本文是一篇公司治理論文，筆者認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有優(yōu)勢(shì)也有劣勢(shì)，它的優(yōu)勢(shì)在于可以提升公司的治理效率，它的劣勢(shì)在于，可能會(huì)產(chǎn)生創(chuàng)始人濫用控制權(quán)導(dǎo)致決策失誤或“創(chuàng)始人效應(yīng)”等問(wèn)題。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)剛剛開放同股不同權(quán)的 IPO 政策，目前尚未有這方面的實(shí)踐和數(shù)據(jù)，未來(lái)將有大批的雙重股權(quán)的高科技和創(chuàng)新企業(yè)涌現(xiàn)；其次，我國(guó)市場(chǎng)大力推行的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，其在我國(guó)新興市場(chǎng)中是否完全適用、是否對(duì)我國(guó)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生積極的影響，這就使得結(jié)合中國(guó)特殊制度環(huán)境，研究雙重股權(quán)對(duì)中國(guó)企業(yè)是否具有普通適用性、運(yùn)用過(guò)程中可能存在的問(wèn)題和缺陷、是否真正能夠提升企業(yè)的價(jià)值的研究顯得尤為必要。

第一章  引言

第一節(jié)  研究背景與研究意義
一、研究背景
（一）選題背景
處于成長(zhǎng)期的公司由于需要大量資金的支持，多輪融資過(guò)后，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)在本企業(yè)中所持有的股權(quán)比例也不斷被稀釋。為了鞏固自身的控制權(quán)，以少量持股權(quán)就能夠擁有公司多數(shù)投票權(quán)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)越來(lái)越受到大多數(shù)創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)的青睞。因此，越來(lái)越多的創(chuàng)新型企業(yè)在上市時(shí)選擇雙重股權(quán)架構(gòu)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual class share）可以使得持股權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)）與投票權(quán)（控制權(quán)）分離。同股不同權(quán)下，公司股權(quán)被分為 A 股和 B 股兩種類型，就投票權(quán)而言，A 類股權(quán) 1 股通常代表 1 票投票表決權(quán)；而 B 類股權(quán) 1 股則能夠享有 10 票、20 票甚至 N 票投票表決權(quán)。
第二節(jié)  研究?jī)?nèi)容與研究方法
一、研究?jī)?nèi)容
本文從上至下梳理了邏輯結(jié)構(gòu)，一共包括五個(gè)部分，具體內(nèi)容如下：
第一部分，引言。該部分首先引入了文章的研究背景，包括選題背景和案例背景。接著闡述了文章的研究意義、研究?jī)?nèi)容、研究方法，搭建了本文邏輯框架和思路。同時(shí)重新界定了對(duì)雙重股權(quán)概念特征、雙重股權(quán)的公司治理影響以及公司價(jià)值視角下雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)的相關(guān)核心概念，為下文分析做鋪墊。
第二部分，文獻(xiàn)綜述。先是明確了與本文相關(guān)的理論。同時(shí)梳理了與雙重股權(quán)、公司治理和公司價(jià)值等相關(guān)的國(guó)內(nèi)外研究情況。
第三部分主要講述了本文研究的案例具體情況，包含三個(gè)小節(jié)。分別介紹了兩家公司的發(fā)展與融資歷程、上市前后股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化與采用雙重股權(quán)上市的原因，以及從企業(yè)的董事會(huì)成員和管理層團(tuán)隊(duì)信息的角度植入公司治理，對(duì)京東和聚美優(yōu)品的公司治理做對(duì)比分析。
第四部分為本文案例分析部分，首先結(jié)合第一章理論框架圖分別搭建京東和聚美優(yōu)品雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)的邏輯框架圖，為本章從公司價(jià)值角度分析雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)作鋪墊。其次列舉了本文案例分析涉及的相關(guān)公司價(jià)值指標(biāo)，結(jié)合邏輯框架圖依次從企業(yè)的投資、融資、運(yùn)營(yíng)角度評(píng)價(jià)公司價(jià)值視角下京東和聚美優(yōu)品雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)。
第五部分，結(jié)論與建議。包括通過(guò)文章分析得出的研究結(jié)論、結(jié)合中國(guó)特殊制度背景提出的對(duì)策建議、研究不足與展望。

第二章  基礎(chǔ)理論與文獻(xiàn)綜述

第一節(jié) 基礎(chǔ)理論
一、管家理論
管家理論認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者對(duì)精神滿足的追求激勵(lì)著他們作為管家努力地工作，他們有很強(qiáng)的組織認(rèn)同感。相對(duì)于使用職位權(quán)力操控管理，他們更青睞通過(guò)影響力和專家權(quán)威更加靈活地進(jìn)行管理組織。管家理論提出，在互相信任的組織環(huán)境中，成員之間不應(yīng)因權(quán)力大小而產(chǎn)生距離，應(yīng)團(tuán)結(jié)一致地發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造價(jià)值。在企業(yè)發(fā)展初期，相比于股東和管理者之間的利益矛盾問(wèn)題，企業(yè)更關(guān)注的是專業(yè)技能和社會(huì)資源。管家理論認(rèn)為雙重股權(quán)的構(gòu)建離不開利用自身的影響力帶領(lǐng)企業(yè)的發(fā)展并創(chuàng)造價(jià)值的管理者，他們通常作為管家對(duì)企業(yè)進(jìn)行管理，同時(shí)他們也因此實(shí)現(xiàn)自我價(jià)值?？偟膩?lái)說(shuō)，管家理論認(rèn)為當(dāng)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境、管理者自身心理狀態(tài)及時(shí)間要素都滿足的情況下，實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以一定程度上避免短視行為、從而提升企業(yè)價(jià)值，更有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展（張繼德，2017）。
二、委托代理理論
在股權(quán)集中度較為分散的企業(yè)中，股東委托經(jīng)營(yíng)者管理公司從而支付相應(yīng)報(bào)酬，由于經(jīng)營(yíng)者的個(gè)人利益與公司并無(wú)直接關(guān)系，因此與股東之間的利益沖突日益凸顯，為了解決兩權(quán)分離產(chǎn)生的高代理成本等問(wèn)題，傳統(tǒng)的委托代理理論應(yīng)運(yùn)而生。它的基本設(shè)想是：（1）身為自利經(jīng)濟(jì)人，股東與經(jīng)營(yíng)者都將最大化地實(shí)現(xiàn)自身利益作為目標(biāo)；（2）作為代理人，當(dāng)遇到信息不對(duì)稱的情況時(shí)，經(jīng)營(yíng)者便可能會(huì)通過(guò)非公開信息來(lái)謀取個(gè)人利益。（Masulis et al.，2009）在美國(guó)的雙重股權(quán)企業(yè)中，現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)的分離程度越高，經(jīng)營(yíng)者通過(guò)濫用企業(yè)的資金儲(chǔ)備、提出不對(duì)等的薪酬、侵蝕股東價(jià)值的并購(gòu)等手段謀取自身利益的風(fēng)險(xiǎn)也就越高，大大增加了代理成本?？梢钥闯觯瑐鹘y(tǒng)的委托代理理論對(duì)于這種擁有超級(jí)投票權(quán)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是持反對(duì)態(tài)度的。

第二節(jié)  文獻(xiàn)綜述
一、雙重股權(quán)的成因分析
Li et al.（2018）收集了從 2000 年到 2015 年在美國(guó)上市的中國(guó)內(nèi)地企業(yè)的數(shù)據(jù)，研究結(jié)果表明，創(chuàng)始人的影響力和其所處的電子商務(wù)的行業(yè)屬性是其經(jīng)理人選擇雙重股權(quán)的兩個(gè)關(guān)鍵決定因素，同時(shí)也是為了保持對(duì)自身財(cái)富的控制和分散風(fēng)險(xiǎn)。Williams（2018）通過(guò)研究 1980 年至 2008 年的 IPO 數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，發(fā)行公司為雙重股權(quán)架構(gòu)的公司并沒(méi)有投資于難以監(jiān)控的項(xiàng)目，或者在出售公司控制權(quán)時(shí)沒(méi)有想要獲得更多收益，而是為了能夠?qū)⒐镜目刂茩?quán)掌握在公司內(nèi)部少數(shù)人手中，同時(shí)降低公司由于控制權(quán)的范圍過(guò)于寬泛而造成的成本。因此，控股股東想要達(dá)到公司長(zhǎng)期穩(wěn)定成為了雙重股權(quán)存在的理由（Arugaslan et al.，2009）。王春艷（2016）發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅保障了創(chuàng)始人控制權(quán)的穩(wěn)定性，還降低了敵意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)（蔣學(xué)躍，2014），有效應(yīng)用這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)一方面可以充實(shí)企業(yè)資本，另一方鞏固了創(chuàng)始人及其管理團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)（張繼德，2018；詹雷，2016）。
因此，持續(xù)創(chuàng)新或關(guān)注長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值的企業(yè)在 IPO 時(shí)，會(huì)考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資項(xiàng)目（風(fēng)險(xiǎn)的大?。┑鹊龋–hemmanur & Jiao，2012），通過(guò)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的有效分配，提升創(chuàng)始人做出高質(zhì)量的決策水平，滿足企業(yè)生存和競(jìng)爭(zhēng)的需要（張維迎，1996）。
二、雙重股權(quán)與公司治理
采用雙重股權(quán)企業(yè)的治理難題主要是擁有控制權(quán)的股東侵蝕中小股東的權(quán)益即雙重股權(quán)的劣勢(shì)（Bebchuk & Weisbach，2010）。其加大了經(jīng)營(yíng)者懈怠職責(zé)的風(fēng)險(xiǎn)（Masulis et al.，2009），增加代理問(wèn)題（Smith et al.，2009），對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響（劉宗錦，2015）。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，管理層會(huì)簽訂薪酬契約以保障自身利益，緩解常規(guī)的治理機(jī)制的缺陷加之股東擁有的絕對(duì)控制權(quán)問(wèn)題。隨著現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)的差距越大，雙重股權(quán)企業(yè) CEO 的薪酬越高（Masulis et al.，2009）。Amoako-Adu et al.（2011）研究發(fā)現(xiàn)，為了降低代理成本，雙重股權(quán)的家族企業(yè)往往采取給內(nèi)部管理曾成員發(fā)績(jī)效和股票激勵(lì)的方式。此外，公司治理機(jī)制的缺失還通過(guò)獨(dú)立董事成員正式宣布辭職的途徑所警示（戴亦一，2014）。張俊生和曾亞敏（2010）的研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事在公司正常運(yùn)營(yíng)時(shí)提前辭職，往往因?yàn)槠髽I(yè)預(yù)期收益率沒(méi)有達(dá)到預(yù)期值，外界容易對(duì)此與公司收益不佳劃上等號(hào)。吳冬梅和劉運(yùn)國(guó)（2012）總結(jié)出，獨(dú)立董事辭職對(duì)公司傳遞治理機(jī)制缺失的信號(hào)較為敏感。

第三章 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)及其公司治理分析 ..................... 19
第一節(jié) 公司簡(jiǎn)介 ........................................... 19
一、京東公司簡(jiǎn)介 ............................................. 19
二、聚美優(yōu)品公司簡(jiǎn)介 .......................... 20
第四章 公司價(jià)值視角下雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)分析 ........... 32
第一節(jié) 公司價(jià)值創(chuàng)造行為及其價(jià)值指標(biāo) .............................. 35
第二節(jié) 雙重股權(quán)與企業(yè)投資行為 .................................... 37
第三節(jié) 雙重股權(quán)與企業(yè)融資決策 .................................... 42
第五章 結(jié)論與建議 ....................................... 50
第一節(jié) 研究結(jié)論 ................................ 50
一、控制權(quán)的集中和穩(wěn)定有利于公司發(fā)展 .................................... 50
二、控制權(quán)集中引發(fā)“創(chuàng)始人效應(yīng)”毀損公司價(jià)值 ............................ 51

第四章  公司價(jià)值視角下雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)分析

第一節(jié) 公司價(jià)值創(chuàng)造行為及其價(jià)值指標(biāo)
目前國(guó)內(nèi)外的學(xué)術(shù)成果對(duì)的直接或間接的研究都比較少，因此并不能清晰確定雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的相互影響關(guān)系，同時(shí)在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中，探究企業(yè)的投資、融資和運(yùn)營(yíng)三項(xiàng)能力并沒(méi)有準(zhǔn)確的規(guī)定，本文將結(jié)合專家學(xué)者的研究選取相對(duì)應(yīng)的價(jià)值指標(biāo)來(lái)具體衡量與評(píng)價(jià)兩家公司的各項(xiàng)能力。如下所示
（一）投資行為
正確的投資決策給股東和公司帶來(lái)可觀收益，在分析京東和聚美優(yōu)品的投資行為時(shí)選取投資回報(bào)率、銷售收入和凈利潤(rùn)指標(biāo)對(duì)此分析，其中投資回報(bào)率（ROI）的計(jì)算公式為（利潤(rùn)總額/投資總額）*100%，表示企業(yè)在一個(gè)投資項(xiàng)目中能夠獲得投資回報(bào)，是一項(xiàng)評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)投資效率的一項(xiàng)指標(biāo)。在銷售額不變的情況下減少銷售成本、增加利潤(rùn)，從而提高投資回報(bào)率。投資回報(bào)率通常對(duì)時(shí)間較為敏感，往往成為企業(yè)選擇投資項(xiàng)目的根據(jù)，有利于資源配置的優(yōu)化；其缺點(diǎn)是當(dāng)管理者只局限投資于某個(gè)項(xiàng)目、投資目光短淺，從而不利于公司整體發(fā)展。
（二）融資決策
在企業(yè)的融資活動(dòng)中，采用分別代表短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力的三個(gè)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)京東和聚美優(yōu)品的償債能力，進(jìn)而評(píng)價(jià)企業(yè)融資決策水平。具體如下：速動(dòng)比率單從數(shù)值的大小上考慮，數(shù)值越大說(shuō)明企業(yè)有著良好的短期償債能力，但并不是越高越好。從企業(yè)的融資水平上看，速動(dòng)比率過(guò)高，也就是現(xiàn)金持有太多，說(shuō)明企業(yè)理財(cái)能力不佳，資金利用效率低下導(dǎo)致融資成本的增加。同時(shí)產(chǎn)權(quán)比率既顯示出了股東和債務(wù)人提供資本的比重，體現(xiàn)出企業(yè)是否有穩(wěn)定的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，并且表示了企業(yè)是否有充足的自有資金償還長(zhǎng)期債務(wù)的能力。
第五章  結(jié)論與建議

第一節(jié) 研究結(jié)論
一、控制權(quán)的集中和穩(wěn)定有利于公司發(fā)展
上市后的京東采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)將股票以 A 類股與 B 類股兩種形式發(fā)行，劉強(qiáng)東通過(guò)這種特殊投票權(quán)徹底將公司的決策權(quán)和控制權(quán)牢牢地掌握在自己手中。京東雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)用，既解決了公司因發(fā)展需要進(jìn)行融資導(dǎo)致創(chuàng)始人股權(quán)被稀釋，甚至喪失企業(yè)控制權(quán)的問(wèn)題，又能夠使京東的控制權(quán)長(zhǎng)期處于穩(wěn)定狀態(tài)，有利于京東長(zhǎng)期戰(zhàn)略的穩(wěn)定和有效執(zhí)行，從而實(shí)現(xiàn)公司的戰(zhàn)略目標(biāo)，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和發(fā)展有著積極影響；由于管理團(tuán)隊(duì)做出決策不會(huì)受到外部投資者和異質(zhì)股東對(duì)公司的盈利限制，因此往往能夠及時(shí)把握住公司發(fā)展的好機(jī)會(huì)；有助于保持人力資源優(yōu)勢(shì)，激發(fā)創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)新性，從而為公司創(chuàng)造價(jià)值。在這種特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)安排下，劉強(qiáng)東既作為京東的創(chuàng)始人，同樣更是京東的“引領(lǐng)者”，京東一直都有傳承下來(lái)的“劉強(qiáng)東文化”儼然深刻的影響著京東，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)不斷激勵(lì)著創(chuàng)始人和其管理團(tuán)隊(duì)企業(yè)創(chuàng)新，使京東更快達(dá)到戰(zhàn)略目標(biāo)、實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展理念。
二、控制權(quán)集中引發(fā)“創(chuàng)始人效應(yīng)”毀損公司價(jià)值
創(chuàng)始人控制權(quán)的集中，容易出現(xiàn)“創(chuàng)始人效應(yīng)”。“創(chuàng)始人效應(yīng)”是指在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人及其管理團(tuán)隊(duì)擁有的絕對(duì)控制權(quán)會(huì)加倍放大由于創(chuàng)始人做出正確或錯(cuò)誤的行為，從而對(duì)企業(yè)產(chǎn)生積極或消極的影響。公司的日常事務(wù)以及重大決策，都是由控制股東來(lái)決定，其他異質(zhì)股東或其他外部投資者對(duì)于公司的戰(zhàn)略布局、資源配置、紅利分配等沒(méi)有決定權(quán)，這種高度集中且穩(wěn)定的控制權(quán)會(huì)發(fā)生較多安全隱患。拿聚美優(yōu)品來(lái)說(shuō)，陳歐團(tuán)隊(duì)全權(quán)掌控著這種隱患的發(fā)生是否。一旦陳歐及其管理團(tuán)隊(duì)的戰(zhàn)略決策失誤，就會(huì)使異質(zhì)股東的資金失去投資回報(bào)的機(jī)會(huì)侵蝕普通股股東的利益，比如陳歐堅(jiān)持砍掉第三方業(yè)務(wù)，使銷售收入和利潤(rùn)嚴(yán)重下滑；盲目投資跨界轉(zhuǎn)型，導(dǎo)致主業(yè)越來(lái)越邊緣化。這種情況下，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的弊端凸顯。因此，創(chuàng)始人及其管理團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)重點(diǎn)關(guān)注“創(chuàng)始人效應(yīng)”的放大效應(yīng)，針對(duì)這種高度集中的控制權(quán)，有必要采取一定的約束機(jī)制或措施，以防止濫用權(quán)力造成普通股股東利益受損。
參考文獻(xiàn)（略）