本文是一篇投資分析論文，本文以當(dāng)前中國證券市場上針對(duì)價(jià)值投資理論可行性的討論為背景，嘗試從理論和實(shí)證兩個(gè)方面檢驗(yàn)價(jià)值投資在中國證券市場的表現(xiàn)。
一、緒論
（一）研究背景
價(jià)值投資理念一般是認(rèn)為1934年本杰明·格雷厄姆與戴維·多德在著作《證券分析》中提出的，并定義為“投資是指通過嚴(yán)謹(jǐn)細(xì)致的研究分析，獲得比本金更高的收益，而只是單純的利用市場買賣差價(jià)得到超額收益的行為就被成為投機(jī)。”他的投資理論第一次把投資者放到了股票市場的中心，西方投資市場上第一次開始注重價(jià)值投資，打破了百年股票市場是投機(jī)市場的“迷信”，隨后價(jià)值投資理念深入人心，投資人根據(jù)企業(yè)公開披露的財(cái)務(wù)信息評(píng)估分析股票的真實(shí)價(jià)值。發(fā)展至今，不可否認(rèn)國外較為成熟的證券市場中，根據(jù)真實(shí)有效的公開財(cái)務(wù)信息分析所計(jì)算的證券價(jià)格與股票內(nèi)在價(jià)值極為相關(guān)，它可以十分全面而且準(zhǔn)確地反映股票基本面信息，基本面分析是證券分析的主流。
中國股票市場始于20世紀(jì)90年代，多年來政治與經(jīng)濟(jì)的雙重影響下，證券市場投資理論并非從一而終，出現(xiàn)數(shù)次變遷。1997年，在中國股市上第一次提及價(jià)值投資這一概念，之后隨之而來的是一波并購重組與高科技快速發(fā)展潮流，成長理念更為深入人心。2001年，價(jià)值投資理論再一次被提及，其概念被投資者所了解，伴隨著QFII制度在中國運(yùn)行，對(duì)于價(jià)值投資這一策略，機(jī)構(gòu)投資者更趨之若鶩，人們開始接受價(jià)值投資理論，但由于2007年以及2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，股市慘淡，堅(jiān)持價(jià)值投資理論投資者同樣困囿其中，人們紛紛質(zhì)疑價(jià)值投資在中國股票市場的可行性。
（二）研究意義
本文著眼于中國證券市場，將價(jià)值投資理論與中國股市大背景相結(jié)合，通過嚴(yán)謹(jǐn)分析最終構(gòu)建符合中國證券市場投資策略，因此該研究具有重要的理論與實(shí)踐意義。中國股市從成立到現(xiàn)在僅僅走過三十多個(gè)年頭，與美國、歐洲等發(fā)達(dá)國家成熟的股票市場相比，目前正處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)金融體制向市場經(jīng)濟(jì)金融體制的轉(zhuǎn)軌時(shí)期，投機(jī)氛圍不利于中國股市的長遠(yuǎn)發(fā)展。價(jià)值投資從理論上來講就是根據(jù)企業(yè)公開財(cái)務(wù)信息尋找股票真實(shí)價(jià)值的過程，所有行為，價(jià)值是核心。因此實(shí)行價(jià)值投資策略的可行性研究有益于幫助中國投資者樹立正確的價(jià)值投資理念，養(yǎng)成從企業(yè)價(jià)值分析股票價(jià)格是否合理的習(xí)慣，弱化并逐漸消除國內(nèi)股市投機(jī)心理，從而使價(jià)值投資倒逼企業(yè)注重基本面改善，公開財(cái)務(wù)信息真實(shí)有效，發(fā)揮股市基本功能，實(shí)現(xiàn)中國金融市場支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長期有效機(jī)制，改善經(jīng)濟(jì)，造福社會(huì)大眾。
從實(shí)踐角度來說，首先價(jià)值投資理論是國外證券市場投資策略主流理論，被證實(shí)在股市上具有可行性?；氐絿鴥?nèi)，由于中國證券市場不成熟，價(jià)值投資理論條件不夠充分，導(dǎo)致股票價(jià)格與其價(jià)值經(jīng)常出現(xiàn)背離，市場資源并沒有得到有效利用，資源分配不均衡。如果解決此類問題需要抑制過度投機(jī)，堅(jiān)持價(jià)值投資。其次，價(jià)值理論的核心是價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)，倘若價(jià)值與價(jià)格長期背離，從而導(dǎo)致投資者將忽略價(jià)值投資而執(zhí)著于非理性投資，這最終將會(huì)帶來中小投資者正當(dāng)權(quán)益受損。
二、價(jià)值投資相關(guān)理論分析
（一）價(jià)值投資相關(guān)定義
如何界定價(jià)值投資理論概念，最好的方式是找到理論的出處。價(jià)值投資理論首先是源起國外并發(fā)展起來，主要有兩個(gè)代表性理論。本杰明·格雷厄姆（1949）的理論和菲利普·費(fèi)雪（1959）的理論。“價(jià)值投資更趨向于一種安全可靠的投資方式，它主要對(duì)標(biāo)的公司的價(jià)值展開詳盡分析從而得出結(jié)論”。首次提出價(jià)值投資理論的格雷厄姆在他理論中有一個(gè)關(guān)鍵概念“安全邊際”。根據(jù)股票市場基本理論，股票的價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)，長期來看價(jià)格逐漸向價(jià)值回歸。在價(jià)格低于價(jià)值時(shí)買入，再在高于價(jià)值時(shí)賣出即可獲得收益。安全邊際是價(jià)格與價(jià)值間安全緩沖區(qū)，是在投資者的血汗錢與失算、出錯(cuò)、厄運(yùn)和經(jīng)濟(jì)市場本身的風(fēng)云變幻間搭起的緩沖區(qū)。一般來說，安全邊際越大，風(fēng)險(xiǎn)越小。在格雷厄姆的投資理念中，他強(qiáng)調(diào)價(jià)值為有形資產(chǎn)與“絕對(duì)”安全。菲利普·費(fèi)雪作為價(jià)值投資的發(fā)展者，將成長性納入內(nèi)在價(jià)值的考量，為價(jià)值投資增添了新的維度。簡單來說，在費(fèi)雪的投資理念中，他更看重公司的盈利能力，即成長性公司。利潤增長可以拉升公司股價(jià)，因此投資成長性公司同樣可以獲得穩(wěn)定可觀的投資收益。除此之外，也有一些其他的價(jià)值投資理論者對(duì)其理論進(jìn)行完善，總結(jié)這些理論者主要的觀點(diǎn)，有以下三個(gè)論點(diǎn)：
第一，價(jià)格圍繞價(jià)值發(fā)生上下變動(dòng)。公司的價(jià)值短期是不會(huì)變的，受資產(chǎn)、紅利以及未來凈現(xiàn)金流的影響，但是股價(jià)是隨市場波動(dòng)，并不會(huì)一直與價(jià)值等價(jià)，但是股市也具有自動(dòng)修復(fù)作用，股票價(jià)格高于價(jià)值時(shí)，會(huì)慢慢降低向價(jià)值回歸，低于價(jià)值時(shí)，隨著時(shí)間推移會(huì)逐漸回到與價(jià)值相等的價(jià)格，所以如果投資者能夠找到低估的股票并持有，等待時(shí)機(jī)到達(dá)其價(jià)值時(shí)間點(diǎn)賣出，將會(huì)收獲額外收益。第二，公司的價(jià)值時(shí)可以被預(yù)估的。運(yùn)用折現(xiàn)的方法，不管是公司資產(chǎn)，紅利這些有形的資產(chǎn)還是像公司專利、商標(biāo)等為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的無形資產(chǎn)以及未來收益，企業(yè)管理人員能力等這些都是可以被預(yù)測到股票真實(shí)價(jià)值中去的。第三，對(duì)于符合價(jià)值投資的公司，并不只是持有時(shí)間的長或短，投資者更看重的是低估值、高盈利、高安全邊際的標(biāo)的，風(fēng)險(xiǎn)控制能力較強(qiáng)，因此獨(dú)特且稀缺的價(jià)值風(fēng)格適合作為投資組合的有效補(bǔ)充，分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)，降低投資組合的波動(dòng)性。
（二）價(jià)值投資理論前提與內(nèi)在實(shí)質(zhì)分析
價(jià)值投資的核心理念是買進(jìn)低估的股票并長期持有，享受公司發(fā)展帶來的紅利。同時(shí)也要選擇具有護(hù)城河的公司，即擁有核心資產(chǎn)，這樣的股票未來成長才值得期待。價(jià)值投資的主要關(guān)注指標(biāo)——估值與盈利，是價(jià)值投資理念在實(shí)踐中的直接映射。首先，在投資中對(duì)標(biāo)的公司估值是投資中很重要的步驟，因?yàn)橘I進(jìn)高估值證券需要未來超額收益作為支撐，如果未來凈現(xiàn)金流并不明朗，那么選擇高估值股票并不能體現(xiàn)價(jià)值投資優(yōu)勢(shì)，股票價(jià)值的均值回歸是價(jià)值投資的基本思想。其次，盈利驅(qū)動(dòng)是股價(jià)上漲的內(nèi)生動(dòng)力，長期來看，估值會(huì)在一定區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響較大，股價(jià)長期上漲主要來源于每股收益的增長，因此選擇成長性公司，依靠企業(yè)盈利增長是價(jià)值投資的另一大利器。
價(jià)值投資理論實(shí)質(zhì)實(shí)際上就是安全邊際，是在真實(shí)價(jià)格與價(jià)值的相互比較中得出投資結(jié)論，也就是投資者會(huì)在市場上比較股市中股票的現(xiàn)實(shí)價(jià)格與理論算出的價(jià)格，當(dāng)股票價(jià)格低于理論值時(shí)買入持有。收益是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，收益與風(fēng)險(xiǎn)并存是股票投資的常態(tài)，當(dāng)股價(jià)高于理論價(jià)格，意味著安全邊際為負(fù)，此時(shí)買入股票則承擔(dān)著較大的風(fēng)險(xiǎn)，但是如果買入低于其內(nèi)在價(jià)值的股票，安全邊際較大此時(shí)擁有一定的安全邊際，根據(jù)股價(jià)會(huì)向其價(jià)值靠攏即價(jià)值回歸的作用下，投資者就擁有相對(duì)獲利優(yōu)勢(shì)。
三、價(jià)值投資在中國股市的現(xiàn)狀與契機(jī)分析..................................15
（一）價(jià)值投資在中國股市的發(fā)展現(xiàn)狀...................15
1．理性投資觀念淡薄.....................................16
2．證券監(jiān)管職能缺失..................................16
四、價(jià)值投資在中國證券市場的實(shí)證分析....................22
（一）研究假設(shè)與實(shí)證設(shè)計(jì)..............................................22
（二）股票價(jià)格與基本面指標(biāo)的相關(guān)性檢驗(yàn).........................23
五、結(jié)論與建議...............................30
（一）本文結(jié)論............................30
（二）本文建議.......................................30
四、價(jià)值投資在中國證券市場的實(shí)證分析
（一）研究假設(shè)與實(shí)證設(shè)計(jì)
前面我們敘述股票價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)，市場上非理性投資者的存在以及市場的非有效性是判斷價(jià)值投資在中國是否有效的前提條件。對(duì)我國股市而言，成立到現(xiàn)在發(fā)展也只有三十年的時(shí)間，市場機(jī)構(gòu)投資者占比少且整體金融專業(yè)素質(zhì)較低，市場彌漫著投機(jī)情緒，導(dǎo)致股市波動(dòng)性高且市場失靈時(shí)有發(fā)生，讓人質(zhì)疑中國股市與其內(nèi)在價(jià)值是否存在相關(guān)性。但是隨著中國資本市場進(jìn)入深水區(qū)，中國資本市場必將擔(dān)任更加關(guān)鍵的職責(zé)，在金融運(yùn)行中具有統(tǒng)領(lǐng)地位，對(duì)各行各業(yè)都有或多或少的影響，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)具有樞紐地位。從寬度來說，注冊(cè)制給A股輸入更多新鮮血液，使得投資者能夠享受企業(yè)成長期的回報(bào)，上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化。從深度來說，市場承受力變得更強(qiáng)，單一公司市值和投資容量的天花板也打開了，績優(yōu)股得到了流動(dòng)性溢價(jià)，績差股的跌幅明顯增加。未來上市公司之間的價(jià)值分化會(huì)加速實(shí)現(xiàn)，分化必將帶來淘汰和整合，從優(yōu)秀到卓越的公司將不斷涌現(xiàn)。從高度、寬度、深度三個(gè)維度看，中國A股市場仍將有結(jié)構(gòu)性大行情。所以，一方面由于投機(jī)行為導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)太大，市場完全有效，用理性在中國股市價(jià)值投資不太現(xiàn)實(shí)；但另一方面，中國股市越來越堅(jiān)挺，股價(jià)回歸內(nèi)在價(jià)值又有趨向性；那么當(dāng)前中國股市價(jià)值投資是否可行需要實(shí)證進(jìn)行研究，基于以上事實(shí)，提出假設(shè)。
假設(shè)：代表股票內(nèi)在價(jià)值的基本面因素與股票價(jià)格相關(guān)，內(nèi)在價(jià)值可以成為股價(jià)的基礎(chǔ)支撐。 五、結(jié)論與建議
（一）本文結(jié)論
本文通過理論與實(shí)證表明，與一般看法相反，中國的股票價(jià)格與企業(yè)基本面密切相關(guān)。本文以當(dāng)前中國證券市場上針對(duì)價(jià)值投資理論可行性的討論為背景，嘗試從理論和實(shí)證兩個(gè)方面檢驗(yàn)價(jià)值投資在中國證券市場的表現(xiàn)。
在理論方面，文章首先界定價(jià)值投資概念，討論其前提假設(shè)，深入分析理論實(shí)質(zhì)，從而想到將價(jià)值投資運(yùn)用于中國證券市場。但是目前價(jià)值投資在中國發(fā)展遇到一系列問題也有一定發(fā)展可能性，從而探尋價(jià)值投資能否在中國證券市場發(fā)展。由此得到結(jié)論如下：在股份分置改革奠定一定市場基礎(chǔ)，證券監(jiān)管加強(qiáng)規(guī)范創(chuàng)造公平投資環(huán)境，宏觀政策引導(dǎo)發(fā)展價(jià)值投資方向以及目前中國證券市場處于市盈率降低可以為價(jià)值投資創(chuàng)造黃金機(jī)會(huì)下，作為理性投資人，價(jià)值投資分析方法將成為中國證券市場主流分析方法。
在實(shí)證分析方面，文章以基本面分析為切入點(diǎn)，相信對(duì)中國上市公司股票價(jià)值與其自身內(nèi)在價(jià)值的相關(guān)性進(jìn)行分析顯示兩者存在相關(guān)性。文章通過計(jì)算上市公司股價(jià)與反映其股價(jià)的基本面因素財(cái)務(wù)指標(biāo)得到Person相關(guān)系數(shù)，選取相關(guān)性較強(qiáng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)建立模型所得結(jié)論如下：反映上市公司內(nèi)在價(jià)值的基本面因素指標(biāo)對(duì)其股價(jià)有一定解釋力度，內(nèi)在價(jià)值為股價(jià)提供基礎(chǔ)支撐，中國股市價(jià)值投資策略有一定可行性。但是目前非理性因素依然存在，中國證券市場尚處于初級(jí)階段還不夠穩(wěn)定。
參考文獻(xiàn)（略）