，除了要經(jīng)常關(guān)注其日常經(jīng)營狀況之外，還要檢查該客戶提供的每一筆賒銷業(yè)務(wù)是否超過了規(guī)定的信用額度。事后對于一些有償債能力但拒絕履行償還義務(wù)的客戶，要在法律規(guī)定的兩年訴訟有效期內(nèi)，使用法律的手段來追回應(yīng)收賬款；而對于一些面臨破產(chǎn)、償債能力差或幾乎沒有償債能力的企業(yè)可以分兩種情況考慮：一是如果客戶目前的經(jīng)營困境是暫時的，企業(yè)可以通過采取應(yīng)收賬款債權(quán)重組的方法幫助客戶度過眼前的難關(guān)；二是如果客戶確實已經(jīng)面臨破產(chǎn)危機，公司應(yīng)立刻向法院起訴并要求對客戶資產(chǎn)進行破產(chǎn)清算。
7研究結(jié)論與不足之處
7.1研究結(jié)論
為穩(wěn)定金融市場，各地方國資機構(gòu)紛紛對陷入流動性風(fēng)險的上市企業(yè)進行馳援，本文通過對北京海淀國資股權(quán)紓困三聚環(huán)保的案例分析，總結(jié)了以下幾點經(jīng)驗結(jié)論，以供參考。
第一，從國資紓困的動因可以發(fā)現(xiàn)國資紓困的是有選擇標(biāo)準(zhǔn)的，并非所有陷入流動性風(fēng)險的企業(yè)都會得到國資救援。結(jié)合三聚環(huán)保的紓困案例可以發(fā)現(xiàn)，三聚環(huán)保的業(yè)務(wù)領(lǐng)域處于新興產(chǎn)業(yè)，有較大的發(fā)展前景；三聚環(huán)保的“黑科技”是其被紓困的另一重要原因，其自主研發(fā)的MCT超級懸浮床加氫技術(shù)及秸稈炭化還田—土壤改良技術(shù)等技術(shù)優(yōu)勢使其在生物質(zhì)行業(yè)中有一定的核心競爭力及發(fā)展前景。因此國資資本會選擇一些有發(fā)展前景和核心技術(shù)的公司，一方面可以維護資本市場穩(wěn)定，另一方面還可以盤活國有資產(chǎn)，尋求資本增值。
第二，從效果上看，北京海淀國資入駐三聚環(huán)保后僅在短期內(nèi)緩解了企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險，但中后期現(xiàn)金流又開始出現(xiàn)短缺風(fēng)險。且通過EVA分析國資入主公司后，企業(yè)價值沒有好轉(zhuǎn)跡象，仍為負值，企業(yè)價值減損嚴(yán)重；融資約束指標(biāo)也顯示公司在被紓困后融資約束在2019年有所緩解，但之后受到的融資約束程度進一步加深；通過市場反應(yīng)分析來看，短期內(nèi)國資紓困提升了市場對三聚環(huán)保的信心，但從中長期的反應(yīng)分析來看，國資紓困三聚環(huán)保沒有形成正面效應(yīng)；通過分析紓困后三聚環(huán)保的治理結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)紓困后國資僅通過向三聚環(huán)保委派兩名董事會，并沒有參與公司的經(jīng)營管理，但后期經(jīng)營管理人員和董事會成員頻繁離職變動，給公司的經(jīng)營活動帶來不利的影響，且會向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營管理不善的負面信號。結(jié)合紓困動因和效果來看，對于一些陷入流動性風(fēng)險且有核心競爭優(yōu)勢的企業(yè)而言，引入國資紓困可以緩解企業(yè)短期內(nèi)的流動性風(fēng)險，但后期仍然可能存在財務(wù)風(fēng)險，且無法改善企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績及提升企業(yè)價值。
參考文獻（略）