本文是一篇國際金融論文，本文首先基于理論分析并提出研究假設(shè)，采用多期雙重差分法進(jìn)行實證檢驗。為了避免 DID 產(chǎn)生的結(jié)果偏誤，本文采用基于傾向得分匹配的雙重差分法以及證偽檢驗法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，克服了樣本選擇偏差和內(nèi)生性問題，保證了文章結(jié)論的可靠性。
第一章 引言
1.1 研究背景
自本世紀(jì)初“走出去”戰(zhàn)略提出以來，我國對外直接投資（Outward ForeignDirect Investment，OFDI）一直持續(xù)快速增長。據(jù)《2019 年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報》，2019 年中國對外直接投資流量達(dá) 1369.1 億美元，蟬聯(lián)全球第二位。對外直接投資是我國參與跨國公司主導(dǎo)的全球產(chǎn)業(yè)鏈、暢通國內(nèi)國際雙循環(huán)的重要途徑。但受逆全球化趨勢和和不利投資政策等因素的干擾，近年來我國對外投資活動頻頻受阻，投資規(guī)模連續(xù)下降。2020 年全球新冠肺炎疫情重創(chuàng)全球經(jīng)濟(jì)和世界秩序，投資保護(hù)主義的進(jìn)一步升溫、國際生產(chǎn)和全球價值鏈的斷裂及外匯市場的大幅波動更是給我國企業(yè)“走出去”帶來前所未有的挑戰(zhàn)。如何應(yīng)對國際經(jīng)濟(jì)秩序動蕩甚至逆流、構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局成為一項新的重要課題。貨幣互換作為一種新型的國際經(jīng)濟(jì)聯(lián)系方式，在穩(wěn)定國際金融市場和促進(jìn)跨國投資等方面發(fā)揮了重要作用，尤其當(dāng)前我國受逆全球化趨勢和不利投資政策等因素頻頻干擾的形勢下，積極推進(jìn)央行間貨幣合作對我國企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展具有重要作用。因此，考察貨幣互換協(xié)議對我國實體經(jīng)濟(jì)活動，更具體而言，能否及如何影響我國 OFDI 以及其中的作用機(jī)制則成為亟需解答的問題，不僅為引導(dǎo)我國OFDI企業(yè)的行為決策和經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型提供經(jīng)驗證據(jù)，也為新形勢下推進(jìn)人民幣國際化、構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)新格局的路徑設(shè)計提供依據(jù)。
我國的第一份貨幣互換協(xié)議在 2001 年 6 月與泰國央行簽署，直至 2005 年中國進(jìn)行第一次人民幣浮動匯率制改革，才開始再次啟用貨幣互換協(xié)議，不過此時的協(xié)議以美元計價，旨在規(guī)避匯率波動風(fēng)險。隨著國際金融市場的發(fā)展以及我國經(jīng)濟(jì)的崛起，我國進(jìn)行人民幣貨幣互換的規(guī)模不斷擴(kuò)大，特別是在 2008 年金融危機(jī)之后，中國開始頻繁與各個國家和地區(qū)簽署本幣互換協(xié)議。僅危機(jī)期間，我國就與香港、馬來西亞、白俄羅斯、印度尼西亞等 14 個地區(qū)和國家簽訂了 11 份互換協(xié)議（包括續(xù)簽）以維護(hù)金融穩(wěn)定和支持貿(mào)易投資。截至 2019 年我國已與36 個國家和地區(qū)簽署了總規(guī)模超 11 萬億元人民幣的雙邊本幣互換協(xié)議。
1.2 研究意義
近年來中國對外投資不斷擴(kuò)展，人民幣在流通的規(guī)模和范圍上也不斷擴(kuò)大，特別是在中國周邊國家和地區(qū)，人民幣的可兌換性大大加強(qiáng)，還有些國家直接將人民幣作為本國的外匯儲備幣種。人民幣作為計價和結(jié)算貨幣目前己經(jīng)在一些邊境貿(mào)易和邊境直接投資中被越來越多的國家使用。貨幣互換協(xié)議通過固定雙邊匯率，為現(xiàn)有的貿(mào)易伙伴創(chuàng)造更加穩(wěn)定的投資環(huán)境，不僅為離岸人民幣市場提供流動性支持，也為中國與伙伴國的雙邊投資提供了便利，穩(wěn)定了兩國人民的信心，擴(kuò)大了人民幣在國際市場的流通范圍，進(jìn)一步擴(kuò)大中國的對外投資規(guī)模，從而加深了兩國經(jīng)濟(jì)合作的深度和廣度，推動兩國更好發(fā)展。截至 2019 年我國已與 36個國家簽署了總規(guī)模超 11 萬億元人民幣的雙邊本幣互換協(xié)議。
作為一種新型的國際經(jīng)濟(jì)聯(lián)系方式，央行貨幣互換是在當(dāng)前全球化遭遇貿(mào)易壁壘沖擊，我國海外投資進(jìn)入深水區(qū)和攻堅區(qū)的嚴(yán)峻考驗下，推進(jìn)我國與協(xié)約國貿(mào)易投資乃至人民幣國際化的關(guān)鍵舉措。本文采用政策評價量化方法實證研究貨幣互換協(xié)議對我國 OFDI 影響的文獻(xiàn)，這與目前主要集中在貿(mào)易效應(yīng)影響的貨幣互換協(xié)議研究有所不同；并且本文從國際金融政策工具視角出發(fā)分析了貨幣互換協(xié)議的對外投資效應(yīng)及作用機(jī)制，提出了金融市場的匯率預(yù)期風(fēng)險與利率雙傳導(dǎo)渠道并對此進(jìn)行檢驗，彌補(bǔ)了我國對外投資影響因素研究領(lǐng)域的空白，豐富了貨幣互換影響我國 OFDI 作用機(jī)制的經(jīng)驗證據(jù)。
對我國跨國企業(yè)來說，OFDI 不僅有助于我國跨國企業(yè)實現(xiàn)技術(shù)升級和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，同時更是黨中央、國務(wù)院根據(jù)經(jīng)濟(jì)全球化新形勢和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在需要做出的重大決策，充分發(fā)揮 OFDI 的市場功能無疑是深化經(jīng)濟(jì)改革的重要內(nèi)容之一。因此分析貨幣互換協(xié)議對我國 OFDI 的影響具有重要現(xiàn)實意義，不僅為引導(dǎo)我國 OFDI 企業(yè)的行為決策和經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型提供經(jīng)驗證據(jù)，也為新形勢下推進(jìn)人民幣國際化、穩(wěn)定國際金融市場，促進(jìn)跨國投資和構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局等方面發(fā)揮了重要作用。
第二章 文獻(xiàn)綜述
2.1 貨幣互換協(xié)議對貿(mào)易投資的影響
2.1.1 貨幣互換功能的變化
20 世紀(jì) 60 年代布雷頓森立體系的弊端日益顯露，國際金融市場上爆發(fā)了大規(guī)模拋售美元、搶購美元的美元危機(jī)，美國被迫實行“黃金雙價制”。為了應(yīng)對美元的可兌換性與固定匯率兌換之間的矛盾所產(chǎn)生的“特里芬兩難”，美國與14 個國家簽訂了貨幣互換協(xié)議。盡管布雷頓森林體系最終崩潰，但貨幣互換這一政策工具為各國應(yīng)對沖機(jī)提供了緩解和解決的方案（朱志強(qiáng)，2018）。許多國家特別是新興經(jīng)濟(jì)體不愿意動用外匯儲備應(yīng)對沖擊，加之東亞金融危機(jī)后 IMF的貸款不值得信賴（張明，2012），因此越來越多的國家選擇簽訂貨幣互換協(xié)議來防范危機(jī)?？梢哉f，貨幣互換是金融動蕩背景下各國央行應(yīng)對沖擊和解決流動性風(fēng)險的重要工具之一（楊權(quán)、楊秋菊，2018）。
許多國家在幾次危機(jī)中共同應(yīng)對危機(jī)的成功經(jīng)歷，使各國的合作意愿增強(qiáng)，推動區(qū)域內(nèi)合作及區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化趨勢加強(qiáng)，越來越多國家愿意通過貨幣合作來提升預(yù)防和抵御風(fēng)險的能力。從協(xié)議雙方角度來說，通過貨幣互換獲取外幣資金，在提高本國流動性的同時，對外匯市場進(jìn)行干預(yù)，有利于維護(hù)本國金融市場的穩(wěn)定，從而為各國經(jīng)濟(jì)活動的開展創(chuàng)造了穩(wěn)定的環(huán)境。經(jīng)濟(jì)全球化是大勢所趨，跨國公司在全球經(jīng)濟(jì)合作中扮演了重塑全球產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈的關(guān)鍵角色，貨幣互換協(xié)議這一政策工具也越來越受到各國的青睞，互換的目的逐漸由防范金融危機(jī)及流動性風(fēng)險，變?yōu)榉€(wěn)定金融市場，促進(jìn)金融發(fā)展，最終促進(jìn)本國經(jīng)濟(jì)增長。特別是對于我國而言，盡管我國的 GDP 在世界總排名中不斷上升，但由于人民幣在國際市場上尚不能自由兌換，因此只有通過簽訂貨幣互換協(xié)議加強(qiáng)與其他國家的金融合作為市場提供流動性支持，才能有效促進(jìn)貿(mào)易投資的發(fā)展（胡華鋒，2012）。隨著國際經(jīng)濟(jì)金融形勢的好轉(zhuǎn)，貨幣互換協(xié)議的功能逐步從應(yīng)對危機(jī)轉(zhuǎn)向穩(wěn)定國際金融市場和支持雙邊貿(mào)易和投資。
2.2 匯率風(fēng)險對 OFDI 的影響
通過對貨幣互換的貿(mào)易投資效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，可以看出互換協(xié)議更多的是通過穩(wěn)定匯率水平降低風(fēng)險的途徑從而影響對外貿(mào)易和對外投資的，國內(nèi)外許多學(xué)者對這一方面的諸多理論進(jìn)行了探討，其中匯率風(fēng)險對貿(mào)易投資影響的傳導(dǎo)效應(yīng)最為明顯。
關(guān)于匯率風(fēng)險影響直接投資的研究可追溯至二十世紀(jì)七十年代，布雷頓森林體系瓦解，以美元為中心的國際貨幣體系崩潰，許多國家也不再采用固定匯率制，匯率自由波動，并且波動幅度超過了人們的想象。受第三次工業(yè)革命的影響，各國經(jīng)濟(jì)之間的往來更加便利和頻繁，國際間的投資也不斷增長，此時匯率的大幅波動對世界經(jīng)濟(jì)和國際投資產(chǎn)生的影響也越發(fā)明顯，給國際企業(yè)帶來了機(jī)遇和挑戰(zhàn)。在此背景下，人們開始關(guān)注匯率與 FDI 之間的關(guān)系，Aliber（1983）第一次從金融角度研究了 OFDI 的匯率動因，之后很多學(xué)者基于不同視角對這一問題進(jìn)行了理論探討。
匯率風(fēng)險與 OFDI 關(guān)系的研究一直是世界經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域的重點話題，然而學(xué)界對此問題的結(jié)論尚不統(tǒng)一。主要有匯率波動會阻礙直接投資，匯率波動會促進(jìn)直接投資，也有部分文章認(rèn)為匯率波動與直接投資的關(guān)系并不確定。 第三章 全球貨幣互換協(xié)議簡述....................9
3.1 貨幣互換的概念...................................9
3.2 全球央行間貨幣互換協(xié)議的發(fā)展..............................9
第四章 貨幣互換協(xié)議影響我國 OFDI 的理論分析...........................13
4.1 貨幣互換協(xié)議促進(jìn)我國 OFDI..........................13
4.2 匯率預(yù)期風(fēng)險影響機(jī)制...................................13
第五章 貨幣互換協(xié)議影響我國 OFDI 的實證分析......................17
5.1 模型設(shè)定...................................17
5.1.1 基準(zhǔn)模型......................................17
5.1.2 基于傾向得分匹配的雙重差分模型....................................18
第六章 貨幣互換協(xié)議影響我國 OFDI 的機(jī)制檢驗
6.1 匯率風(fēng)險渠道檢驗
從前文的實證結(jié)果看出，貨幣互換協(xié)議能夠顯著提高我國的 OFDI 水平。為了更好的理解貨幣互換協(xié)議的政策效應(yīng)，本文進(jìn)一步檢驗其潛在的影響機(jī)制。正如前文所述，本文認(rèn)為貨幣互換協(xié)議主要通過兩個渠道影響我國 OFDI：一是匯率預(yù)期風(fēng)險，雙方以約定好的匯率進(jìn)行貨幣互換，協(xié)議發(fā)揮了匯率目標(biāo)區(qū)的作用，降低了企業(yè)海外投資的匯率預(yù)期水平偏離風(fēng)險，且直接使用兩國貨幣作為貿(mào)易投資結(jié)算，避免了因使用第三方貨幣幣值波動帶來的額外成本和風(fēng)險，降低了匯率預(yù)期波動風(fēng)險；二是利率水平，雙方央行作為貨幣的發(fā)行者，直接融資利率低于市場水平的優(yōu)勢降低了企業(yè)的融資成本，從而促進(jìn)了我國企業(yè)的對外投資。接下來本文對這兩種影響機(jī)制進(jìn)行檢驗，使用中介模型和交互項模型分別進(jìn)行中介效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗。
考慮到企業(yè)對外投資實際面臨的預(yù)期風(fēng)險，本文建立匯率預(yù)期水平偏離風(fēng)險和匯率預(yù)期波動風(fēng)險雙重指標(biāo)進(jìn)行機(jī)制檢驗，我們首先使用模型（5.1.3）-（5.1.6）-（5.1.7）進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗，表 6-1 匯報了中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果。其中第（1）列和第（4）列結(jié)果分別顯示了貨幣互換對匯率預(yù)期水平偏離風(fēng)險和預(yù)期波動風(fēng)險的影響顯著為負(fù)；第（2）、（5）列結(jié)果顯示，將貨幣互換與預(yù)期水平偏離風(fēng)險，以及貨幣互換與預(yù)期波動風(fēng)險分別對 OFDI 規(guī)模進(jìn)行回歸時，兩種預(yù)期風(fēng)險系數(shù)均顯著為負(fù)，且貨幣互換系數(shù)不再顯著。以上結(jié)果說明匯率預(yù)期風(fēng)險會抑制OFDI 規(guī)模，而貨幣互換協(xié)議的簽訂能有效降低匯率預(yù)期水平偏離風(fēng)險和匯率預(yù)期波動風(fēng)險，從而對我國的 OFDI 產(chǎn)生積極影響。同樣地，第（3）、（6）列我們對 OFDI 密集度也進(jìn)行了回歸，但結(jié)果顯示這一機(jī)制對 OFDI 密集度的促進(jìn)作用并不明顯。接下來我們使用模型（10）對匯率風(fēng)險的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行檢驗，表6-2 中第（1）-（4）列匯報了調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示預(yù)期風(fēng)險與貨幣互換的交互項系數(shù)均不顯著，說明當(dāng)匯率風(fēng)險實際發(fā)生后，貨幣互換協(xié)議并不能改變匯率風(fēng)險對我國 OFDI 的影響，這反映了人民幣的國際地位以及國際間金融政策協(xié)調(diào)能力尚需進(jìn)一步提高，以增強(qiáng)金融市場信心。 第七章 結(jié)論
隨著全球化進(jìn)程的不斷推進(jìn)和我國國際地位的不斷提高，我國 OFDI 發(fā)展迅速，到 2019 年我國已有 4.4 萬家境外企業(yè)，資產(chǎn)總額達(dá) 7.2 萬億美元。然而近年來由于世界范圍內(nèi)逆全球化浪潮的不斷上升，我國的對外投資規(guī)模連年下降，尤其受 2020 年全球新冠肺炎疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)和世界秩序陷于停滯，全球產(chǎn)業(yè)鏈的斷裂以及外匯市場的大幅波動更是使我國 OFDI 面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。通過國際經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)對全球化逆流成為一項重要的課題。貨幣互換作為一種新型金融衍生工具已成為各國規(guī)避投資風(fēng)險、緩解流動性緊缺和促進(jìn)投資的重要合作方式，推進(jìn)央行間貨幣互合作有利于穩(wěn)定國際金融市場，對我國企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展具有重要作用。因此研究我國貨幣互換協(xié)議與 OFDI 之間的關(guān)系不僅為引導(dǎo)我國 OFDI 企業(yè)的行為決策和經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型提供經(jīng)驗證據(jù)，也為新形勢下推進(jìn)人民幣國際化、構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)新格局的路徑設(shè)計提供依據(jù)。
本文基于 2003 年到 2018 年我國對外直接投資的 169 個國家的面板數(shù)據(jù)對我國貨幣互換協(xié)議的政策效應(yīng)進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，并考察了金融市場的中介機(jī)制和調(diào)節(jié)機(jī)制，以研究貨幣互換政策對中國對外直接投資的影響。本文首先基于理論分析并提出研究假設(shè)，采用多期雙重差分法進(jìn)行實證檢驗。為了避免 DID 產(chǎn)生的結(jié)果偏誤，本文采用基于傾向得分匹配的雙重差分法以及證偽檢驗法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，克服了樣本選擇偏差和內(nèi)生性問題，保證了文章結(jié)論的可靠性。
參考文獻(xiàn)（略）