本文是一篇會(huì)計(jì)學(xué)論文，本文根據(jù)企業(yè)與行業(yè)異質(zhì)性的進(jìn)一步分析，一方面，去杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的正面影響在國(guó)有企業(yè)中與制造業(yè)企業(yè)更顯著；短債長(zhǎng)用對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響在民營(yíng)企業(yè)與制造業(yè)企業(yè)中更顯著；短債長(zhǎng)用的負(fù)向調(diào)節(jié)作用在國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)中的差異較小，在制造業(yè)企業(yè)中比非制造業(yè)更顯著。

第一章   緒論

1.1  研究背景
高杠桿已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中一個(gè)重大風(fēng)險(xiǎn)因素，如何降低杠桿以及降低杠桿對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的影響也成為了我國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域重要的研究話題。2008 年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，越來(lái)越多的國(guó)家和人民意識(shí)到了金融的穩(wěn)定對(duì)一個(gè)國(guó)家穩(wěn)定的重要作用。我國(guó)在這次沉痛的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)中的重要收獲之一便是，認(rèn)清了在金融市場(chǎng)中各個(gè)參與者之間存在著由各種工具渠道相連的關(guān)聯(lián)性，如果風(fēng)險(xiǎn)一經(jīng)觸發(fā)，隨著這種關(guān)系鏈，危機(jī)將會(huì)不斷蔓延。為了促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國(guó)政府主導(dǎo)加杠桿，出臺(tái)了四萬(wàn)億投資計(jì)劃，這一經(jīng)濟(jì)政策雖然促使了我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)和振興，但是也因此導(dǎo)致了我國(guó)企業(yè)的債務(wù)杠桿急速上升，企業(yè)的杠桿率由 2008 年的 141.2%快速增長(zhǎng)到了 2015 年的 227.4%，平均每年增長(zhǎng)超過(guò) 12 個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)增速高達(dá) 34%，而名義 GDP 增速則回落至 9%，分部門來(lái)看，非金融企業(yè)杠桿率的增速最高，由 2008 年的 95.1%增加到 2015 年的 151.1%，幾近翻倍。債務(wù)杠桿率過(guò)高不僅增加了債務(wù)到期償還的風(fēng)險(xiǎn)，還使傳統(tǒng)行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，甚至對(duì)中國(guó)整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性產(chǎn)生了負(fù)面影響，長(zhǎng)期下去必然會(huì)引發(fā)新一輪金融危機(jī)?；诖?，2015 年底我國(guó)政府第一次提出去杠桿的政策，“三去一降一補(bǔ)”是我國(guó)供給側(cè)改革的重要舉措之一，而“三去”其中的“一去”就是去杠桿。2016年人民銀行聯(lián)合八部委印發(fā)的《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見(jiàn)》提出要對(duì)金融層面“供給側(cè)改革”，同年，《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》提出要對(duì)企業(yè)層面去杠桿。2017 年全國(guó)金融工作會(huì)議上把國(guó)有企業(yè)去杠桿作為重中之重。2018 年中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)首次提出結(jié)構(gòu)性去杠桿，強(qiáng)調(diào)去杠桿的重點(diǎn)為地方政府和國(guó)有企業(yè)?？梢?jiàn)，從降低杠桿率，到企業(yè)去杠桿，再到國(guó)有企業(yè)去杠桿，到最后明確為結(jié)構(gòu)性去杠桿，中央的政策取向日益明晰。但在去杠桿的過(guò)程中，一刀切的政策難以兼顧所有市場(chǎng)主體，對(duì)哪些部門去杠桿、如何去杠桿以及去杠桿的效果如何也引發(fā)了各界激烈的討論。

1.2  研究意義
1.2.1  理論意義
（1）本文豐富了去杠桿、短債長(zhǎng)用與企業(yè)績(jī)效三者研究的理論成果。在已有的文獻(xiàn)中，去杠桿與短債長(zhǎng)用經(jīng)常被當(dāng)作解釋變量，而本文將短債長(zhǎng)用作為調(diào)節(jié)變量，引入到去杠桿與企業(yè)績(jī)效的研究中，結(jié)合實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率過(guò)高的背景，運(yùn)用最新數(shù)據(jù)，研究短債長(zhǎng)用對(duì)去杠桿與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，豐富了相關(guān)方面的研究。
（2）本文對(duì)推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿具有一定的理論意義。本文依照企業(yè)所有權(quán)將企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，依照企業(yè)所屬行業(yè)分為制造業(yè)企業(yè)與非制造業(yè)企業(yè)，分別對(duì)其去杠桿、短債長(zhǎng)用及企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了回歸分析，可以豐富不同性質(zhì)、不同行業(yè)的企業(yè)去杠桿、短債長(zhǎng)用與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的理論研究。
1.2.2  現(xiàn)實(shí)意義
（1）本文為高杠桿企業(yè)提升企業(yè)績(jī)效提供了參考依據(jù)。本文立足于高杠桿企業(yè)，研究了企業(yè)去杠桿能否對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極影響，促使高杠桿企業(yè)根據(jù)自身情況尋求一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)，將杠桿率保持在合理的范圍內(nèi)，進(jìn)而緩解企業(yè)債務(wù)壓力，改善經(jīng)營(yíng)狀況，提高投資效率，提升企業(yè)績(jī)效。
（2）本文通過(guò)對(duì)短債長(zhǎng)用與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究，有助于企業(yè)理解短債長(zhǎng)用的經(jīng)濟(jì)后果，從而謹(jǐn)慎選擇投融資策略。其次，本文針對(duì)造成企業(yè)短債長(zhǎng)用現(xiàn)象的原因，對(duì)金融市場(chǎng)制度、融資環(huán)境等方面提供了一些的建議，為我國(guó)金融市場(chǎng)的盡快完善提供了思路。
（3）本文通過(guò)對(duì)短債長(zhǎng)用調(diào)節(jié)作用的研究，可以促使存在短債長(zhǎng)用現(xiàn)象的企業(yè)適度去杠桿，也可以為去杠桿政策提供新的思路。目前我國(guó)企業(yè)杠桿率仍然處于較高的狀態(tài)，去杠桿對(duì)促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升至關(guān)重要，但是由于短債長(zhǎng)用調(diào)節(jié)效應(yīng)的存在，去杠桿政策要有針對(duì)性，對(duì)于短債長(zhǎng)用程度高的企業(yè)，去杠桿時(shí)不能盲目抽貸、惜貸，確保企業(yè)有足夠的資金周轉(zhuǎn)，否則，可能會(huì)在去杠桿的過(guò)程中導(dǎo)致短債長(zhǎng)用程度的提高，不僅沒(méi)有實(shí)現(xiàn)去杠桿的積極效果，反而加重了財(cái)務(wù)危機(jī)。

第二章   相關(guān)理論探討

2.1  概念界定
2.1.1  去杠桿
2015 年末，中共中央提出的“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”中首次出現(xiàn)了“去杠桿”的概念，去杠桿是指降低杠桿率，而“杠桿”就是債務(wù)，“杠桿率”在微觀層面一般是指企業(yè)的負(fù)債與資產(chǎn)的比值，即資產(chǎn)負(fù)債率。宏觀層面，杠桿率表示為國(guó)家的總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率。當(dāng)企業(yè)為了維持正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)或擴(kuò)大規(guī)模時(shí)，從外界進(jìn)行融資是必不可少的，企業(yè)用借到的資金用于經(jīng)營(yíng)與擴(kuò)張，合理的杠桿率可以用較少的本金獲取高收益，而過(guò)度加杠桿可能會(huì)使企業(yè)面臨資金周轉(zhuǎn)困難等債務(wù)危機(jī)，去杠桿的目的就在于通過(guò)降低企業(yè)的杠桿率，將銀行貸款轉(zhuǎn)為經(jīng)營(yíng)負(fù)債或加大股權(quán)融資比例，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，化解財(cái)務(wù)危機(jī)。去杠桿是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，因此需要較長(zhǎng)的時(shí)間跨度來(lái)研究去杠桿的效果。
去杠桿的涵蓋范圍很廣，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究去杠桿包括宏觀層面去杠桿、微觀層面去杠桿、金融機(jī)構(gòu)去杠桿、非金融機(jī)構(gòu)去杠桿以及政府和居民去杠桿。本文研究的是上市公司微觀經(jīng)濟(jì)主體的去杠桿。
2.1.2  短債長(zhǎng)用
短債長(zhǎng)用是指利用短期資金支持長(zhǎng)期投資活動(dòng)。短債長(zhǎng)用屬于企業(yè)內(nèi)部的資本配置問(wèn)題，即企業(yè)的債務(wù)與資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了錯(cuò)配。企業(yè)資源理論認(rèn)為企業(yè)應(yīng)當(dāng)對(duì)資源進(jìn)行合理有效地分配，企業(yè)績(jī)效與市場(chǎng)地位取決于企業(yè)是否能將現(xiàn)有的資源進(jìn)行合理的配置。根據(jù)期限匹配理論，公司財(cái)務(wù)管理中投融資期限結(jié)構(gòu)有三種：穩(wěn)健性、激進(jìn)型和保守型，短債長(zhǎng)用屬于激進(jìn)型投融資期限結(jié)構(gòu)。
在我國(guó)企業(yè)中，短債長(zhǎng)用現(xiàn)象產(chǎn)生的原因有兩種。一種是由于外部金融市場(chǎng)環(huán)境的限制企業(yè)不得不選擇短債長(zhǎng)用。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)選擇融資的方式應(yīng)該是內(nèi)部融資、債務(wù)融資、權(quán)益性融資，一些中小企業(yè)由于自身能力以及我國(guó)金融市場(chǎng)化程度、政府干預(yù)程度、交易成本等受到融資約束，得不到銀行長(zhǎng)期貸款，僅僅依靠?jī)?nèi)部融資不能支持企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模，中小企業(yè)由于其規(guī)模小、名聲弱，在資本市場(chǎng)中得不到足夠融資，所以只能依靠短期債務(wù)融資。基于信息不對(duì)稱視角，銀行作為信貸供給方為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)發(fā)放中長(zhǎng)期貸款比較謹(jǐn)慎，而我國(guó)的金融環(huán)境高度抑制，融資渠道較少，融資工具單一。鐘凱等（2016）的研究表明短債長(zhǎng)用主要表現(xiàn)為企業(yè)應(yīng)對(duì)金融抑制的替代性機(jī)制，而非結(jié)合自身特征的自主決策結(jié)果[44] 7,14,24，所以短債長(zhǎng)用可能是企業(yè)不得已而為之的選擇。另一種是企業(yè)主動(dòng)選擇短債長(zhǎng)用。對(duì)于一些中小企業(yè)而言，由于籌措長(zhǎng)期資金難度大，短期借款比長(zhǎng)期借款利息成本更低，會(huì)主動(dòng)選擇短期借款。對(duì)于一些在金融市場(chǎng)名聲高、融資能力強(qiáng)的大企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小，大企業(yè)也有能力承受這樣的風(fēng)險(xiǎn)，他們可以通過(guò)借入短期債務(wù)來(lái)向外界傳達(dá)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的積極信號(hào)。例如國(guó)企就存在比較嚴(yán)重的“主動(dòng)”短債長(zhǎng)用現(xiàn)象，由于國(guó)企的所有制屬性優(yōu)勢(shì)和政府干預(yù)的存在，國(guó)企擁有強(qiáng)大的資源和合作關(guān)系，管理者對(duì)于自身的融資能力會(huì)過(guò)度自信，同時(shí)，銀行對(duì)于流貸監(jiān)管不利，會(huì)默許國(guó)企短債長(zhǎng)用的行為，國(guó)企的預(yù)算軟約束與“隱形擔(dān)保”，促使國(guó)企主動(dòng)選擇短債長(zhǎng)用的策略。

2.2  理論基礎(chǔ)
2.2.1  委托代理理論
委托代理理論是由契約論發(fā)展而來(lái)，主要研究在多方利益沖突和信息不對(duì)稱的環(huán)境下，如何使代理人與委托人之間達(dá)成最優(yōu)契約。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，規(guī)模越大，管理者越多，如果企業(yè)上市，那么股東人數(shù)一定會(huì)增加，股權(quán)也會(huì)越來(lái)越分散，這些必將導(dǎo)致所有權(quán)和控制權(quán)的兩權(quán)分離現(xiàn)象和市場(chǎng)分工，管理者和股東之間的沖突也會(huì)日益加劇。Jensen和 Meckling（1976）是代理理論的創(chuàng)始人，他們首次將代理問(wèn)題運(yùn)用到資本結(jié)構(gòu)中，并提出由于股東的增加，股權(quán)的分散，讓所有股東共同參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策和管理是不現(xiàn)實(shí)的，因此會(huì)聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理（代理人）來(lái)代股東管理企業(yè)，并支付一定的費(fèi)用給代理人，委托者并不直接參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，因此，管理者和股東之間形成了委托代理的契約關(guān)系。當(dāng)委托者和代理者的目標(biāo)利益不一致，委托人作為所有人希望通過(guò)代理者的經(jīng)營(yíng)管理對(duì)其所投入的資金和物資產(chǎn)生回報(bào)，而代理人作為管理者希望首先提高個(gè)人的收入、福利待遇以及空暇時(shí)間，此時(shí)，代理人可能為了私利，利用自身掌握的優(yōu)勢(shì)和資源，從而做出不正確的投融資決策，損害委托人利益的行為，代理問(wèn)題由此產(chǎn)生。代理問(wèn)題不僅存在于股東和管理者之間，還存在于股東與債權(quán)人之間。由于債權(quán)人無(wú)法參與公司決策，追求自身利益最大化的股東會(huì)傾向于那些風(fēng)險(xiǎn)高收益高的投資項(xiàng)目，如果項(xiàng)目投資失敗，大部分損失由債權(quán)人承擔(dān)，如果項(xiàng)目投資成功，債權(quán)人也只能獲得固定的那部分收益，而股東將獲得除了債權(quán)人收益外的剩下的所有收益。當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境且伴隨較高的資產(chǎn)負(fù)債率時(shí)，由于股東與債權(quán)人之間存在利益沖突，股東會(huì)選擇放棄收益為正的投資項(xiàng)目，使企業(yè)價(jià)值受損。
第三章  研究設(shè)計(jì)與依據(jù) ......................................... 22
3.1   樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源 ...................................... 22
3.2   研究假設(shè) ................................ 22
第四章  實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析 .................................... 29
4.1   描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及分析 ................................................ 29
4.2   相關(guān)性分析 .......................................... 30
第五章  研究結(jié)論與對(duì)策建議 ............................. 40
5.1   研究結(jié)論 ............................ 40
5.2   對(duì)策建議 .................................... 42

第四章   實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

4.1  描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及分析
本文對(duì)我國(guó) A 股上市公司 2010-2019 年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，共計(jì) 6086 個(gè)觀測(cè)值，同時(shí)使用 STATA16.0 進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，包括變量的觀測(cè)值、均值、最小值、最大值、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差。具體結(jié)果如表 4-1 所示。 1.  被解釋變量
由表 4-1 可知，總資產(chǎn)凈利率變動(dòng)程度（CRoa）的最大值為 0.322，最小值為-0.23，中位數(shù)為-0.001，均值為 0.001，標(biāo)準(zhǔn)差為 0.063。說(shuō)明在資產(chǎn)負(fù)債率處于行業(yè)前 50%的企業(yè)中，企業(yè)績(jī)效變動(dòng)有正有負(fù)，且變動(dòng)程度存在差異，企業(yè)間的績(jī)效水平也參差不同。
2.  解釋變量
杠桿率的變動(dòng)程度（Clev）的最大值為 0.484，最小值-0.244，標(biāo)準(zhǔn)差 0.093，說(shuō)明在資產(chǎn)負(fù)債率處于行業(yè)前 50%的企業(yè)中，部分企業(yè)的杠桿率已有下降，符合當(dāng)前去杠桿政策的要求，但去杠桿的程度也有強(qiáng)有弱，仍然有企業(yè)存在加杠桿現(xiàn)象。
3.  調(diào)節(jié)變量
短債長(zhǎng)用（LS）代理變量最大值為 0.748，最小值為-0.37，中位數(shù)為 0.25，表明我國(guó)一部分公司長(zhǎng)期資金不足以滿足企業(yè)長(zhǎng)期資產(chǎn)投資的需求，一定程度上印證了“短債長(zhǎng)用”在我國(guó)企業(yè)中普遍存在，且部分企業(yè)短債長(zhǎng)用程度較深。

第五章   研究結(jié)論與對(duì)策建議

5.1  研究結(jié)論
本文通過(guò)規(guī)范研究和實(shí)證研究相結(jié)合的方法，以 2010-2019 年我國(guó)滬深 A 股杠桿率處于各行業(yè)前 50%的上市公司作為研究對(duì)象，對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析、多元回歸分析、穩(wěn)健性檢驗(yàn)和進(jìn)一步分析，最后得出去杠桿、短債長(zhǎng)用與企業(yè)績(jī)效三者之間的關(guān)系，具體結(jié)論如下。
（1）去杠桿與對(duì)企業(yè)績(jī)效之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明對(duì)于杠桿率處于行業(yè)前 50%的企業(yè)，去杠桿能夠提升企業(yè)績(jī)效，通過(guò)去杠桿能夠降低債務(wù)成本，使資本結(jié)構(gòu)逐步趨于最優(yōu)狀態(tài)，降低違約風(fēng)險(xiǎn)，增加資金流動(dòng)性，提高資源配置效率，從而改善企業(yè)績(jī)效。
（2）短債長(zhǎng)用與企業(yè)績(jī)效之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明短債長(zhǎng)用這種投融資期限不匹配的策略，會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。短債長(zhǎng)用往往會(huì)加劇資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，由于投資長(zhǎng)期資產(chǎn)的回收期長(zhǎng)，其所產(chǎn)生的收益不能及時(shí)償還債務(wù)及債務(wù)所產(chǎn)生的利息，不得不借新貸還舊貸，內(nèi)部資本配置效率低下，加劇債務(wù)壓力，使企業(yè)陷入無(wú)法還款、資金周轉(zhuǎn)停滯的經(jīng)營(yíng)困境，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。
（3）短債長(zhǎng)用對(duì)去杠桿與企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)作用，短債長(zhǎng)用程度越高越會(huì)弱化去杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的積極影響。在同樣的去杠桿程度下，如果企業(yè)存在短債長(zhǎng)用的情況，不僅面臨投資回收期長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，也面臨資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，短債長(zhǎng)用程度越高越容易出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)上的困難，從而弱化去杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的積極效應(yīng)。
（4）根據(jù)企業(yè)與行業(yè)異質(zhì)性的進(jìn)一步分析，一方面，去杠桿對(duì)企業(yè)績(jī)效的正面影響在國(guó)有企業(yè)中與制造業(yè)企業(yè)更顯著；短債長(zhǎng)用對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響在民營(yíng)企業(yè)與制造業(yè)企業(yè)中更顯著；短債長(zhǎng)用的負(fù)向調(diào)節(jié)作用在國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)中的差異較小，在制造業(yè)企業(yè)中比非制造業(yè)更顯著。
參考文獻(xiàn)（略）