本文是一篇國際金融論文，筆者認(rèn)為為了促進(jìn)人民幣發(fā)揮國際儲備職能，債券開放和發(fā)展的實(shí)施政策不能僅僅停留在紙面上，要將開放和發(fā)展政策落到實(shí)處，具有實(shí)際意義的債券市場開放和發(fā)展才能有效提高債券市場國際化，同時，注重境內(nèi)外投資者對債券市場的需求，盡快促進(jìn)債券市場發(fā)行制度和監(jiān)管制度與國際接軌，進(jìn)一步發(fā)展人民幣債券離岸市場，離岸債券市場應(yīng)該持續(xù)不斷地向亞太地區(qū)和歐洲國際擴(kuò)展。
第一章 緒論
第一節(jié)  研究背景與意義
一國的貨幣實(shí)現(xiàn)國際化可以給該國帶來多方面的收益。第一，獲得鑄幣稅收入，陳雨露等（2005）研究發(fā)現(xiàn)：如果 2010 年人民幣在亞洲區(qū)域的 17 個國家（地區(qū)）實(shí)現(xiàn)國際化，那么到 2020 年我國可以獲得的直接國際鑄幣稅收益為 7132 億美元；第二，降低本國居民和對外貿(mào)易企業(yè)的匯兌風(fēng)險；第三，本國居民更加方便在國際金融市場上運(yùn)用本幣進(jìn)行投資；第四，提高本國在全球中的政治地位，并且在國際事務(wù)中可以謀取政治經(jīng)濟(jì)利益，甚至可以利用國際貨幣的地位將本國的經(jīng)濟(jì)波動輸出到全球，以減緩本國的經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險。Hartman（1998）研究國際貨幣職能之間的關(guān)系，最后得出結(jié)論：如果貨幣在國際上能夠很好地發(fā)揮計(jì)價和交易職能，那么也會促進(jìn)該貨幣在國際上的儲備職能。全球國際儲備幣種結(jié)構(gòu)可以衡量貨幣的國際儲備職能。提高一國貨幣的國際儲備職能可以有效提升該國在國際政治和經(jīng)濟(jì)的影響力和話語權(quán)，并且為本國居民進(jìn)行國際投資和儲備活動提供了便利。
王道平、范小云和邵新建（2013）研究開放經(jīng)濟(jì)條件下一國貨幣國際化對該國居民消費(fèi)的影響，以及基于對美、英、日等主要國際貨幣近幾十年來的國際經(jīng)驗(yàn)分析，最后得出結(jié)論：隨著一國貨幣國際化程度提高，其他國家對該國貨幣需求增加，有助于提高該國的長期消費(fèi)水平。方顯倉（2013）研究人民幣國際化對貨幣政策傳導(dǎo)的影響，最后得出結(jié)論：在貨幣國際化環(huán)境下，金融資產(chǎn)之間替代轉(zhuǎn)換程度提高，交易成本降低，資產(chǎn)價格對利率變化更為敏感，從而提高了交易效率和速度。因此，探索國際貨幣儲備職能的影響因素對中國是具有現(xiàn)實(shí)意義的。 第二節(jié)  研究思路與內(nèi)容
一、 研究目標(biāo)
本文擬將定性和定量分析相結(jié)合，運(yùn)用兩種方法研究債券市場發(fā)展對國際貨幣儲備職能的影響機(jī)制，并在此基礎(chǔ)上對人民幣發(fā)揮國際貨幣儲備職能提出有關(guān)的建議與意見。
二、 研究內(nèi)容
1、對早期進(jìn)入 SDR 籃子的美元、日元、歐元國際化過程中，債券市場發(fā)展和其貨幣發(fā)揮國際儲備職能的關(guān)系進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)總結(jié)；
2、從理論上分析債券市場發(fā)展對國際貨幣儲備職能影響的內(nèi)在機(jī)理；
3、利用收集的數(shù)據(jù)建立靜態(tài)面板回歸模型來考察債券市場發(fā)展對國際貨幣儲備職能的影響，對數(shù)據(jù)結(jié)果進(jìn)行解釋與分析；
4、分析債券市場發(fā)展與人民幣國際化現(xiàn)狀，重點(diǎn)分析國內(nèi)債券市場發(fā)展和開放，結(jié)合前文得到的結(jié)論提出有關(guān)的建議與意見。
三、 擬解決的關(guān)鍵問題
本文擬解決的關(guān)鍵問題是從理論角度研究債券市場發(fā)展對國際貨幣儲備職能影響的內(nèi)在機(jī)理，并且從國際經(jīng)驗(yàn)和實(shí)證的角度力圖證明債券市場發(fā)展對國際貨幣儲備職能產(chǎn)生的影響。在上述研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合人民幣國際化和我國債券市場發(fā)展的實(shí)際情況，就進(jìn)一步推動人民幣國際化提出對策建議和意見。
第二章 文獻(xiàn)綜述
第一節(jié)  國際貨幣儲備職能的影響因素研究
對國際儲備貨幣的影響因素的研究是從 Swoboda（1969）、Cohen（1971）、McK innon（1979）、Kindleberger（1981）和 Krugman（1984）開始的，他們主要研究軍事活動、經(jīng)濟(jì)霸權(quán)和對外貿(mào)易等對國際儲備貨幣的影響。之后的研究聚焦在金融發(fā)展、開放度和幣值穩(wěn)定性。Cooper（2000）從金融市場發(fā)達(dá)程度的角度來研究，得出的結(jié)論為：一國的金融市場越發(fā)達(dá)，該國就越有能力及時為市場提供流動性，就越能夠有效避免市場混亂甚至全球貨幣危機(jī)，更好地承擔(dān)“最后貸款人”的角色。Eichengreen（2012）認(rèn)為，如果一個國家具有大規(guī)模和高流動性的金融市場，境外貨幣當(dāng)局就會傾向于使用該國貨幣作為儲備貨幣。徐明棋（2005）通過對貨幣國際化進(jìn)行界定，人民幣實(shí)現(xiàn)國際化需要具備的條件之一是：中國具有健全的金融體系和大規(guī)模的金融市場。國際投資者對國際貨幣有著強(qiáng)烈的儲備需求，為了滿足國際投資者的儲備需求，國際貨幣發(fā)行國要能夠?yàn)閲H投資者提供以該種貨幣計(jì)價的金融工具，并且以該種貨幣計(jì)價的金融工具的交易市場必須是大規(guī)模的和高流動性的。歐元的國際儲備職能無法與美元抗衡，是因?yàn)闅W元區(qū)的資本市場是分割的。Maziad 和 Shik Kang（2012）從供給和需求角度分析境外貨幣當(dāng)局持有外匯儲備的因素，最后得出結(jié)論：在一國資本項(xiàng)目可以自由兌換的背景下，具有一個發(fā)達(dá)和開放的金融市場，可以提高該國貨幣在國際市場上的流動性，并且為國際投資者提供多種金融工具。
上述表明：經(jīng)濟(jì)實(shí)力、對外貿(mào)易和金融市場發(fā)展是影響貨幣發(fā)揮國際儲備職能的重要因素。除了這些因素外，幣值穩(wěn)定性同樣可以影響一國貨幣發(fā)揮國際儲備職能，幣值穩(wěn)定包含對外幣值穩(wěn)定和對內(nèi)幣值穩(wěn)定。對外幣值穩(wěn)定對國際貨幣儲備職能影響的相關(guān)研究為：孫科和姜晶晶（2015）認(rèn)為：一國貨幣匯率的波動程度越高，說明該國貨幣對外幣值越不穩(wěn)定，該國貨幣發(fā)揮國際儲備職能的可能性越小。因此，幣值的穩(wěn)定性是一國貨幣能否有效發(fā)揮國際儲備職能的重要因素。對內(nèi)幣值穩(wěn)定對國際貨幣儲備職能影響的相關(guān)研究為：劉艷靖（2012）運(yùn)用 Chinn和 Frankel（2005）所構(gòu)建的模型，最后得出結(jié)論：如果一國通貨膨脹率波動幅度越大，則越不利于該國貨幣發(fā)揮國際儲備職能。同時，蒙震、李金金和曾圣鈞（2013）認(rèn)為：幣值穩(wěn)定性可以促進(jìn)貨幣國際化，通貨膨脹率可以促進(jìn)該國貨幣國際化，通貨膨脹率是貨幣國際化程度的顯著影響因素。
第二節(jié)  金融結(jié)構(gòu)與國際儲備相關(guān)的研究
關(guān)于金融結(jié)構(gòu)與發(fā)展對貨幣國際化的影響，部分學(xué)者得出了如下研究成果：
楊榮海（2012）運(yùn)用兩階段最小二乘法對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，實(shí)證分析的結(jié)論為：股票市場的發(fā)行規(guī)模與貨幣國際化程度呈正相關(guān)。理論層面的影響機(jī)制為：一國的股票市場發(fā)行規(guī)模越大，說明本國國內(nèi)的股票市場具有大量的資金流通。具有大規(guī)模的股票市場意味著該國的金融市場較發(fā)達(dá)，發(fā)達(dá)的金融市場可以維持幣值穩(wěn)定性，進(jìn)而提高該國貨幣的流動性，降低國際投資者轉(zhuǎn)換成本和短缺成本，從而增加國際投資者對該國貨幣的需求。林玨和楊榮海（2013）用美元、英鎊、歐元和日元的相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，分析金融市場發(fā)展對貨幣國際化的影響，實(shí)證結(jié)果表明：金融市場的國際化程度可以加快該國貨幣的國際化進(jìn)程。Véron & Wolff（2015）研究的結(jié)論為：市場主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)可以對抗貨幣國際化所造成的外部沖擊，這種對抗效果是高于銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)。金學(xué)軍（2019）運(yùn)用兩階段最小二乘法對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，實(shí)證得到的結(jié)論為：市場主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)有利于幣值保持穩(wěn)定，主要是因?yàn)楣善笔袌龈叨鹊牧鲃有裕⒉皇枪善笔袌龅囊?guī)模。
關(guān)于金融結(jié)構(gòu)與發(fā)展對國際儲備的影響，部分學(xué)者得出了如下研究成果：
Bergsten（1975）認(rèn)為：如果一個國家的金融市場尚未實(shí)現(xiàn)開放并且資本沒有實(shí)現(xiàn)自由流動，那么這個國家的金融市場流動性低，導(dǎo)致國際投資者避免在該金融市場進(jìn)行交易，提高該國貨幣的交易成本，不利于該國貨幣發(fā)揮國際儲備職能。Chinn 和 Frankel（2007，2008）發(fā)現(xiàn)，儲備貨幣持有份額的主要決定因素是金融市場的深度。Chinn（2012）通過分析美國、英國、印度、中國和巴西公共和私人債券市場價值占 GDP 的比重，得出結(jié)果：由于外匯儲備是以政府債券的形式持有的，因此公共債券市場是非常重要的。當(dāng)難以跨境買賣政府債券（特別是這些政府債券沒有對應(yīng)的二級市場）時，代理商很擔(dān)心與這些債券相關(guān)的違約風(fēng)險，因此，這些政府債券計(jì)價的貨幣作為國際儲備貨幣的前景也不明朗。
第三章 債券市場發(fā)展與貨幣發(fā)揮國際儲備職能的歷史經(jīng)驗(yàn)研究 ................... 8
第一節(jié)  美元發(fā)揮國際儲備職能及其債券市場發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn) ............................... 8
第二節(jié)  歐元發(fā)揮國際儲備職能及其債券市場發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn) ............................... 9
第四章  債券市場發(fā)展對國際貨幣儲備職能影響的理論分析 ......................... 13
第一節(jié)  國際貨幣儲備職能的一般理論基礎(chǔ) ............................. 13
一、 基于貨幣搜尋理論的分析 .................................... 13
二、 基于網(wǎng)絡(luò)外部性理論和交易成本理論的分析 ...................... 14
第五章  債券市場發(fā)展對國際貨幣儲備職能影響的實(shí)證分析 ......................... 23
第一節(jié)  變量選取與數(shù)據(jù)說明 ................................. 23
第二節(jié)  模型設(shè)計(jì) ............................ 24
第五章  債券市場發(fā)展對國際貨幣儲備職能影響的實(shí)證分析
第一節(jié)  變量選取與數(shù)據(jù)說明
為了研究債券市場發(fā)展對國際貨幣儲備職能的影響機(jī)制，IMF 公布的 COFFER 數(shù)據(jù)表示國際儲備貨幣的占比，是衡量一國貨幣發(fā)揮國際儲備職能的指標(biāo)，我們選取 COFFER作為被解釋變量，衡量一國貨幣發(fā)揮的國際儲備職能。解釋變量選取國內(nèi)債券市場發(fā)展程度和國際債券市場發(fā)展程度。在債券市場發(fā)展衡量指標(biāo)的研究中，龍紅亮（2020）用“本國債券市場規(guī)模/GDP”衡量本國債券市場發(fā)展程度。因此，我們運(yùn)用“樣本國發(fā)行的國際債券未償余額/樣本國 GDP”和“樣本國國內(nèi)債券未償余額/樣本國 GDP”分別衡量樣本國的“國際債券市場發(fā)展程度”和“國內(nèi)債券市場發(fā)展程度”。樣本數(shù)據(jù)的時間區(qū)間為 1999-2019 年，個體為美元、英鎊、歐元和日元。
根據(jù)前文的文獻(xiàn)綜述，一國的貿(mào)易開放度、匯率波動率、經(jīng)濟(jì)實(shí)力和經(jīng)濟(jì)相對規(guī)模也是一國貨幣發(fā)揮國際儲備職能的關(guān)鍵因素。經(jīng)濟(jì)實(shí)力采用樣本國人均 GDP 占全球人均GDP 的比重來衡量；經(jīng)濟(jì)相對規(guī)模采用樣本國 GDP 占全球 GDP 的比重來衡量；關(guān)于匯率波動率，從 WIND 搜集到的是 SDR 兌樣本國的貨幣的季度匯率，本文實(shí)證采取的是年度數(shù)據(jù)，因?yàn)?，將其季度匯率計(jì)算年度標(biāo)準(zhǔn)差來衡量匯率波動率；貿(mào)易開放度采用樣本國貨物和服務(wù)貿(mào)易凈額占全球貨物和服務(wù)貿(mào)易凈額的比重來衡量。
第六章  對人民幣發(fā)揮國際儲備職能的啟示
第一節(jié)  中國債券市場發(fā)展和開放的對策建議
一、 債券市場發(fā)展的對策建議
1.提升中國債券市場國際化程度 根據(jù)表 6-1，在早期進(jìn)入 SDR 籃子的四種貨幣中，美國、日本、歐元區(qū)和英國都具有高度發(fā)展的國際債券市場，它們的國際債券市場發(fā)展程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國。日本的國內(nèi)債券市場發(fā)展程度最高，然而國際債券市場發(fā)展程度卻不如美國、英國和歐元區(qū)。美國國內(nèi)債券市場和國際債券市場共同推進(jìn)，因此，國內(nèi)債券市場和國際債券市場的發(fā)展程度在四種國際貨幣中的排名相差不大。英國的國際債券市場發(fā)展程度較高，但是，國內(nèi)債券市場發(fā)展程度卻不如國際債券市場。從國內(nèi)債券市場規(guī)模來看，歐元表現(xiàn)最好；然而，從債券市場發(fā)展程度來看，不管是國內(nèi)市場還是國際市場，歐元區(qū)只處于中等水平。此外，中國的國內(nèi)債券市場規(guī)模并不低，但是國際債券市場規(guī)模卻是最低，說明中國的國內(nèi)債券市場和國際債券市場發(fā)展不匹配。2019 年，中國的國際債券市場發(fā)展水平僅為0.01，相較于其他四個國家，中國的國際債券市場發(fā)展還有很長的路要走，并且也意味著中國的債券市場國際化程度不高，因此，中國應(yīng)當(dāng)提升其債券市場國際化程度，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)和國際債券市場平衡發(fā)展，更好地服務(wù)于人民幣國際化。
參考文獻(xiàn)（略）