第一章 緒論

 

1.1 研究背景及研究意義

1.1.1 研究背景

目前，中國經(jīng)濟(jì)仍然保持快速增長，據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2012 年我國實(shí)現(xiàn) GDP 總額519470.10 億元，同比增長了 9.8%，而且近 5 年 GDP 的平均增長率已然超過 12%。但是在經(jīng)濟(jì)快速增長的同時(shí)，市場(chǎng)競爭也日趨激烈，對(duì)企業(yè)各方面的競爭實(shí)力也提出了更高的要求。而且隨著我國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步接軌，來自世界各地的優(yōu)秀企業(yè)逐漸成為我國企業(yè)的直接競爭對(duì)手，這就促使我國企業(yè)需要在這種激烈的競爭環(huán)境中不斷完善自身經(jīng)營管理，提升自己的競爭實(shí)力。

在我國眾多的經(jīng)濟(jì)體中，民營經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了越來越大的作用，對(duì)擴(kuò)大就業(yè)、活躍市場(chǎng)、收入分配、社會(huì)穩(wěn)定都做出了重大貢獻(xiàn)。據(jù)報(bào)告顯示，2011 年前 10 個(gè)月，我國新增就業(yè) 1082 萬人，而民營企業(yè)中僅私營企業(yè)提供的就業(yè)崗位已超過 800 萬個(gè)。不僅如此，民營經(jīng)濟(jì)還大大增加了政府收入，在一些地方，民營經(jīng)濟(jì)稅收比重已經(jīng)占到了地方財(cái)政收入比重的 60%以上。特別是近年來，國家鼓勵(lì)并扶持民營企業(yè)上市，大量的民營企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)板或中小板走入金融市場(chǎng)。民營上市公司作為國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的先鋒軍，并逐漸成為了我國金融市場(chǎng)的核心主體。我國民營上市公司往往具有創(chuàng)新性并充滿活力，能夠快速的發(fā)展壯大。但是另一方面， 民營上市公司在發(fā)展過程中也存在著諸多問題，如公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善，內(nèi)部經(jīng)營管理水平低，籌資困難，過度負(fù)債經(jīng)營、投資盲目等，這樣就導(dǎo)致了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大大提高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低，尤其是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是影響企業(yè)能否健康、持續(xù)發(fā)展的重要因素。當(dāng)前金融危機(jī)、歐債危機(jī)的影響仍在蔓延，我國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)受世界經(jīng)濟(jì)的影響依然動(dòng)蕩不安，企業(yè)在這種環(huán)境下更需要加強(qiáng)其抗風(fēng)險(xiǎn)能力。而抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的民營上市公司更需要通過完善其內(nèi)部管理來有效防范和控制其面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。?

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1.2 國內(nèi)外相關(guān)研究綜述

縱觀國內(nèi)外學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究，主要是針對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概念、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和評(píng)估以及對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制等問題進(jìn)行的探討。而對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制，主要是從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因出發(fā)，分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制，從而回避明顯的風(fēng)險(xiǎn)因素，以達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)的目的。而隨著對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究的不斷深化，學(xué)者們逐漸發(fā)現(xiàn)了公司治理對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要影響，并從公司治理特征方面選取變量，對(duì)這些治理變量對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。因此，本文主要回顧了國外和國內(nèi)學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與公司治理相關(guān)關(guān)系的研究。

1.2.1 國外學(xué)者研究評(píng)述

國外學(xué)者對(duì)公司治理對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的研究起源比較早，研究方法、研究思路和結(jié)論也都比較成熟。本文對(duì)這些研究成果的論述主要從公司治理結(jié)構(gòu)的董事會(huì)特征、高管激勵(lì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)這 3 個(gè)維度進(jìn)行展開。董事會(huì)特征方面的研究主要從董事會(huì)的構(gòu)成及董事會(huì)的獨(dú)立性等方面進(jìn)行分析。

董事會(huì)的構(gòu)成包含外部董事和內(nèi)部董事。公司董事會(huì)中內(nèi)部董事人數(shù)越多，就會(huì)降低董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)管力度，而且內(nèi)部董事較少的參與公司的經(jīng)營管理決策也會(huì)使得管理層享有公司絕對(duì)的控制權(quán)，公司更容易陷入財(cái)務(wù)危機(jī) (Judge 和 Zeithaml,1992)。持有相同觀點(diǎn)的還有 Mallette 和 Fowler(1992)、Elloumi 和 Gueyie(2001)，他們還通過實(shí)證檢驗(yàn)對(duì)這一結(jié)論進(jìn)行了驗(yàn)證，均證明了外部董事的比例越高，其公司經(jīng)營的效率就會(huì)越高，財(cái)務(wù)危機(jī)產(chǎn)生可能性就會(huì)較小。Faley 等(2011)卻認(rèn)為較高的獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)的經(jīng)營是不利的，獨(dú)立董事將較多的時(shí)間和精力花在監(jiān)督董事會(huì)行為上，公司許多創(chuàng)新項(xiàng)目難以被通過，進(jìn)而影響企業(yè)績效。Hwa-Hsien Hsu 和 Chloe Yu-Hsuan Wu(2013)以1997-2010 年間 117 家經(jīng)營失敗的英國上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)了董事會(huì)構(gòu)成與公司失敗之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)有比較高的灰色董事時(shí)，其失敗的可能性比較小，相反獨(dú)立董事的比例與企業(yè)失敗的可能性顯著正相關(guān)。

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第二章 理論基礎(chǔ)及相關(guān)概念的界定

 

2.1 理論基礎(chǔ)

2.1.1 委托代理理論?

代理人即管理層追求的則是高薪金以及良好的個(gè)人聲譽(yù)、崇高的社會(huì)地位等非貨幣性福利。比較典型的代理問題有：①公司規(guī)模最大化。Baumol(1959)認(rèn)為，經(jīng)理人員的經(jīng)營目標(biāo)是在滿足公司要求的最低利潤下實(shí)現(xiàn)銷售收入的最大化。這主要是因?yàn)榻?jīng)理人員的工資在很多情況下是和公司規(guī)模直接相關(guān)的，而且這種相關(guān)度一般大于與企業(yè)利潤的關(guān)聯(lián)度。此外，經(jīng)理人員會(huì)因?yàn)樗麄儞?dān)任大規(guī)模公司的首腦而獲得一些社會(huì)利益，比如他們的美譽(yù)度會(huì)上升，社會(huì)地位也會(huì)提升。但是這種情況下卻很難同時(shí)滿足企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，因而經(jīng)理人員與股東之間就會(huì)存在利益沖突。②過度多元化。適當(dāng)?shù)亩嘣梢栽鰪?qiáng)公司的戰(zhàn)略競爭能力，并提高對(duì)股東的回報(bào)率，這對(duì)于股東來說是最有利的。但經(jīng)理和股東對(duì)適度多元化的看法卻不同。一般情況下，經(jīng)理人員會(huì)比股東更傾向于追求多元化。首先，多元化能夠擴(kuò)大公司規(guī)模，為經(jīng)理人員帶來以上利益。其次，多元化可以減少經(jīng)理人員的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。主要是當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)務(wù)趨于多元化時(shí)，就可以用經(jīng)營好的項(xiàng)目來彌補(bǔ)經(jīng)營差的業(yè)務(wù)，從而能保證經(jīng)理人員的收益永遠(yuǎn)都不受損害。而且多元化可以為經(jīng)理人員帶來自由處置現(xiàn)金流的機(jī)會(huì)。③奢侈的在職消費(fèi)。管理人員為獲得其自身利益最大化，在任職期間，往往會(huì)出現(xiàn)過度的在職消費(fèi)等問題，而這種行為對(duì)股東來說就是利益被損害。?

但是在通常情況下，由于所有者不直接參與經(jīng)營管理，即使經(jīng)營成果不理想，所有者也很難判斷這種后果到底是由于管理層經(jīng)營不當(dāng)還是由于非人為因素造成的。這樣管理層就有可能利用其在信息上的優(yōu)勢(shì)，采取有悖于所有者利益的行為而追求自身利益的最大化，而且還不用完全承擔(dān)其行為產(chǎn)生的后果。“道德風(fēng)險(xiǎn)”的存在使得委托人的權(quán)益存在受損的可能性，即風(fēng)險(xiǎn)成本。因此，要克服“道德風(fēng)險(xiǎn)”的問題，降低委托人的風(fēng)險(xiǎn)成本，關(guān)鍵是要在委托人和代理人之間建立一種共贏機(jī)制，使他們能利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。

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2.2 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)概念

2.2.1 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的涵義

劉恩祿和湯谷良(1989)提出了對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，他們認(rèn)為企業(yè)在進(jìn)行財(cái)務(wù)活動(dòng)的過程中，當(dāng)實(shí)際財(cái)務(wù)收益與預(yù)計(jì)收益發(fā)生背離時(shí)就會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。汪平(2003)則認(rèn)為，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)因舉債而造成的普通股股東增加的風(fēng)險(xiǎn)。直到目前為止，學(xué)術(shù)界對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也沒有形成統(tǒng)一的定義，但以上兩種觀點(diǎn)分別代表了對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)廣義和狹義的兩種理解。

?廣義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指公司在運(yùn)營的整個(gè)過程中所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，它不僅涉及財(cái)務(wù)活動(dòng)的各個(gè)環(huán)節(jié)，而且企業(yè)運(yùn)營過程中的其他風(fēng)險(xiǎn)，如政治風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等，他們對(duì)企業(yè)的影響最終也將在財(cái)務(wù)結(jié)果中得以體現(xiàn)。因此，廣義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)綜合性極強(qiáng)的概念。

狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)由于舉債而使公司可能喪失償債能力而導(dǎo)致投資者預(yù)期收益下降和陷入財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。舉債造成企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加大的原因有：①債務(wù)都有固定的利息率和償還期限，負(fù)債經(jīng)營會(huì)增加企業(yè)不能按期還本付息的可能性，債務(wù)過重時(shí)甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)；②企業(yè)在負(fù)債期間，由于通貨膨脹等因素的影響，可能會(huì)使貸款利率發(fā)生增長變化，利率的增長必然會(huì)提高綜合資金成本，從而使預(yù)期收益下降；③當(dāng)企業(yè)負(fù)債比率過高時(shí)，使得企業(yè)對(duì)債權(quán)人的保障程度降低，也會(huì)限制公司從其他渠道增加負(fù)債籌資的能力。

鑒于廣義財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)所面臨的真實(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概括更加全面和準(zhǔn)確，本文擬采用廣義財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概念，認(rèn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是產(chǎn)生于企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的各個(gè)環(huán)節(jié)，由于各種不確定的因素，使得實(shí)際財(cái)務(wù)成果與預(yù)期收益發(fā)生偏離，從而使企業(yè)遭受損失的可能性。

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第三章 民營上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與公司治理的現(xiàn)狀分析.........................17

3.1 民營上市公司的界定.............................. 17

3.2 民營上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀.......................... 17

第四章 公司治理對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的實(shí)證研究.....................24

4.1 理論推導(dǎo)及研究假設(shè)................... 24

4.1.1 董事會(huì)特征對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響....................... 24

?第五章 結(jié)論及展望..........................40

5.1 研究結(jié)論..................... 40

5.2 政策建議...................... 41

 

第四章 公司治理對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的實(shí)證研究

 

4.1 理論推導(dǎo)及研究假設(shè)

4.1.1 董事會(huì)特征對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

董事會(huì)是公司的領(lǐng)導(dǎo)層和最高決策者，因而董事會(huì)治理是公司治理的核心。對(duì)于董事會(huì)特征，本文根據(jù)前人的經(jīng)驗(yàn)和自己的分析，選取了董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事的比例和董事長兼任總經(jīng)理的情況來探討它們對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

（1）董事會(huì)規(guī)模與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

董事會(huì)規(guī)模對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響有著積極和消極兩方面的效應(yīng)。一方面，董事會(huì)規(guī)模越大，可以吸納不同領(lǐng)域的專家進(jìn)入董事會(huì)，在進(jìn)行決策時(shí)各專家可以集思廣益，互補(bǔ)不足，可以避免因決策不科學(xué)和不合理而引起的風(fēng)險(xiǎn)。此外，如果董事會(huì)規(guī)模過小，由于董事長多為自然人大股東或法人大股東，董事長就會(huì)對(duì)董事會(huì)形成更強(qiáng)的控制格局，因而也更容易為了自身利益而濫用職權(quán)，并作出不利于公司整體利益的決策。而較大的董事會(huì)規(guī)模在一定程度上可以對(duì)董事長進(jìn)行一定的制衡，從而降低風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，董事會(huì)規(guī)模越大，董事會(huì)成員間溝通和協(xié)調(diào)的難度就會(huì)加大，許多創(chuàng)新的思路或策略不能被通過或難以被通過，進(jìn)而降低企業(yè)經(jīng)營的效率甚至錯(cuò)失良好的機(jī)會(huì)，使得企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。此外，董事會(huì)規(guī)模過大時(shí)會(huì)產(chǎn)生“搭便車”現(xiàn)象，在面對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，各董事會(huì)成員由于存在依賴和僥幸心理并不能積極應(yīng)對(duì)，不僅不能有效的控制風(fēng)險(xiǎn)，反而可能會(huì)使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。

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第五章 結(jié)論及展望

 

5.1 研究結(jié)論

?本文是從公司治理的視角探討我國民營上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制問題，因此首先對(duì)涉及到的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和公司治理兩個(gè)領(lǐng)域的相關(guān)理論進(jìn)行了回顧和概述，并在此基礎(chǔ)上分析了民營上市公司面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平和公司治理的特點(diǎn)，然后選用 2010-2012 年民營制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，對(duì)公司治理對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。本研究的主要結(jié)論如下：

（1）民營上市公司整體的財(cái)務(wù)狀況良好，但不同公司間財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的水平差距很大。而且自 2010 到 2012 年以來，陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)越來越多，并且占到整個(gè)民營上市公比例的 20%以上。因此民營上市公司應(yīng)加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制，從自身問題出發(fā)，找到化解財(cái)務(wù)危機(jī)的方略。

（2）民營上市公司治理結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)機(jī)構(gòu)設(shè)置形式化，董事長兼任總經(jīng)理現(xiàn)象普遍，高管激勵(lì)水平參差不齊，股權(quán)結(jié)構(gòu)“一股獨(dú)大”等特點(diǎn)。此外，部分民營上市公司如獨(dú)立董事的比例、監(jiān)事會(huì)的規(guī)模等還沒有達(dá)到法律等規(guī)定的要求，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)這些公司的監(jiān)管。

（3）在董事會(huì)特征中，董事長兼任總經(jīng)理與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。這一結(jié)論與研究假設(shè)不一致的原因可能在于：在董事長兼任總經(jīng)理的民營上市公司中，董事長多為公司的實(shí)際控制人，董事長兼任總經(jīng)理不僅能夠降低因聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人所引起的代理成本，而且兩職合一能夠提高管理層的工作效率，提高公司績效，并能在一定程度上抑制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

?（4）在監(jiān)事會(huì)特征方面，監(jiān)事會(huì)持比例與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國民營上市公司監(jiān)事持股比例很低，而且絕大多數(shù)公司監(jiān)事會(huì)零持股。但監(jiān)事會(huì)成員持股比例越高，其自身利益與公司利益也就越統(tǒng)一，他們就會(huì)更努力執(zhí)行其應(yīng)有的監(jiān)督工作，進(jìn)而對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制發(fā)揮積極的作用。

?參考文獻(xiàn)（略）