第一章 緒論

 

第一節(jié) 選題背景和意義

一、選題背景

在我國(guó)特殊的制度背景下，制度環(huán)境的變化對(duì)公司的投資戰(zhàn)略決策以及行為績(jī)效具有重大的影響，因此對(duì)我國(guó)企業(yè)剝離決策和剝離績(jī)效的研究不能脫離相應(yīng)的制度環(huán)境。一方面，由于國(guó)家政策傾向、自然資源儲(chǔ)備等存在差異，我國(guó)各個(gè)地區(qū)的市場(chǎng)化發(fā)展程度呈現(xiàn)不平衡性（樊綱等，2007），不同地區(qū)企業(yè)資產(chǎn)剝離時(shí)面對(duì)的市場(chǎng)摩擦和交易成本差異較大；另一方面，我國(guó)制度環(huán)境發(fā)生了大規(guī)模的變遷，2006 年底我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革基本完成，同時(shí)《公司法》、《證券法》的出臺(tái)標(biāo)志著我國(guó)與股票相關(guān)的法律體系、監(jiān)管措施趨于成熟，大大減少了企業(yè)利用資產(chǎn)剝離等并購(gòu)重組活動(dòng)的投機(jī)活動(dòng)。然而目前鮮有文獻(xiàn)直接從制度環(huán)境角度研究企業(yè)的歸核化資產(chǎn)剝離問(wèn)題，而對(duì)于我國(guó)企業(yè)實(shí)施歸核化資產(chǎn)剝離戰(zhàn)略決策的研究來(lái)說(shuō)，中國(guó)特殊的制度背景無(wú)疑提供了一個(gè)絕佳的外部環(huán)境，遺漏中國(guó)制度背景僅僅分析資產(chǎn)剝離價(jià)值效應(yīng)會(huì)影響到論文結(jié)論的普適性和科學(xué)性。

?綜合上述背景，本文以歸核化資產(chǎn)剝離的上市公司為樣本，擬以制度環(huán)境為主線，研究橫截面上的區(qū)域之間的差異以及縱向時(shí)間變化所帶來(lái)的制度環(huán)境的改善對(duì)公司歸核化資產(chǎn)剝離價(jià)值效應(yīng)的影響。本文所研究的問(wèn)題：第一，研究歸核化資產(chǎn)剝離對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響；第二，研究制度環(huán)境對(duì)歸核化資產(chǎn)剝離價(jià)值效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，具體而言：引入市場(chǎng)化指數(shù)，研究市場(chǎng)化進(jìn)程的差異對(duì)歸核化資產(chǎn)剝離與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的影響；借助股權(quán)分置改革的契機(jī)，研究制度變遷對(duì)歸核化資產(chǎn)剝離的影響。

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第二節(jié) 概念界定?

?一、企業(yè)價(jià)值

資產(chǎn)剝離對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果的影響之一包括對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，目前關(guān)于資產(chǎn)剝離對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究，根據(jù)研究期間長(zhǎng)短可以劃分為長(zhǎng)期績(jī)效和短期績(jī)效。長(zhǎng)期績(jī)效一般考察的是資產(chǎn)剝離發(fā)生后 1—5 年的企業(yè)績(jī)效，短期績(jī)效一般考察的是資產(chǎn)剝離發(fā)生后 1—3 個(gè)月的企業(yè)績(jī)效。上市公司資產(chǎn)剝離績(jī)效一般會(huì)從兩個(gè)方面得到反映：一方面，受資產(chǎn)剝離交易的影響，企業(yè)的一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)因此會(huì)發(fā)生變化；另一方面，剝離事件宣告后，公司的股票價(jià)格發(fā)生一定波動(dòng)。從這兩個(gè)角度入手，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)形成兩種常用方法研究資產(chǎn)剝離對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。其一是會(huì)計(jì)研究法，通常選取一個(gè)代表性的財(cái)務(wù)盈利指標(biāo)或是用多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建的指標(biāo)體系衡量企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)谫Y產(chǎn)剝離前后年度變化，其二是事件研究法，事件研究法通過(guò)考察企業(yè)資產(chǎn)剝離前后股票價(jià)格的異常波動(dòng)，計(jì)算出累計(jì)超常收益從而衡量企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的變化，事件研究法按照覆蓋時(shí)間長(zhǎng)短又可以細(xì)分為短期績(jī)效CAR（Cumulative Abnormal Return）和長(zhǎng)期績(jī)效 BHAR（Buy and Hold AbnormalReturn）

?企業(yè)的投資決策應(yīng)是一種長(zhǎng)期的戰(zhàn)略選擇，因而需要考慮其對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值的影響。由于本文研究時(shí)間跨度長(zhǎng)，并涉及到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革前后，如果采用會(huì)計(jì)研究法研究企業(yè)賬面價(jià)值的變化可能會(huì)使數(shù)據(jù)的可比性下降。研究表明我國(guó)證券市場(chǎng)通過(guò)了弱勢(shì)有效性檢驗(yàn)，因而股價(jià)一定程度上能夠反映企業(yè)價(jià)值的變化，本文選取事件研究法中的 BHAR 來(lái)測(cè)算資產(chǎn)剝離的企業(yè)價(jià)值，即用購(gòu)入持有異常收益（以下簡(jiǎn)稱(chēng) BHAR）來(lái)計(jì)量剝離績(jī)效。

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?第二章 文獻(xiàn)回顧

 

第一節(jié) 資產(chǎn)剝離與企業(yè)價(jià)值

有學(xué)者指出被剝離部門(mén)單元的業(yè)績(jī)、與公司戰(zhàn)略的相關(guān)程度等因素也會(huì)影響公司的剝離決策。Duhaime et al.（1984）⑥采用實(shí)地訪談方式，對(duì) 40 家美國(guó)大型企業(yè)負(fù)責(zé)人進(jìn)行調(diào)查，總結(jié)出被剝離單位盈利能力、與公司其他業(yè)務(wù)相關(guān)性、公司自身盈利情況是影響企業(yè)做出資產(chǎn)剝離決策的主要因素；Ravenscmf et al.（1991）⑦發(fā)現(xiàn)被剝離的業(yè)務(wù)部門(mén)盈利狀況和該業(yè)務(wù)部門(mén)是否通過(guò)并購(gòu)（尤其是混?合并購(gòu)）獲取這兩個(gè)因素是企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)剝離的首要原因；JunXia（2012）實(shí)證研究了美國(guó)上市公司，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)得來(lái)的子公司若與母公司的依存度高或該子公司在集團(tuán)中的優(yōu)勢(shì)明顯，其被剝離出去的概率就會(huì)減??；否則，母公司會(huì)將并購(gòu)得來(lái)的子公司再次剝離出去；Alexandros et al.（2015）①認(rèn)為資產(chǎn)剝離發(fā)生主要是因?yàn)榕c其他業(yè)務(wù)單位相比，該業(yè)務(wù)單位的績(jī)效低。

?在梳理資產(chǎn)剝離動(dòng)因相關(guān)文獻(xiàn)時(shí)候發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們基于不同角度對(duì)企業(yè)資產(chǎn)剝離動(dòng)因進(jìn)行了解釋?zhuān)饕杏谘芯抗緦用娴挠绊懸蛩?。總的?lái)說(shuō)，三個(gè)層面對(duì)企業(yè)資產(chǎn)剝離行為影響的機(jī)制各不相同，而在不同動(dòng)因的驅(qū)使下，剝離決策可能包含機(jī)會(huì)主義因素或是效率因素，因而導(dǎo)致的績(jī)效也很可能大不相同。

部分研究認(rèn)為，短期事件法因其研究期間較短，難以客觀反映股價(jià)變動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，因?yàn)橥顿Y者有時(shí)候會(huì)錯(cuò)誤的判斷資產(chǎn)剝離事件的影響，僅僅考察短時(shí)間窗口的超額收益可能會(huì)使結(jié)論有失偏頗，長(zhǎng)期事件研究法則考察了資產(chǎn)剝離公告前后 1—5 年間的股東財(cái)富收益狀況的變化。目前運(yùn)用事件研究法對(duì)股東資產(chǎn)剝離長(zhǎng)期財(cái)富效應(yīng)的研究較少，得出的結(jié)論大多認(rèn)為長(zhǎng)期績(jī)效不佳。雷輝等（2006）⑥對(duì) 1999 至 2000 年的 182 起資產(chǎn)重組的長(zhǎng)期超額收益率進(jìn)行研究，結(jié)果表明資產(chǎn)剝離的長(zhǎng)期超常收益在剝離完成當(dāng)年為正，但是第二、三年逐步下降至負(fù)數(shù)；張星（2012）基于 BHAR 法對(duì) 2005—2007 三年間的 205 個(gè)上市公司資產(chǎn)剝?離樣本的長(zhǎng)期績(jī)效進(jìn)行分析，同樣也發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)剝離的長(zhǎng)期績(jī)效較差，從長(zhǎng)遠(yuǎn)講資產(chǎn)剝離并未對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生積極作用。

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第二節(jié) 制度環(huán)境、并購(gòu)重組與企業(yè)價(jià)值

制度環(huán)境作為公司治理的外部環(huán)境，對(duì)上市公司投資行為的并購(gòu)重組決策有重大的影響。本節(jié)將制度環(huán)境分為橫截面上的區(qū)域制度差異以及縱向時(shí)間變化所帶來(lái)的制度變遷兩個(gè)角度。在研究第一個(gè)問(wèn)題時(shí)，基于市場(chǎng)化進(jìn)程角度，本文分?別從兩個(gè)方面（對(duì)并購(gòu)、資產(chǎn)剝離價(jià)值效應(yīng)的影響）梳理了現(xiàn)有研究狀況。而針對(duì)第二個(gè)問(wèn)題，資本市場(chǎng)從股權(quán)分置到全流通過(guò)程時(shí)經(jīng)歷了巨大的制度變遷，本節(jié)將重點(diǎn)評(píng)述股權(quán)分置改革對(duì)資產(chǎn)重組績(jī)效的影響的研究文獻(xiàn)，同時(shí)在本節(jié)中還略加回顧其他制度變遷的影響。

一、市場(chǎng)化進(jìn)程、并購(gòu)重組與公司價(jià)值

李善民等（2014）④認(rèn)為，市場(chǎng)化進(jìn)程較快的地區(qū)，資源流動(dòng)范圍更廣，因而基于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的異地并購(gòu)成功性更高；王硯羽等（2014）⑤探討了政治因素對(duì)并購(gòu)決策模式潛在影響和決策傾向性的作用，發(fā)現(xiàn)政治基因越強(qiáng)，企業(yè)并購(gòu)控制傾向越強(qiáng)，而當(dāng)市場(chǎng)化程度比較高時(shí)，政治基因?qū)ζ髽I(yè)并購(gòu)控制傾向的影響比市場(chǎng)化程度較低時(shí)更弱；王鳳榮等（2015）⑥構(gòu)建各區(qū)域環(huán)境綜合得分，發(fā)現(xiàn)異地并購(gòu)并未獲得節(jié)稅收益，環(huán)境效應(yīng)是企業(yè)異地并購(gòu)的成長(zhǎng)動(dòng)因，意味著目標(biāo)并購(gòu)所在地市場(chǎng)化程度越高，企業(yè)出于成長(zhǎng)動(dòng)因追求異地并購(gòu)的可能性越大。以上研究主要從制度橫向區(qū)域差異對(duì)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因的角度展開(kāi)的，更多學(xué)者對(duì)制度差異與擴(kuò)張性并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系做了進(jìn)一步深入的研究。李青原等?2011）①在檢驗(yàn)縱向并購(gòu)績(jī)效的基礎(chǔ)上引入了產(chǎn)權(quán)保護(hù)因素，研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)雙方縱向關(guān)系越高，并購(gòu)績(jī)效越好，且這種產(chǎn)業(yè)上下游的并購(gòu)績(jī)效會(huì)隨著雙方所在地區(qū)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度的降低而增加；曾春華等（2013）②以 2007—2009 年我國(guó)非金融上市公司擴(kuò)張性并購(gòu)事件為研究樣本，通過(guò)構(gòu)建多元回歸模型對(duì)治理環(huán)境、終極股東控制與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效做了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)治理環(huán)境能夠顯著改善企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，抑制由兩權(quán)分離導(dǎo)致的對(duì)并購(gòu)績(jī)效毀損的不利作用；陳旭東等（2014）③以我國(guó)并購(gòu)樣本為例，結(jié)合公司所在地市場(chǎng)化進(jìn)程的制度背景，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化進(jìn)程能夠抑制管理層權(quán)利對(duì)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)面影響；王玉春（2014）④研究發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)所在地區(qū)的制度環(huán)境越差，政治關(guān)聯(lián)所帶來(lái)的并購(gòu)價(jià)值毀損作用越強(qiáng)；劉春等（2015）⑤以企業(yè)異地非關(guān)聯(lián)并購(gòu)事件為研究對(duì)象，以“減少商品市場(chǎng)上的地方保護(hù)”、“減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)”指數(shù)代表地方保護(hù)主義程度，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司所在地的地方保護(hù)主義越嚴(yán)重，主并公司為民營(yíng)企業(yè)的異地獨(dú)董對(duì)異地并購(gòu)效率提升的作用越顯著。

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?第三章 理論分析與假設(shè).............................. 22

第一節(jié) 歸核化資產(chǎn)剝離與企業(yè)價(jià)值.............. 22

第二節(jié) 制度環(huán)境、歸核化資產(chǎn)剝離與企業(yè)價(jià)值.................. 24

第四章 研究設(shè)計(jì)....................... 27

第一節(jié) 數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇............... 27

第二節(jié) 研究變量與實(shí)證模型....................... 32

第五章 結(jié)果分析................................ 36

第一節(jié) 描述性統(tǒng)計(jì)............................ 36

第二節(jié) 相關(guān)性分析............................... 38

 

 

第五章 結(jié)果分析

 

第一節(jié) 相關(guān)性分析

表 5-4 是本文研究的主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣表。各個(gè)變量與因變量企業(yè)價(jià)值BHAR36之間存在顯著的相關(guān)性。歸核化資產(chǎn)剝離與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性系數(shù)為0.2259，兩者在 1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明歸核化資產(chǎn)剝離有助于創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，與學(xué)者 Chun Yu Mak（2014）、付彥等（2015）的研究結(jié)論一致；市場(chǎng)化程度和企業(yè)剝離價(jià)值效應(yīng)的相關(guān)系數(shù)為 0.2134，兩者在 1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明橫向區(qū)域制度環(huán)境的改善有助于提高公司的剝離績(jī)效，初步驗(yàn)證了假設(shè) 2a；股權(quán)分置改革和企業(yè)剝離績(jī)效的相關(guān)系數(shù)為0.2535，兩者在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明縱向制度環(huán)境的變遷對(duì)公司剝離績(jī)效的創(chuàng)造起正向促進(jìn)作用，同樣初步驗(yàn)證了假設(shè) 2b。此外，模型中的其余的控制變量與企業(yè)剝離績(jī)效的相關(guān)系數(shù)均十分顯著，表明本文在研究中控制的這些變量的影響具有必要性。

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第六章 結(jié)論與展望

 

第一節(jié) 結(jié)論與建議

一、結(jié)論

?歸核化資產(chǎn)剝離是企業(yè)收縮業(yè)務(wù)范圍和邊界，通過(guò)出售不相關(guān)業(yè)務(wù)達(dá)到專(zhuān)注核心業(yè)務(wù)的目的。之所以選擇不相關(guān)業(yè)務(wù)，主要由于該部分資產(chǎn)與企業(yè)本身資產(chǎn)異質(zhì)性高，整合成本高而整合水平卻較低，退出非相關(guān)主業(yè)可以更好地聚焦主業(yè)，增強(qiáng)對(duì)行業(yè)轉(zhuǎn)型和市場(chǎng)機(jī)會(huì)的把握，為長(zhǎng)期創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值打下基礎(chǔ)。具體而言，企業(yè)應(yīng)首先認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)剝離的重要性，原先合理的業(yè)務(wù)可能因時(shí)間的流逝而喪失其價(jià)值創(chuàng)造功能，及時(shí)剝離不能為企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)的產(chǎn)業(yè)，并不一定等到業(yè)績(jī)急速下滑時(shí)才“忍痛割?lèi)?ài)”；其次應(yīng)以企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略為指導(dǎo)，定期對(duì)業(yè)務(wù)或者資產(chǎn)組合進(jìn)行評(píng)價(jià)，根據(jù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的要求剝離出與企業(yè)核心業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的資產(chǎn)，及時(shí)消除多元化資產(chǎn)間的負(fù)協(xié)同效應(yīng)；最后，企業(yè)應(yīng)當(dāng)明晰主業(yè)，有所為和有所不為，通過(guò)歸核化資產(chǎn)剝離形成企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，提升企業(yè)價(jià)值。

我國(guó)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展極其不平衡，市場(chǎng)化發(fā)展程度越高，業(yè)績(jī)對(duì)管理層的考核作用更顯著，來(lái)自市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力迫使企業(yè)從經(jīng)濟(jì)效益角度來(lái)考慮資產(chǎn)剝離決策是否符合企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，對(duì)企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造更具持續(xù)性。因此，資產(chǎn)剝離要充分發(fā)揮市場(chǎng)的作用，減少“非市場(chǎng)因素”，為推動(dòng)市場(chǎng)化進(jìn)程，以下幾個(gè)角色的作用可以進(jìn)行改進(jìn)：首先是政府，政府應(yīng)理順與企業(yè)之間的關(guān)系，合理界定職能范圍，轉(zhuǎn)變政府職能與重新定位，減少過(guò)度干預(yù)有所為有所不為；其次是中介機(jī)構(gòu)，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)充分發(fā)揮監(jiān)督和輔助作用，形成“財(cái)務(wù)咨詢(xún)—資產(chǎn)評(píng)估—審計(jì)報(bào)告—法律認(rèn)證”的系統(tǒng)體系，使上市公司資產(chǎn)剝離行為更加合理合法；最后是立?法者，立法者應(yīng)完善與投資者保護(hù)相關(guān)的法律法規(guī)，為企業(yè)有效競(jìng)爭(zhēng)營(yíng)造良好的制度環(huán)境，以此更好地促進(jìn)公司健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)（略）?