第一章緒論

 

第一節(jié)研究背景

一、債券市場(chǎng)發(fā)展與信用評(píng)級(jí)需求

在發(fā)展債券并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重的政策下，更應(yīng)該加快直接融資渠道和機(jī)構(gòu)的發(fā)展，降低企業(yè)對(duì)銀行信貸的依賴程度，從而避免金融風(fēng)險(xiǎn)在銀行體系內(nèi)的高度集中，這也是我國既定的金融改革和金融發(fā)展戰(zhàn)略。但是長期以來我國嚴(yán)重滯后的債券融資市場(chǎng)已經(jīng)成為提高直接融資比重的重要障礙因素。所以為了執(zhí)行發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重的政策，我們的監(jiān)管層、決策層更應(yīng)該注意發(fā)展債券融資，特別是信用債券融資。目前我國主要還是國有企業(yè)在資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資，眾多的民營企業(yè)以及中小企業(yè)還沒能充分有效地利用資本市場(chǎng)進(jìn)行直接債券融資。自 08 年全球金融危機(jī)以來，進(jìn)而影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，我國大部分的非上市中小企業(yè)都面臨著融資難的問題，所以為了讓這些企業(yè)能夠解決融資難的問題，我國資本市場(chǎng)應(yīng)該需要進(jìn)行更多的產(chǎn)品及制度創(chuàng)新，以期使得我國民營企業(yè)和中小企業(yè)也能夠在資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。像目前我國也正在嘗試允許高新科技有限公司、中小企業(yè)以及新興產(chǎn)業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)?，也可以推出私募債券，以有效滿足各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的多元化的融資需要。但是債券的高收益同時(shí)也意味著高風(fēng)險(xiǎn)，收益跟風(fēng)險(xiǎn)是匹配的，而且高收益?zhèn)陌l(fā)行主體一般都是一些沒有上市的中小企業(yè)，對(duì)外的信息披露并沒有上市公司那么公開，所以這就需要市場(chǎng)能夠?qū)@些債券的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別和揭示。這是就需要我國的債券發(fā)行的監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管，有效控制債券風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)信息不對(duì)稱問題也需要第三方中介機(jī)構(gòu)也就是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的揭示。特別是在當(dāng)前我國資本市場(chǎng)的信用制度還不健全的條件下，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將起到更加重要的作用。

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第二節(jié)“11 超日債”違約

一、中國告別無風(fēng)險(xiǎn)舉債的時(shí)代

我國債券市場(chǎng)自 08 年金融危機(jī)后，政府采取投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策后，債券市場(chǎng)就開始迅猛發(fā)展。我國經(jīng)濟(jì)的連續(xù)多年的超高速發(fā)展，給資本市場(chǎng)一種假象，認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)良好的情況下，企業(yè)的財(cái)務(wù)通常也會(huì)表現(xiàn)良好，即使是那些遇到麻煩的企業(yè)，也不會(huì)認(rèn)為他們會(huì)面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檎ǔ＿\(yùn)用行政手段進(jìn)行干預(yù)，比如通過國有銀行來出手救援。

截止到 2014 年 2 月份，我國還沒出現(xiàn)一起真正的信用債券違約，我國信用市場(chǎng)上的剛性兌付慣例還沒有被打破。我國以往時(shí)期發(fā)生的信用違約也僅僅是技術(shù)性的信用違約，技術(shù)性違約是指因?yàn)閭l(fā)行人的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)等出現(xiàn)變化，導(dǎo)致原先的債務(wù)條款中的還款安排不能如期實(shí)行，經(jīng)過債務(wù)人、債權(quán)人以及擔(dān)保機(jī)構(gòu)等相互協(xié)商后，通過救助和債務(wù)條款修正后，以期在新的條件下能夠還本付息。但是并沒有并出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約狀況，實(shí)質(zhì)性違約是指?jìng)鶆?wù)人因?yàn)樨?cái)務(wù)賬況出現(xiàn)問題而出現(xiàn)不能正常還本付息的行為。在以往的歷史當(dāng)中，出現(xiàn)個(gè)別的技術(shù)性違約債券，政府都會(huì)進(jìn)行干預(yù)，使得違約債券最終都不會(huì)發(fā)展成為實(shí)質(zhì)性違約。

就在 2014 年 3 月份，我國無風(fēng)險(xiǎn)舉債的時(shí)代正式停止了，我國太陽能電池制造商超日太陽能因?yàn)闊o法如期支付債務(wù)利息，從而成為我國信用市場(chǎng)上第一起違約。在隨后，政府也表示，我國經(jīng)濟(jì)將會(huì)允許出現(xiàn)更多的債券違約。這表明，這起違約不會(huì)是最后一起，有可能是今后更多違約債券出現(xiàn)的開端，我國的無風(fēng)險(xiǎn)舉債時(shí)代結(jié)束了。在短短 5 年時(shí)期里面，我國總債務(wù)與國民收入比就從 130%增長到 210%。現(xiàn)在政府由于允許違約的發(fā)生，投資者因?yàn)閾?dān)心資金安全，在投資上將會(huì)變得更加小心，也將迫使經(jīng)營者對(duì)企業(yè)進(jìn)行甄別邁出的一步。如果是這個(gè)市場(chǎng)是一個(gè)政府會(huì)解決一切的違約狀況市場(chǎng)中，這將無法反映信貸市場(chǎng)中的真實(shí)的信用狀況。

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第二章理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述

 

第一節(jié)理論基礎(chǔ)

一、信用評(píng)級(jí)的基本概念

信用評(píng)級(jí)：是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基于對(duì)借款人或稱債務(wù)人的還款能力以及信用品質(zhì)的分析而給出的一種意見，并將這種分析意見用等級(jí)符號(hào)來表示。不同的信用等級(jí)符號(hào)反映著借款人的不同的還款能力與信用品質(zhì)。

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)：是依法設(shè)立的從事信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的社會(huì)中介機(jī)構(gòu)，是為金融資本市場(chǎng)、債券市場(chǎng)提供有關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)研究的意見與觀點(diǎn)的信用服務(wù)商，其意見與觀點(diǎn)不會(huì)受到市場(chǎng)中的任何利益主體的影響，不能表示對(duì)任何交易的意見已經(jīng)傾向。

主體信用評(píng)級(jí)：是以企業(yè)或經(jīng)濟(jì)主體為對(duì)象進(jìn)行的信用評(píng)級(jí)，是對(duì)企業(yè)或經(jīng)濟(jì)主體的全部債務(wù)償還能力而進(jìn)行的信用評(píng)級(jí)，對(duì)信用主體整體的債務(wù)償還能力以及信用品質(zhì)的研究，也是各種特定債務(wù)償還能力的判斷基礎(chǔ)。

債券信用評(píng)級(jí)：是以企業(yè)或經(jīng)濟(jì)主體發(fā)行的有價(jià)債券為對(duì)象而進(jìn)行的信用評(píng)級(jí)。債券信用評(píng)級(jí)是針對(duì)各種信用主體為滿足經(jīng)營活動(dòng)需求而進(jìn)行的特定債務(wù)融資活動(dòng)進(jìn)行的信用評(píng)級(jí)。與主體評(píng)級(jí)不同的是，債項(xiàng)評(píng)級(jí)不單要關(guān)注信用主體的整體的債券償還能力以及信用品質(zhì)的研究，更集中研究特定債券融資活動(dòng)所形成的特定債券本息的償還能力。

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第二節(jié)文獻(xiàn)綜述

一、國外文獻(xiàn)綜述

在國外成熟的資本市場(chǎng)中，公司債券有一個(gè)漫長的發(fā)展時(shí)期，企業(yè)也主要是通過發(fā)行債券來進(jìn)行直接融資。因?yàn)樾庞迷u(píng)級(jí)在債券市場(chǎng)中不可或缺的作用，信用評(píng)級(jí)也逐漸成為了債券市場(chǎng)的不可或缺的組成部分，信用評(píng)級(jí)行業(yè)也發(fā)展的較為成熟。在這種豐富的信用評(píng)級(jí)經(jīng)驗(yàn)下，國外學(xué)者也就具有相當(dāng)豐富的理論和實(shí)證成果，主要集中在以下三個(gè)方面：

1.評(píng)級(jí)方法的研究   

鑒于債券評(píng)級(jí)提供了重要的決策信息，對(duì)于資本市場(chǎng)意義重大，許多學(xué)者都對(duì)債券的評(píng)級(jí)進(jìn)行了研究，最先是由費(fèi)雪（Fisher，1959）提出的，他的研究是應(yīng)用普通最小二乘法（OLS）來對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)增益的變化做出解釋。而 Altman 和Katz（1968）則更進(jìn)一步，采用多元判別分析法（MDA）來解釋和預(yù)測(cè)債券評(píng)級(jí)。Pinches 和 Mingo（1973、1975）也應(yīng)用多元判別分析法（MDA）提高了以前研究模型的準(zhǔn)確程度。Martin、Henderson 和 Perry 等（1984）運(yùn)用 logitic 模型法對(duì)債券評(píng)級(jí)進(jìn)行預(yù)測(cè)。Linden、McNamara 和 Vaaler（1998）運(yùn)用有序多元logistic 模型，對(duì)債券評(píng)級(jí)的決定因素進(jìn)行了多元回歸分析。Gentry（1988）、Jackson和 Boyd（1988）使用概率比分析法（probit）對(duì)債券評(píng)級(jí)進(jìn)行預(yù)測(cè)。此外運(yùn)用概率比法的還有 Linden, McNamara, Vaale（r1998）和 Trevino、Thoma（s2000a、2000b、2001）。此外還有運(yùn)用期權(quán)定價(jià)法（如：KMV，見 Bessis, 2002）等來預(yù)測(cè)債券的評(píng)級(jí)。就預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性來說，這些研究模型在債券評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)時(shí)，通常能夠達(dá)到了 60％左右，而且這些模型得到結(jié)論大概都是一致的，對(duì)評(píng)級(jí)影響顯著的是資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)。 

此后的一些關(guān)于評(píng)級(jí)方法的研究，通常是在以上模型的基礎(chǔ)上，對(duì)變量進(jìn)行更詳盡的研究。Martin 和 Henderson（1983），Mahe（r1987），Maher 和 Ket（z1993）考慮了養(yǎng)老金這一因素的影響，并將其加入到模型中，這一改變提高了原有模型的預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。Baran 等（1980）和 Monahan、Barenbaum（1983）預(yù)測(cè)債券評(píng)級(jí)和評(píng)級(jí)變更時(shí)，加入了物價(jià)變化水平這一變量。另外，Perry 等（1984）在對(duì)債券評(píng)級(jí)進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，考慮了行業(yè)類別的影響。再如，Gentry 等（1988）在預(yù)測(cè)模型中加入現(xiàn)金流的因素。但是，這些研究所做的變動(dòng)（增加變量）并沒有顯著的提高模型的預(yù)測(cè)效果。

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第三章 研究模型構(gòu)建..............19

第一節(jié) 樣本構(gòu)成和數(shù)據(jù)來源 ..........19

第二節(jié) 模型說明 .........19

第四章 實(shí)證檢驗(yàn)與實(shí)證分析..........25

第一節(jié) 研究變量的描述性統(tǒng)計(jì) .........25

第二節(jié) 實(shí)證分析 ......33

第五章 結(jié)論與不足..............41

第一節(jié) 主要研究結(jié)論 .............41

第二節(jié) 創(chuàng)新點(diǎn)與不足點(diǎn) ...........41

 

第四章實(shí)證檢驗(yàn)與實(shí)證分析

 

第一節(jié)實(shí)證分析

一、對(duì)主體評(píng)級(jí)與債券評(píng)級(jí)都具有相關(guān)性的變量有：（1）公司規(guī)模與主體評(píng)級(jí)與債券評(píng)級(jí)都具有正相關(guān)性，即發(fā)債規(guī)模越大，信用評(píng)級(jí)越高。（2）第一大股東類型與發(fā)債公司主體評(píng)級(jí)與債券評(píng)級(jí)顯著正相關(guān)，國有控股的企業(yè)所獲得的信用評(píng)級(jí)高于非國有控股企業(yè)。（3）凈資產(chǎn)收益率與公司主體評(píng)級(jí)與債券評(píng)級(jí)都具有顯著正相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率越高的公司，信用評(píng)級(jí)越高。（4）現(xiàn)金收入比與公司主體評(píng)級(jí)與債券評(píng)級(jí)都具有正相關(guān)性，現(xiàn)金收入比越高的公司，其信用評(píng)級(jí)越高。（5）資產(chǎn)負(fù)債率與公司主體評(píng)級(jí)與債券評(píng)級(jí)都具有顯著負(fù)相關(guān)性，資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司，信用評(píng)級(jí)越低。

二、對(duì)主體評(píng)級(jí)具有相關(guān)性的變量有：（1）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與主體評(píng)級(jí)顯著正相關(guān)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高的公司，主體評(píng)級(jí)越高。（2）非流動(dòng)負(fù)債/負(fù)債合計(jì)與主體評(píng)級(jí)顯著正相關(guān)，即非流動(dòng)負(fù)債/負(fù)債越高，主體評(píng)級(jí)顯著越高。

三、對(duì)債券評(píng)級(jí)具有相關(guān)性的變量有：債券擔(dān)保，債券擔(dān)保與債券評(píng)級(jí)具有正相關(guān)性，即有擔(dān)保的債券比無擔(dān)保債券的債券評(píng)級(jí)更高。

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第五章  結(jié)論與不足

 

第一節(jié)主要研究結(jié)論

本文討論了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債信用評(píng)級(jí)的影響，試圖回答信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)公司進(jìn)行信用評(píng)級(jí)時(shí)是否會(huì)關(guān)注到公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)那些方面會(huì)影響到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)。

本文以 2007 年至 2013 年 09 月我國債券市場(chǎng)發(fā)行的公司債為樣本，剔除掉一些數(shù)據(jù)不全、數(shù)據(jù)異常的樣本，剩余 389 個(gè)公司債樣本。本文采用 Ordinal 模型實(shí)證分析了公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響，包括公司債債主體等級(jí)和債券信用等級(jí)，為了檢驗(yàn) Ordinal 模型的實(shí)證結(jié)果，也用二元 Logistic 模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，研究的發(fā)現(xiàn)主要有：

一、對(duì)主體評(píng)級(jí)與債券評(píng)級(jí)都具有相關(guān)性的變量有：（1）公司規(guī)模與主體評(píng)級(jí)與債券評(píng)級(jí)都具有正相關(guān)性，即發(fā)債規(guī)模越大，信用評(píng)級(jí)越高。（2）第一大股東類型與發(fā)債公司主體評(píng)級(jí)與債券評(píng)級(jí)顯著正相關(guān)，國有控股的企業(yè)所獲得的信用評(píng)級(jí)高于非國有控股企業(yè)。（3）凈資產(chǎn)收益率與公司主體評(píng)級(jí)與債券評(píng)級(jí)都具有顯著正相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率越高的公司，信用評(píng)級(jí)越高。（4）現(xiàn)金收入比與公司主體評(píng)級(jí)與債券評(píng)級(jí)都具有正相關(guān)性，現(xiàn)金收入比越高的公司，其信用評(píng)級(jí)越高。（5）資產(chǎn)負(fù)責(zé)率與公司主體評(píng)級(jí)與債券評(píng)級(jí)都具有顯著負(fù)相關(guān)性，資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司，信用評(píng)級(jí)越低。

二、對(duì)主體評(píng)級(jí)具有相關(guān)性的變量有：（1）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與主體評(píng)級(jí)顯著正相關(guān)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高的公司，主體評(píng)級(jí)越高。（2）非流動(dòng)負(fù)債/負(fù)債合計(jì)與主體評(píng)級(jí)顯著正相關(guān)，即非流動(dòng)負(fù)債/負(fù)債越高，主體評(píng)級(jí)顯著越高。

三、對(duì)債券評(píng)級(jí)具有相關(guān)性的變量有：債券擔(dān)保，債券擔(dān)保與債券評(píng)級(jí)具有正相關(guān)性，即有擔(dān)保的債券比無擔(dān)保債券的債券評(píng)級(jí)更高。

參考文獻(xiàn)（略）