本文是一篇投資分析論文，本文以騰訊為案例，研究了騰訊所在的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的基本特征和發(fā)展趨勢，對騰訊各個子板塊業(yè)務(wù)進行了梳理，分析了各子板塊的發(fā)展空間、行業(yè)格局和騰訊在行業(yè)中的競爭力，從而對騰訊的發(fā)展前景做了基本判斷。同時，我們通過 PE、PB、DCF 估值法和分部估值法對騰訊進行了估值，并將我們的估值結(jié)果和市場實際的估值結(jié)果進行比較分析。
1   導(dǎo)論
1.1   研究背景與意義
1.1.1   研究背景
隨著新一輪信息化科技革命和行業(yè)變化的加速演進,人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算等新興技術(shù)的應(yīng)用方興未艾,互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)它正在全方位地改變著人們的工作和生活，同時也迎來更加強勁的市場增長動能和更加廣泛的發(fā)展空間。
二零二零年席卷世界的疫情，不但將為中國國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)帶來巨大沖擊也提供了機會。二零一九年，中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展時長與用戶已紅利見頂，內(nèi)部爭奪也愈演愈烈。而疫情的出現(xiàn)使得互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的競爭關(guān)系愈加激烈，加速了行業(yè)的分化。一方面來說線上和線下的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)正發(fā)生轉(zhuǎn)變，另一方面，線上內(nèi)容消費在不斷增加線下實體經(jīng)濟卻持續(xù)低迷，造成了線上線下的供需嚴(yán)重失衡。線上方面，通訊社交、音樂、長短視頻、閱讀、線上辦公等在線內(nèi)容迎來爆發(fā)式增長，線下方面，大量中小企業(yè)營業(yè)額或收入萎縮，人們線下消費銳減。
然而，隨著疫情的緩解、人民生活和工作的正?；謴?fù)，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司也表現(xiàn)出了巨大的彈性與爆發(fā)力，疫情刺激了人們使用移動互聯(lián)的需求，在一定程度改變了大家的生活方式，也推動了我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)從線下到線上的進程。移動互聯(lián)、內(nèi)容服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)購物等在后疫情時代產(chǎn)生了巨大的經(jīng)濟爆發(fā)力。
在此背景之下,愈來愈多的證券投資者投資于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司股票,希望通過投資行為獲得資本回報。我國證券市場，投資參與者構(gòu)成復(fù)雜，其中“散戶”數(shù)量眾多，在我國這樣的復(fù)雜的投資環(huán)境中，投資者的投資目標(biāo)都在追求效益最大化，然而大多數(shù)投資者的信息收集、處置及選擇能力有限。因此如何選擇最具投資的公司并正確挖掘企業(yè)核心價值，利用上市公司公開披露的信息，提升證券投資的合理性，是當(dāng)下最需解決的問題。
本文通過對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中最具代表性的上市公司——以騰訊控股為例，從價值投資理論出發(fā)，結(jié)合基本面和估值分析法，對其業(yè)務(wù)、財務(wù)和估值逐一分析，以達到正確把握公司股票投資的目的。希望給廣大的證券投資者提供一些切實可行的投資建議。
1.2   文獻綜述
1.2.1   國外研究回顧
上個世紀(jì)初期開始，國外證券市場就在日益成熟和規(guī)范，各國也陸續(xù)出臺了各項政策規(guī)范股票市場投融資活動，而股票市場也吸引了越來越多的個人或機構(gòu)投資者的注意，人們開始廣泛地研究證券投資。
（1）公司價值理論研究
資本價值論是二十世紀(jì)初由 Irving Fisher 提出。一九零六年，Irving Fisher 在《資本與收入的性質(zhì)》書中全面論述了公司價值來源問題和資本與收入的關(guān)系，本文的研究為后續(xù)現(xiàn)代企業(yè)價值評價奠定了基礎(chǔ)[1]。費雪的資本價值論，對于后來證券市場中投資者對標(biāo)的企業(yè)的價值評估產(chǎn)生了深遠影響?；舨純?nèi)（S.S.Hebner）則基于帕拉特理論進行了深入研究了，他主要研究了股票價格與價值之間關(guān)系[2]。
本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）認(rèn)為公司的資產(chǎn)、收入、利潤和任何未來的預(yù)期收入決定公司內(nèi)在價值，其中最重要的因素是公司未來的盈利能力[3]。因為以上因素可以量化，所以一個公司的價值可以用一個模型來表示，因子受公司利潤多少、資產(chǎn)大小、財務(wù)狀況和政策影響。
John Burr Williams 在《投資價值理論》一文中系統(tǒng)地指出，從投資者的角度來看，企業(yè)未來的盈利能力是投資的重要指標(biāo)，即現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF），它指企業(yè)的內(nèi)在價值是在其剩余的可預(yù)見期限內(nèi)可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值[4]。
之后，美國兩位教授 Modigliani 和 Miller 提出 MM [5]  理論（不含稅的資本結(jié)構(gòu)理論）和修正的 MM [6]理論（含稅的資本結(jié)構(gòu)理論），MM 理論成功解釋了企業(yè)價值與債務(wù)的關(guān)系，并考慮了稅收對企業(yè)價值的影響，反映企業(yè)真實的經(jīng)營情況。兩位教授在公司價值評估體系中引入了不確認(rèn)性。
2   公司價值評估：概念與方法
2.1   公司價值概念與表現(xiàn)形式
2.1.1   公司價值概念
公司價值，或稱企業(yè)價值，指公司預(yù)期的現(xiàn)金流量和其加權(quán)平均資金成本。一般企業(yè)的公司價值指內(nèi)在價值，企業(yè)內(nèi)在價值是決定企業(yè)市場價值的主要決定因素。內(nèi)在價值和市場價值相互影響。一方面，企業(yè)內(nèi)在價值制約和影響企業(yè)的市場價值；另一方面，市場價值也影響內(nèi)在價值。內(nèi)在價值可以衡量一個公司的盈利能力，它反映公司管理層的實際管理能力和運作情況。內(nèi)在價值與市場價格相比是否存在價格差，是投資者能否盈利的關(guān)鍵，是評估上市公司基本情況的重要工具。
2.1.2   公司價值表現(xiàn)形式
（1）賬面價值
賬面價值是指按照會計核算原則和方法反映和計量的公司價值。指企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中全部資產(chǎn)和全部負(fù)債之間的差額。資產(chǎn)負(fù)債表所記載為歷史交易的記錄，不受主觀因素影響。由于賬面價值反映的是公司的歷史成本（一般為會計年度為統(tǒng)計），一旦外部環(huán)境發(fā)生改變，賬面價值這個指標(biāo)就不能真實反映公司的實際價值。因此如果投資者以此來評估公司的價值，很容易高估或低估。此外，公司的管理能力、創(chuàng)新能力、未來發(fā)展?jié)摿Φ戎匾蛩責(zé)o法通過賬面價值來表現(xiàn)，因此將賬面價值作為價值評估的參考依據(jù)之一，不是投資決策的主要參考因素。
（2）市場價值
市場價值是指當(dāng)前公司市值,即如購買股票需要支付的價格，總市值即上市公司股價乘以其總股本。
（3）公允價值
公允價值是指在公平交易前提下由熟悉市場交易情況的買賣雙方或非關(guān)聯(lián)方自愿支付的價格。公允價值信息用一般用于企業(yè)收購業(yè)務(wù)中。實踐中，通常由資產(chǎn)評估機構(gòu)對被并購企業(yè)的凈資產(chǎn)進行評估，以保證價格公允。
2.2   公司價值評估方法
2.2.1   指標(biāo)估值法
(1)自由現(xiàn)金流（DCF）估值法
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法本質(zhì)上是一種股票定價方法。通過公司的歷史現(xiàn)金流量預(yù)測未來現(xiàn)金流量，然后乘以一定的折現(xiàn)率來估計公司的現(xiàn)值，并在此基礎(chǔ)上判斷現(xiàn)價是否合理。 
DCF 估值法是基于公司未來盈利進行估值的方法的基礎(chǔ)，可以說，幾乎所有基于未來盈利進行估值的方法都是從 DCF 這種方法演變過來的。DCF 估值法主要需要確認(rèn)兩個指標(biāo)，一是每期 DCF，二是貼現(xiàn)率。
對于貼現(xiàn)率的確定最常見的觀點是利用加權(quán)平均資本成本（WACC）確定貼現(xiàn)率，這種方法將融資成本視作貼現(xiàn)率。其中股權(quán)成本通過資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），利用個股股價和市場指數(shù)波動率的關(guān)系確定貼現(xiàn)率。這種方法假設(shè)波動率是投資的主要風(fēng)險，而不將企業(yè)經(jīng)營本身的不確定性視作風(fēng)險，這違背了我們研究企業(yè)價值的初衷，因此不使用這種方法確定股權(quán)成本。實踐中，投資者通常不會將股權(quán)成本和債務(wù)成本分開考慮，也不會使用 CAPM 作為股權(quán)成本的計算方法，因為投資者在使用 DCF 估值時，更關(guān)注自己的預(yù)期回報率，該預(yù)期回報率可以拆分為兩個部分，一是長期回報率，二是對不確定性的補償。例如一名投資者對自己的長期回報率要求為 10%（略高于指數(shù)長期收益），但當(dāng)他投資的公司未來經(jīng)營情況存在較大不確定性時，投資者就會提高要求的回報率以滿足自身長期回報率的要求。因此，這種貼現(xiàn)率的確定也非常主觀，在實踐中，投資機構(gòu)構(gòu)建模型時，采用的貼現(xiàn)率跨度很大，根據(jù)投資者風(fēng)險偏好、預(yù)期收益和標(biāo)的的不確定性，貼現(xiàn)率取值區(qū)間在 8-25%之間都有。個人認(rèn)為，對于股票投資的貼現(xiàn)率取值，要求過低是不合理的。由于企業(yè)在經(jīng)營過程中存在大量不確定性，不論當(dāng)下看未來數(shù)年的盈利多么確定，在實際經(jīng)營過程中仍然存在低于預(yù)期的可能性，因此即使對于最穩(wěn)定的投資（例如長江電力、寧滬高速等公用事業(yè)公司），貼現(xiàn)率取 10%也有低估風(fēng)險的可能，貼現(xiàn)率若低至 8%，相當(dāng)于只預(yù)期取得市場長期平均回報，此時投資者買指數(shù)基金即可，不必進行主動投資。 3   案例介紹：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的騰訊控股 ······················ 14
3.1   互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)概述 ······················ 14
3.1.1   互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)定義 ···························· 14
3.1.2   互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)特點 ·························· 14 
4   騰訊控股投資價值分析 ······················ 33
4.1   騰訊控股財務(wù)分析 ··································· 33
4.2   騰訊控股估值分析 ························ 35
5   結(jié)論與啟示 ··························· 44
5.1   研究結(jié)論 ······························· 44
5.2   主要啟示 ······························ 45
4   騰訊控股投資價值分析
4.1   騰訊控股財務(wù)分析
我們選取騰訊最近 5 年的財務(wù)數(shù)據(jù)從成長性、盈利能力、運營能力、償債能力和現(xiàn)金流五個方面分析騰訊的財務(wù)指標(biāo)。
（1）成長性 2016 到 2020 年，騰訊的收入從 1,523 億元增長至 4,821 億元，增幅為 217%，CAGR為 33.39%；毛利潤從 845 億元增長至 2,215 億元，增幅為 162%，CAGR 為 27.24%；經(jīng)營性利潤（經(jīng)營盈利-財務(wù)收入-其他收益凈額）從 499 億元增長至 1,201 億元，增幅為141%，CAGR 為 24.55%；歸母凈利潤從 411 億元增長至 1,598 億元，增幅為 289%，CAGR 為 40.42%?？梢?，騰訊的成長性遠超中國經(jīng)濟增長速度和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)增速。
我們用 ROE、毛利率、營業(yè)利潤率（經(jīng)營性利潤/營業(yè)收入）、凈利潤四個指標(biāo)評價騰訊的盈利能力（詳見表 4.1）。 騰訊各項盈利能力指標(biāo)均處于非常優(yōu)秀的水平，由于游戲業(yè)務(wù)占比逐漸下降，毛利率和營業(yè)利潤率略有下降。
5   結(jié)論與啟示
5.1   研究結(jié)論
本文，以騰訊為案例，研究了騰訊所在的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的基本特征和發(fā)展趨勢，對騰訊各個子板塊業(yè)務(wù)進行了梳理，分析了各子板塊的發(fā)展空間、行業(yè)格局和騰訊在行業(yè)中的競爭力，從而對騰訊的發(fā)展前景做了基本判斷。同時，我們通過 PE、PB、DCF 估值法和分部估值法對騰訊進行了估值，并將我們的估值結(jié)果和市場實際的估值結(jié)果進行比較分析。得到的主要研究結(jié)論如下：
（1）移動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展勢頭良好
我國移動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展勢頭良好，數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模逐年提升，且增幅超過 GDP 增速。隨著經(jīng)濟發(fā)展，人們對物質(zhì)的需求是有上限的，而對精神和效率的追求是沒有上限的，移動互聯(lián)網(wǎng)極大的提升了人們的工作和生活效率，同時能夠帶來巨大的精神上的享受，因此隨著經(jīng)濟發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)乃至整個服務(wù)業(yè)都將持續(xù)蓬勃發(fā)展。
（2）騰訊在行業(yè)中有較強競爭力
騰訊本著“用戶為本，科技向善”的企業(yè)使命，以產(chǎn)品和用戶為中心，精心打磨產(chǎn)品服務(wù)用戶，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)內(nèi)，論產(chǎn)品力幾乎無人能出其右。同時依托“流量+投資”的戰(zhàn)略布局，不斷創(chuàng)造用戶粘性，通過流量為戰(zhàn)略伙伴賦能。具體到各業(yè)務(wù)板塊，騰訊的即時通訊業(yè)務(wù)是其所有業(yè)務(wù)發(fā)展的根基，騰訊在即時通訊業(yè)務(wù)行業(yè)中處于絕對壟斷地位；在游戲、音視頻和支付業(yè)務(wù)中基本處于寡頭壟斷地位；在金融理財、云計算和企業(yè)服務(wù)行業(yè)中，騰訊目前還是追趕者的角色。未來，騰訊將繼續(xù)憑借自己出色的商業(yè)模式和優(yōu)秀的企業(yè)文化為社會和股東創(chuàng)造價值。
（3）騰訊股價目前處于相對低估狀態(tài)
我們通過 PE 估值法、DCF 估值法和分部估值法對騰訊的公允價值進行測算，結(jié)果分別為 4.4、4.09 和 4.43 萬億人民幣，平均值為 4.31 萬億人民幣，這個結(jié)果與騰訊過去半年和一年的平均股價較為接近，說明在較長時間維度里，市場相對理性的。騰訊當(dāng)前收盤價為 425.4 港幣（2021 年 8 月 20 日），對應(yīng) 3.41 萬億人民幣市值，顯著低于我們估計的 4.31 萬億市值，又說明短期市場不可預(yù)測，存在一定波動風(fēng)險，當(dāng)前市場價格處于相對低估水平，具備一定投資價值。騰訊具有優(yōu)秀的商業(yè)模式和企業(yè)文化，同時當(dāng)前估值較低，從更長期的角度看，也具備投資價值。
參考文獻（略）