本文是一篇財會管理論文，本文在介紹了中融新大基本情況及信用債違約過程的基礎上，運用哈佛分析框架從戰(zhàn)略分析、會計分析、財務分析及及前景分析四個層面對中融新大信用債違約風險成因進行了分析，并通過Z-Score模型度量了中融新大的信用風險變化過程。
1  引言
1.1 研究背景與研究意義
1.1.1 研究背景
隨著金融行業(yè)的深入改革推進，我國信用債市場迅速發(fā)展，信用債發(fā)行規(guī)模也在不斷擴大，截至2020年末，我國信用債存量規(guī)模達到38.76萬億元，較年初增長5.88萬億元。新冠肺炎疫情的爆發(fā)給全球經濟和金融體系帶來了十分不利的重大影響，給國內實體經濟造成巨大沖擊，上半年我國GDP累計同比增速首次跌落負值，工業(yè)企業(yè)的營業(yè)利潤率及同比增速上半年均跌至歷史低點。在此形勢下，企業(yè)的資金流動壓力驟然加大，盈利能力驟減，信用風險加速上升，尤其一些資質較差的企業(yè)受疫情影響過于嚴重，現(xiàn)金流無法彌補短期債務敞口，導致信用債違約事件不斷發(fā)生。
自2014年“11超日債”首只信用債券違約以來，市場對信用債違約的認識逐步加深，信用風險已慢慢成為信用債市場的重要特征。隨著我國經濟由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段，宏觀經濟繼續(xù)下行，2018年我國爆發(fā)大規(guī)模信用債違約事件，違約數(shù)量由2017年的34只迅速增長到126只，違約金額高達1209.90億元，2019年企業(yè)信用債違約數(shù)量和違約金額分別再創(chuàng)新高，分別達到188只和1534.91億元，2020年受益于前期低資質主體的逐步出清以及相對寬松的信用融資環(huán)境，信用債違約數(shù)量減少到155只，但違約規(guī)模持續(xù)增大，違約金額甚至達到了1757.72億元。截至2020年末，我國信用債違約主體數(shù)量共計169家，違約債項共計590項，涉及信用債違約規(guī)模共計5333.38億元。2014-2020年信用債違約情況如圖1-1所示。 1.2 研究思路及方法
1.2.1 研究思路
本文研究思路大致如下：
（1）從書刊、互聯(lián)網上搜集信用債市場的相關新聞、文件及政策法規(guī)，并進行匯總整理；了解國家頒布的相關行業(yè)政策和現(xiàn)有研究理論，并對當前信用債市場現(xiàn)狀加以分析討論。
（2）以中融新大信用債違約事件為案例，介紹其發(fā)展由來，梳理回顧其信用債違約過程。
（3）基于哈佛分析框架，結合文獻，參考相關財務風險形成理論，完成對中融新大戰(zhàn)略、會計、財務及前景四個層面的分析。
1.2.2 研究方法
（1）文獻分析法。通過閱讀大量期刊和查閱各方面信息，深入學習信用債違約相關理論知識，在梳理和總結國內外學者關于信用債違約的相關研究資料后，對中融新大信用債違約風險的形成進行分析并深入剖析其原因。
（2）案例分析法。根據(jù)某個特定主體的事件，系統(tǒng)地收集相關信息，從而進行科學的分析和推理。本文是以中融新大發(fā)生的信用債違約事件作為案例進行研究，分析中融新大信用債違約風險形成的過程，最后得出相應的結論和啟示。
（3）定性與定量分析法。本文同時采用定性和定量分析，定性分析包括對物流行業(yè)、焦化行業(yè)和中融新大信用債違約的基本介紹，還包括違約風險形成的原因分析；定量分析集中在風險度量層面，通過Z-Score模型度量分析測算出中融新大信用債違約風險變化情況，在此基礎上對企業(yè)的信用風險加以預警。
（4）對比分析法。將不同事物進行對比，通過異同深入分析把握事物的特征。本文主要通過中融新大和金能科技股份有限公司（以下簡稱“金能科技”）、行業(yè)均值的對比，分析三者典型財務指標的區(qū)別，借此更好地分析中融新大的財務風險。
2  文獻綜述
2.1 信用債違約原因研究
2.1.1 信用債違約外部原因研究
從國內外對信用債違約的外部原因研究來看，外部原因主要包含宏觀經濟環(huán)境的變化、行業(yè)發(fā)展不景氣以及信用評級制度不完善等三個方面。外部環(huán)境發(fā)生變化會影響公司的生產經營，尤其遇到不利外部環(huán)境時，很可能導致經營困難，催使信用債違約。外部因素一般會引起一批甚至大部分企業(yè)面臨困難，因此國內外學者在對信用債違約風險研究進行相關研究時進行了很多外部因素的研究。
Altman（1990）研究發(fā)現(xiàn)，國內生產總值、生產物價指數(shù)等宏觀經濟因素顯著影響企業(yè)信用債違約風險。Chava和Jarrow（2004）研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)周期對信用債違約風險有影響，成熟行業(yè)的違約概率顯著高于成長形行業(yè)。Acharya（2007）深入分析行業(yè)原因對信用債違約風險的影響程度，認為如果企業(yè)當前的行業(yè)市場前景良好，且經營業(yè)務具有一定的市場價值，那么該企業(yè)的信用債違約風險就會降低。Giesecke（2011）發(fā)現(xiàn)GDP增長率對信用債違約的影響較大，反而通貨率的影響有限。Kuehn和Schmid（2014）研究發(fā)現(xiàn)，信用債違約風險與宏觀經濟因素有關，宏觀經濟良好時，成長型企業(yè)的違約風險更大，而當經濟衰退時，價值型企業(yè)的違約風險更大。吳振宇（2020）認為疫情對金融運行的影響可分為三個階段，在實質性傳導階段，由于逾期率上升，對債券市場的影響最大。周宏（2020）研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)層面的多元化發(fā)展基礎上，市場競爭與信用債風險之間存在著顯著正相關關系。張友國（2021）研究發(fā)現(xiàn)疫情從供給側沖擊各行業(yè)的正常生產，從需求側沖擊國內消費與出口，基于此形成的產業(yè)鏈效應會對我國經濟產生嚴重的負面影響，會導致企業(yè)由于擴張性投資而造成違約風險。
2.2 信用債違約風險度量研究
Fisher（1959）最早提出了多變量判別模型，應用最小二乘法（OLS）對信用債違約風險管理進行研究。Merton（1974）提出了BSM模型把公司的價值作為影響信用債違約的主要因素。Zmijewski（1984）最早借助Probit模型來研究企業(yè)信用債違約概率，最終得出結論認為該模型可用于信用風險的度量。KMV公司（1997）通過構建KMV模型來研究企業(yè)信用債違約概率，該模型以期權定價公式為基礎，根據(jù)公式計算企業(yè)財務數(shù)據(jù)和資本數(shù)據(jù)得出企業(yè)預期違約率。Altman（2011）通過大量實證研究建立了非上市企業(yè)信用違約概率預測模型，并調整了各指標權重值，發(fā)現(xiàn)該模型與Morton模型具有相同的測量效果。
定量分析方法是通過建立各種統(tǒng)計模型來計算公司的違約概率，本文所選取的案例公司是非上市企業(yè)，KMV、Logistic等模型不適用于本文的風險預警，因此本部分主要介紹適用于非上市企業(yè)的Z-Score模型。Altman（1968）篩選了22個財務相關標準，以已破產企業(yè)為實例展開研究，最后選出5個財務指標，構建Z-Score模型，借助該模型能夠得到更為準確的債券違約概率。該模型中的Z值代表著企業(yè)違約可能性。若該值大于二點九，表明企業(yè)信用債違約概率偏小，若該值小于一點二，則表明企業(yè)信用債違約的概率偏大，若Z值在這兩個數(shù)值之間那么該企業(yè)信用債違約概率具有很強的不確定性。Altman（1977）提出了ZETA模型，采用7個變量對風險進行衡量。Altman（1995）對Z-Score模型進行修正，并稱其為Z’值模型，該模型能對非上市企業(yè)進行風險預警，直觀反映非上市企業(yè)的財務狀況和風險變化過程。鄒昆侖（2018）對Z-Score模型加以改進，發(fā)現(xiàn)信用評級模型構建中廣泛使用的判別分析方法能有效評價企業(yè)信用債評級的準確性，更貼近信用債的市場情況。 3  相關概念及理論基礎 ............................ 13
3.1 相關概念介紹.................................... 13
3.1.1 信用債..................................... 13
3.1.2 剛性兌付.................................. 13
4  中融新大案例介紹 ................................... 18
4.1 中融新大基本情況介紹............................ 18
4.1.1 歷史沿革...................................... 18
4.1.2 股權結構...................................... 18
5  中融新大信用債違約風險分析 ...................................... 23
5.1 基于哈佛分析框架的信用債違約風險成因分析............................. 23
5.1.1 戰(zhàn)略分析................................ 23
5.1.2 會計分析.......................... 30
6  信用債違約風險防范措施
6.1 企業(yè)層面防范措施
在企業(yè)層面風險防范措施中，本文將針對導致中融新大發(fā)生信用債違約的內外部原因分別提出相應的防范措施。
6.1.1 關注宏觀經濟和行業(yè)變化，增強盈利穩(wěn)定性
企業(yè)發(fā)展所在的宏觀經濟環(huán)境和行業(yè)政策波動變化會對企業(yè)運營和發(fā)展產生較大的影響。在新冠疫情爆發(fā)、中美貿易摩擦互征關稅、行業(yè)政策限制或不景氣、宏觀經濟下行及去杠桿、強監(jiān)管的外部環(huán)境影響下，使得很多企業(yè)本身無法滿足融資的條件，融資路徑受阻，資金鏈斷裂，從而出現(xiàn)大規(guī)模違約現(xiàn)象。同時，盈利能力作為現(xiàn)金流的基石，其健康穩(wěn)定增長十分重要，要時刻關注企業(yè)的營業(yè)收入和凈利潤狀況，當外部環(huán)境出現(xiàn)變化或戰(zhàn)略制定不符合現(xiàn)狀時，會對企業(yè)盈利能力產生直接影響，因此企業(yè)在確定其自身發(fā)展方向及戰(zhàn)略規(guī)劃的同時，必須要隨時關注外部環(huán)境，并對可能的負面外部環(huán)境做出適度預判，來確保企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的合理性。
6.1.2 穩(wěn)定擴張，減輕債務負擔
企業(yè)在進行多元化擴張時，應當對可能出現(xiàn)的風險進行綜合考量，制定相關應急處理機制，而不能盲目地投資擴張。首先，考慮行業(yè)的周期性，在行業(yè)進入衰退期時，企業(yè)需審慎投資，中融新大在主營業(yè)務板塊收入減少時還將大量資金投入到金融市場中，除此之外，還涉足礦產資源行業(yè)，而該行業(yè)正處于起步階段，顯然這些擴張是不明智的；其次，在擴張時應當考慮到與現(xiàn)有經營業(yè)務的相關性，這種關聯(lián)性有助于維持和發(fā)展公司的競爭優(yōu)勢，以確保公司的長期穩(wěn)定發(fā)展，中融新大堅持快速擴張的公司戰(zhàn)略，短期內存在著巨大風險，更應認真分析自身的比較優(yōu)勢，由此制定其戰(zhàn)略目標，并結合公司自身情況選擇是否進行轉型擴張，在擴張過程中要實地考察新進軍產業(yè)行業(yè)情況，不可過急過快。對于企業(yè)而言，立足自己的主營業(yè)務、保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流、創(chuàng)造新的利潤增長點是保持償債能力、防范信用債違約風險的重要前提。
7  結論與啟示
7.1 研究結論
本文結合國內外專家和學者關于信用債違約成因、違約風險度量及違約風險防范措施等方面研究成果基礎上進行綜述，分析了中融新大信用債違約風險。本文在介紹了中融新大基本情況及信用債違約過程的基礎上，運用哈佛分析框架從戰(zhàn)略分析、會計分析、財務分析及及前景分析四個層面對中融新大信用債違約風險成因進行了分析，并通過Z-Score模型度量了中融新大的信用風險變化過程，得出以下結論：
1.中融新大發(fā)生信用債違約原因有內外兩個方面，其中內因是關鍵。外部原因包括兩個方面：一方面是受到新冠肺炎疫情的巨大沖擊，我國2020年一季度經濟近乎停滯，在生產、銷售、消費等方面帶來不利影響，再加上去杠桿、強監(jiān)管等政策手段力度不斷加大，使得信用風險加速釋放；另一方面是在疫情影響下，對我國物流行業(yè)的整體運行環(huán)境起到負面影響，供應鏈上下游物流活動嚴重受阻，2020年初物流運行出現(xiàn)了停滯休眠的現(xiàn)象，導致煤炭、焦炭等能源類大宗商品貿易企業(yè)嚴重經營不善，再加上供給側改革力度的推進，去產能成為焦化行業(yè)的主流，又因疫情爆發(fā)導致焦炭價格經歷斷崖式下跌。內部原因包括三個方面：首先是公司的總體戰(zhàn)略太過激進，傳統(tǒng)的焦化類企業(yè)向“能源+物流+礦產+金融”的多元化經營企業(yè)轉變過程中，管理經營的水平還有待提升，礦產資源前期建設和投資巨大，需要大量的融資和支持，但中融新大又因負面事件頻發(fā)遇到融資不暢等問題，難以解決短期債務的償付問題；其次是會計方面，中融新大的會計信息質量的披露存在一定的差錯，該計提的未計提，內部控制制度還欠完備；最后是財務方面，中融新大盈利、營運、償債和發(fā)展等多方面的能力逐年減弱，現(xiàn)金流越發(fā)緊張，嚴重影響公司正常經營。2020年公司營業(yè)收入和凈利潤大幅度下降看似看新冠肺炎疫情爆發(fā)引起的，但實則是長期積累下來的償債危機，只是通過新冠疫情的因素顯現(xiàn)了出來。
參考文獻（略）